Die Anwendung von Broker-Dealer- und Börsenvorschriften auf Sekundärmärkte – Thought Leaders

Hinweis des Redakteurs: Dieser Artikel wurde ursprünglich 2019 veröffentlicht. Während die im Artikel behandelten grundlegenden Rechtsrahmen (Definitionen des Exchange Act, Net Capital Rules) weiterhin anwendbar sind, hat sich das regulatorische Umfeld weiterentwickelt. Bitte konsultieren Sie die neuesten SEC-Leitlinien zu Special Purpose Broker-Dealern (SPBD) und jüngsten Durchsetzungspräzedenzfällen.

Kümmern Sie sich um die kleinen Dinge, und vielleicht regeln sich die größeren Probleme von selbst.

Die Anwendung von Broker-Dealer- und Börsenvorschriften auf den Handel mit digitalen Vermögenswerten auf Sekundärmärkten.

Die jüngsten Durchsetzungsmaßnahmen der US-Börsenaufsichtsbehörde („SEC“ oder „Kommission“) gegen AirFox, Paragon, Crypto Asset Management, TokenLot und den Gründer von EtherDelta’s zeigen, dass Marktteilnehmer weiterhin dem gut etablierten und funktionierenden Bundeswertpapiergesetzrahmen folgen müssen, wenn sie mit technologischen Innovationen umgehen, unabhängig davon, ob die Wertpapiere in zertifizierter Form oder mit neuen Technologien wie der Blockchain ausgegeben werden.

Im Großen und Ganzen lassen sich die in diesen Maßnahmen aufgeworfenen Probleme in drei Kategorien einordnen: (1) Erstangebote und -verkäufe von digitalen Asset-Wertpapieren (einschließlich solcher, die in Initial Coin Offerings („ICOs“) ausgegeben werden); (2) Investitionsvehikel, die in digitale Asset-Wertpapiere investieren, und solche, die andere hinsichtlich der Investition in diese Wertpapiere beraten; und (3) Handel mit digitalen Asset-Wertpapieren auf dem Sekundärmarkt. Dieser Artikel erörtert einige der Nuancen des Handels mit digitalen Asset-Wertpapieren auf dem Sekundärmarkt.

Wie die Aussage der Kommission deutlich macht, muss „[j]ede Einheit, die einen Marktplatz bereitstellt, um Käufer und Verkäufer von Wertpapieren zusammenzubringen, unabhängig von der angewandten Technologie, bestimmen, ob ihre Aktivitäten die Definition einer Börse nach den Bundeswertpapiergesetzen erfüllen. Die Exchange Act Rule 3b-16 bietet einen funktionalen Test, um zu beurteilen, ob eine Einheit die Definition einer Börse gemäß Abschnitt 3(a)(1) des Exchange Act erfüllt. Eine Einheit, die die Definition einer Börse erfüllt, muss sich bei der Kommission als nationale Wertpapierbörse registrieren oder von der Registrierung befreit sein, etwa indem sie als alternatives Handelssystem („ATS“) gemäß Regulation ATS betrieben wird.“

Bei der Feststellung, ob ein Individuum, eine Einheit oder Plattform als Broker-Dealer oder als Börse agiert, wird die SEC ihre Analyse auf Grundlage (1) der Gesamtheit der vom Teilnehmer durchgeführten Aktivitäten sowie (2) der funktionalen Realität dessen, was diese Aktivitäten bewirken, durchführen. Stellt eine Einheit einen Marktplatz bereit, um Käufer und Verkäufer von digitalen Asset-Wertpapieren zusammenzubringen, kann die SEC feststellen, dass diese Einheit als Börse fungiert. Wenn eine Einheit oder Person Transaktionen mit digitalen Assets durchführt oder digitale Assets für das eigene Konto kauft und verkauft, kann die SEC feststellen, dass diese Einheit oder Person als Broker oder Händler von Wertpapieren agiert. Jeder solche Broker-Dealer muss sich bei der SEC registrieren und Mitglied einer Selbstregulierungsorganisation, wie FINRA, werden. Die Registrierung als Broker oder Händler führt zudem zu einer umfassenden Compliance- und Anlegerschutzregelung.

Einige der grundlegendsten Anforderungen, die Hindernisse oder Stolpersteine für die Entwicklung des Handels mit digitalen Assets auf dem Sekundärmarkt darstellen können, umfassen:

• Bücher und Aufzeichnungen: Registrierte Broker-Dealer müssen aktuelle Bücher und Aufzeichnungen führen und aufbewahren. Die Regeln 17a-3 und 17a-4 nach dem Exchange Act sowie FINRA Rule 4511 verlangen beispielsweise, dass Broker-Dealer bestimmte Aufzeichnungen für festgelegte Zeiträume aufbewahren und bestimmte Technologien wie das Write Once Read Many (WORM)-Format verwenden. Wie kann ein digitaler Asset-ATS sicherstellen, dass die Nutzung von Digital Ledger Technology zur Aufzeichnung und Pflege solcher Informationen den Anforderungen der SEC und FINRA entspricht? Die kurze Antwort sollte sein, dass die Blockchain unveränderlich ist und damit diese Anforderung erfüllt, jedoch wären einige regulatorische Zusicherungen hierzu hilfreich.

• Kundenschutz: Nach SEC Rule 15c3-3 muss ein Broker-Dealer die physische Besitznahme oder Kontrolle über alle vollständig bezahlten Wertpapiere und überschüssigen Margin-Wertpapiere, die der Broker-Dealer im Auftrag seiner Kunden hält, aufrechterhalten. Es ist derzeit unklar, ob die Anforderungen von Rule 15c3-3 erfüllt werden, wenn Transaktionen mit digitalen Wertpapieren in einer Datenbank aufgezeichnet werden, die über ein öffentliches oder privates Netzwerk verwaltet wird. Hat ein Broker-Dealer die Möglichkeit, den Erhalt, die Lieferung und die Verwahrung von Wertpapieren und anderen Vermögenswerten der Kundenkonten nachzuweisen, wenn solche Aufzeichnungen on-chain gehalten werden? Zum Beispiel, ist es erforderlich, dass ICO-Token, Wertpapiere oder andere Vermögenswerte im Konto (Wallet) eines Kunden gehalten werden, oder muss der ATS‑Sponsor die Verwahrung dieser Wertpapiere und Vermögenswerte bei einem qualifizierten Dritt‑Custodian sicherstellen?

• Prüfungen: Broker-Dealer und Aufsichtsbehörden arbeiten noch daran, diese neuen Technologien zu verstehen und wie bestehende Vorschriften auf sie anzuwenden sind. Das aktuelle Prüfungsmodul von FINRA für ein ATS ist möglicherweise nicht für ein digitales Asset-ATS geeignet. FINRA hat in Notice 18-20 (6. Juli 2018) deutlich gemacht, dass zusätzliche Informationen von Broker-Dealern eingeholt werden und „jedes Unternehmen ermutigt wird, FINRA umgehend zu benachrichtigen, wenn es oder seine verbundenen Personen oder Affiliates derzeit Aktivitäten im Zusammenhang mit digitalen Assets ausüben oder beabsichtigen, solche Aktivitäten aufzunehmen“.

• Netto-Kapital‑Regeln: Die Netto‑Kapital‑Regeln der Kommission werden wahrscheinlich den gravierendsten Einfluss auf die Entwicklung von Sekundärhandelsmärkten für digitale Assets haben. Die SEC hat zuvor erklärt, dass Exchange Act Rule 15c3-1 „Broker-Dealer verpflichtet, jederzeit ein Mindestniveau an Netto‑Kapital (bestehend aus hochliquiden Vermögenswerten) zu halten.“ Die FINRA Rule 4100 Series (Financial Condition) erweitert die verschiedenen Anforderungen für Broker-Dealer, um die Einhaltung der Netto‑Kapital‑Regeln der SEC sicherzustellen. Da digitale Assets, die aus der Reg‑D‑beschränkten Periode kommen, voraussichtlich nicht die Anforderungen an hochliquide Vermögenswerte erfüllen, könnten diese Netto‑Kapital‑Anforderungen das größte Hindernis darstellen, um in naher Zukunft tiefe und liquide Märkte zu ermöglichen. Um diesem aufstrebenden Markt für digitale Asset‑Wertpapiere Wachstum zu ermöglichen und Liquidität für Aktionäre zu schaffen, könnte die Kommission zusammen mit FINRA ein Pilotprogramm zulassen, das die Entwicklung und Aufsicht dieses Marktes erleichtert.

Zusammenfassend lässt sich sagen, dass das Potenzial von DLT und die Anwendung der Exchange‑Act‑Regeln noch einen Weg vor sich haben, bevor digitale Assets frei und transparent an Börsen und ATS gehandelt werden können. Dennoch ist es noch nicht zu früh, dass Marktteilnehmer in diesem Bereich und Aufsichtsbehörden zusammenkommen, um eine Roadmap für die nahe Zukunft in den USA zu erarbeiten. Eine Diskussion einiger dieser Themen beim bevorstehenden SEC‑Forum ist entscheidend, um diesen Dialog voranzutreiben und das Versprechen von Liquidität zu realisieren, das digitale Asset‑Emittenten anstreben. auf Deutsch.