Spezialzweck-Broker-Dealer für digitale Vermögenswerte (SPBD): Warum sind sie umstritten?

Die Krypto-Regulierungslandschaft hat sich entwickelt mit stabilem Tempo in den letzten paar Jahren, während Länder weltweit Schritte unternehmen, um Richtlinien zu etablieren, Klarheit zu schaffen und Kunden zu schützen.

In diesem Zusammenhang führte die US Securities and Exchange Commission (SEC) vor etwa vier Jahren eine neue Klasse für diejenigen ein, die sich mit der Verwahrung von Krypto-Vermögenswerte-Wertpapieren beschäftigen. Heute werden wir einen tiefen Einblick in dieses Thema nehmen und nur wie es sich entwickelt. 

Das SPBD-Regime im Detail: Was es für Broker-Dealer bedeutet

Im Dez. 2020, die US SEC führte ein „special purpose broker-dealers“ (SPBD), was ein registrierter Broker-Dealer, der digitale Vermögenswerte verwahren und handeln kann in digitalen Vermögenswerte-Wertpapieren. 

Unter dem SPBD-Regime erteilt die Wertpapierbehörde die SPBD-Lizenz, um Broker-Dealer zu befähigen, digitale Vermögenswerte-Wertpapiere zu verwahren und zu handhaben, und zwar in Übereinstimmung mit den bundesstaatlichen Wertpapiergesetzen.

Laut der SEC kann ein von der Financial Industry Regulatory Authority (FINRA) genehmigter SPBD digitale Vermögenswerte-Wertpapiere handeln und verwahren, im Gegensatz zu anderen Broker-Dealern und alternativen Handelssystemen (ATS), die nach Erhalt der FINRA-Zulassung nur Krypto-Wertpapiere handeln dürfen, diese jedoch nicht verwahren können.

Allerdings unterliegt ein Unternehmen, das sich als SPBD registriert, einer Reihe strenger Compliance-Anforderungen, insbesondere in Bezug auf Anlegerschutz, Offenlegungen und operative Aufsicht. Diese Bedingungen umfassen:

SPBDs dürfen nicht mit traditionellen Wertpapieren handeln, außer zu Absicherungs- und Nettokapitalzwecken. Das Regime beschränkt zudem die Geschäftstätigkeiten von SPBDs, indem es ihnen nur erlaubt, Geschäfte mit digitalen Vermögenswerten zu tätigen, die Wertpapiere sind.

Diese Broker-Dealer müssen zudem Zugang zu Krypto-Wertpapieren haben, die sie halten möchten, sowie die Fähigkeit, diese mittels der zugehörigen Distributed-Ledger-Technologie (DLT) zu transferieren. Wenn das Unternehmen von wesentlichen operativen oder Sicherheitsproblemen im zugehörigen Netzwerk Kenntnis hat, dann darf es diese Krypto-Wertpapiere nicht verwahren. Der SPBD muss außerdem schriftliche Offenlegungen an seine Kunden bereitstellen, einschließlich aller wesentlichen Risiken des Vermögenswertes.

Das SPBD-registrierte Unternehmen muss einen schriftlichen Vertrag mit jedem Kunden abschließen und festlegen die Bedingungen für den Handel mit Krypto-Vermögenswerte-Wertpapieren.

Darüber hinaus muss das Unternehmen Richtlinien und Verfahren etablieren, aufrechterhalten und durchsetzen, um zu bestimmen, ob ein Krypto-Vermögenswert ein Wertpapier ist.

Zusätzlich zur Analyse, ob die von ihm gehandelten Krypto-Wertpapiere in Übereinstimmung mit den Wertpapiergesetzen und -vorschriften ausgegeben wurden, muss das Unternehmen schriftliche Aufsichtsverfahren haben, um das zugehörige Netzwerk und die Merkmale der Krypto-Wertpapiere vor der Verwahrung zu bewerten. Diese Bewertungen, die in regelmäßigen Abständen durchgeführt werden, sollten dazu dienen, zu bestätigen, dass es keine operativen Probleme oder Schwächen in der Distributed-Ledger-Technologie gibt.

Zudem müssen Verfahren befolgt werden, um Bedrohungen im Zusammenhang mit dem zugehörigen DLT und den Netzwerken zu entdecken und zu bekämpfen. Ein SPBD ist außerdem verpflichtet, seine Kunden darüber zu informieren, dass Krypto-Wertpapiere möglicherweise nicht als „Wertpapiere“ gelten, um SIPA-Schutz zu erhalten, der Kunden vor dem Verlust von Wertpapieren schützt, falls der Broker-Dealer insolvent wird.

Diese Richtlinien müssen mit den bewährten Praktiken der Branche übereinstimmen, und das Unternehmen muss nachweisen, dass es die ausschließliche Kontrolle über die von ihm verwahrten Wertpapiere hat. Das Unternehmen muss gerichtlichen Beschlagnahmungen nachkommen und den Verlust der privaten Schlüssel, die mit solchen Krypto-Vermögenswerte-Wertpapieren verbunden sind, verhindern.

SPBD-Lizenzierung: Ein komplexer und strenger Prozess

Die Erklärung zum „Custody of Digital Asset Securities by Special Purpose Broker-Dealers“ schlägt drei Maklermodelle in Bezug auf digitale Vermögenswerte-Wertpapiere vor, wobei das broker-dealer-custodial (SPBD)-Modell eines davon ist.

Gemäß der Erklärung der SEC wird die Behörde für einen Zeitraum von fünf Jahren keine Durchsetzungsmaßnahme gegen einen SPBD einleiten, solange er schriftliche Richtlinien und Verfahren etabliert, aufrechterhält und durchsetzt, um zu bestimmen, ob ein Krypto-Vermögenswert ein Wertpapier ist und in Übereinstimmung mit einer wirksamen Registrierungsmitteilung oder einer Ausnahme davon verkauft wird.

Das zweite ist ein nicht-verwahrendes Modell, bei dem ein Broker-Dealer, der keine Verwahrung von Krypto-Wertpapieren hat, den Handel mit digitalen Vermögenswerte-Wertpapieren als ATS erleichtern kann. Allerdings kann das ATS nicht an der Abwicklung und Abrechnung solcher Trades beteiligt sein. Diese Unternehmen unterliegen nicht den SPBD-Anforderungen.

Als nächstes gibt es das bankverwahrende Modell, bei dem nationale Banken die Verwahrung von Krypto, einschließlich Wertpapieren, übernehmen können. Hier darf ein Broker-Dealer eine Bank als Kontrollstelle für die Wertpapiere seiner Kunden nutzen und muss nicht die Erlaubnis der Kommission einholen. Da der Broker-Dealer sich auf eine Bank für die Verwahrung der digitalen Vermögenswerte-Wertpapiere seiner Kunden verlässt, muss er kein SPBD sein.

Die Erklärung der SEC ist jedoch eher einschränkend und enthält keine Erklärungen für ihre Beschränkungen. Wie bereits oben erwähnt, muss ein SPBD-Antragsteller die strengen Standards erfüllen, die von der SEC sowie von FINRA festgelegt wurden. Diese regulatorischen Standards umfassen zudem Maßnahmen im Zusammenhang mit Verwahrung, Geldwäschebekämpfung (AML) und Cybersicherheit.

Einige der Bedingungen, die SPBDs erfüllen müssen, haben diese neue Klasse zu einer unattraktiven Option für Broker-Dealer gemacht.

Viele Broker-Dealer betrachten SPBD als zu restriktiv, weil SPBDs nicht in traditionellen (nicht-crypto) Wertpapieren auf nicht-verwahrender Basis tätig sein können.

Selbst im Krypto-Bereich dürfen SPBDs nur mit Krypto-Vermögenswerte-Wertpapieren handeln, diese handeln und verwahren. Das schließt die größte Kryptowährung mit einer Marktkapitalisierung von einer Billion Dollar, Bitcoin, aus. Ganz zu schweigen davon, dass das digitale Asset-Framework in den USA noch nicht definiert ist und seine Klassifizierung als Wertpapier komplex ist. Infolgedessen operieren viele digitale Assets in regulatorischen Grauzonen, was weitere Komplikationen mit sich bringt.

Zusätzlich können SPBDs nicht mit Krypto handeln, das nicht registriert oder von der Registrierung nach den bundesstaatlichen Wertpapiergesetzen befreit ist.

Diese Beschränkungen verhindern, dass SPBDs einen großen Teil der Kryptowährungen handeln oder verwahren können, sodass nur wenige Krypto-Wertpapiere für sie verfügbar sind. Solche Kryptowährungen werden zudem typischerweise dünn gehandelt.

Die begrenzte Anzahl von Akteuren im SPBD-Bereich

Eine äußerst begrenzte Anzahl von Unternehmen hat erfolgreich die SPBD-Lizenz erhalten, die erst im letzten Jahr verfügbar wurde.

Mehr als zwei Jahre nach der Einführung von SPBD hat die SEC Prometheum Ember Capital LLC genehmigt, als SPBD zu operieren und als erstes Unternehmen Krypto-Wertpapiere zu verwahren.

Gegründet 2017 von einer Gruppe von Wall-Street-Anwälten, operiert Prometheum Inc. über seine beiden Tochtergesellschaften – Prometheum ATS (Handel) und Prometheum Capital LLC (Abwicklung, Clearing und Verwahrung).

In Sept. 2024, der registrierte Broker-Dealer kündigte an die Einführung seiner Plattform zur Verwahrung von digitalen Vermögenswerte-Wertpapieren. Dies wird traditionellen Finanzinstituten ermöglichen, ihre Krypto-Wertpapiere über Prometheum Capital zu verwahren, das ein FINRA-Mitgliedsunternehmen ist.

Als von der SEC registrierter SPBD ist Prometheum Capital ein „qualifizierter Verwahrer“ und ist darauf zugeschnitten, die auf Bundesebene implementierten regulatorischen Compliance-Richtlinien zu erfüllen.

„Prometheum ist der Ansicht, dass Investoren und Produktanbieter einen Partner benötigen, der unter der vollen Strenge der bundesstaatlichen Wertpapiergesetze agiert.“

– Aaron Kaplan, Co-CEO und Mitbegründer von Prometheum

Der SPBD unterstützt derzeit Ethereum (ETH), Arbitrum (ARB), Optimism (OP), Uniswap (UNI) und The Graph (GRT) mit zukünftigen Plänen, traditionelle Wertpapiere wie Aktien, Optionen, Investmentfonds, ETFs, Geldmarktfonds, Schuldtitel und andere auf einer Blockchain ausgegebene und transferierte Investment-Contract-Produkte aufzunehmen.

Kürzlich wurde ein weiterer Name zur sehr kurzen Liste der SPBDs hinzugefügt, nämlich tZero Group Inc., da es erhielt eine SPBD-Lizenz in den USA nach dreieinhalb Jahren Anstrengungen.

„Dies ist eine einzigartige Gelegenheit für uns, die Infrastruktur zu entwickeln, um regulierte digitale Assets in den Vereinigten Staaten zu unterstützen.“

– Alan Konevsky, Chief Legal Officer von tZero, in einem Interview

Als das zweite Unternehmen, das diese Lizenz erhält, kann tZero nun Krypto-Wertpapiere verwahren. Das Unternehmen ist verpflichtet, alle Token, die es verwahrt, als Wertpapiere zu behandeln, unabhängig davon, wie sie von ihren Emittenten identifiziert werden.

„Es ist in Ordnung zu sagen, dass eine Reihe dieser Vermögenswerte als Wertpapiere behandelt werden sollte.“

– Konevsky sagte zu Blockworks

tZero wird die Verwahrung von Krypto-Wertpapieren gemäß den Leitlinien von FINRA und der SEC unterstützen. Das bedeutet, tZeo wird Vermögenswerte abdecken, die zunächst nicht als registrierte Wertpapiere ausgegeben wurden, aber nun von der SEC als solche eingestuft werden.

Allerdings müssen Regulierungsbehörden einen „Weg“ schaffen, wie diese Vermögenswerte legal von einem Broker-Dealer gehandelt werden können, und diese Leitlinien, laut Konevsky, wurden für die Token, die Prometheum unterstützt, noch nicht bereitgestellt. Er sagte:

„Wir würden von den Regulierungsbehörden Leitlinien und Klarheit darüber begrüßen, wie wir diese Art von Vermögenswerten rechtmäßig unterstützen können, und dann werden wir diese Leitlinien umsetzen.“

Mit seiner Lizenz beabsichtigt das Unternehmen, einen Weg für sicheren, regulierten Handel mit digitalen Vermögenswerte-Wertpapieren in den USA zu schaffen. tZero wird seinen Verwahrungsservice Anfang nächsten Jahres mit seiner eigenen Aktie TZROP als erstem auf der Plattform unterstützten Vermögenswert starten.

Kontroversen rund um SPBDs und ihre Auswirkungen auf Krypto

In den vergangenen Jahren hat sich Prometheum darauf konzentriert, die von den bundesstaatlichen Wertpapiergesetzen vorgegebenen regulatorischen und Compliance-Standards zu erfüllen, von denen seine CEO Kaplan glaubt, dass sie wichtig sind, da die Krypto-Industrie „nach dem Zusammenbruch von FTX immer noch unter einem Mangel an Vertrauen leidet.“

Als von der SEC registrierte Broker-Dealer-Plattform zielt Prometheum darauf ab, dieses Problem zu lösen und die Lücke zwischen traditionellem Finanzwesen und digitalen Assets zu schließen, sodass alle Arten von Investoren teilnehmen können. Das Unternehmen wurde jedoch nach der Einführung von Ethereum-Verwahrungsdiensten von Marktverurteilungen betroffen.

Ein solcher Schritt vermittelt im Wesentlichen die Ansicht, dass Ethereum ein Wertpapier ist, was mit dem SEC-Vorsitzenden Gary Gensler übereinstimmt, jedoch im Widerspruch zum breiten Kryptomarkt steht, der argumentiert, dass die überwiegende Mehrheit der Kryptowährungen nicht als Wertpapiere nach SEC-Standards behandelt werden sollte.

Unter Genslers Führung hat die SEC den Kryptosektor stark unter Druck gesetzt und Wells Notices gegen zahlreiche Unternehmen, einschließlich des Ethereum-Entwicklers Consensys, erlassen.

(Seine Ether-Verwahrung) markiert das erste Mal, dass…ein Investment-Contract-Digital-Asset-Wertpapier verwahrt und nach den Wertpapiergesetzen behandelt wird.

Die Ankündigung von Prometheums Ether-Verwahrungsservice wurde jedoch von Krypto-Befürwortern mit Verachtung aufgenommen, da sie befürchten, dass die Einführung des Services weitreichende Konsequenzen für den Sektor haben könnte.

Die Cedar Innovation Foundation bezeichnete diese Einführung als „einfach den neuesten Versuch, der von der SEC orchestriert wurde, den Kryptomarkt aus den Vereinigten Staaten zu vertreiben“, und fügte hinzu, dass die Wertpapierbehörde und Prometheum die einzigen seien, die ETH als Wertpapier bezeichnen.

Im vergangenen Jahr schrieb die gemeinnützige Blockchain Association einen Brief an den SEC-Inspektor und bat um eine Untersuchung, wie Prometheum eine „einzigartige Lizenz“ erhalten hat, um als SPBD zu operieren. Die Association glaubt, dass die SEC FINRA dazu gedrängt haben könnte, Prometheum die Lizenz zu erteilen, und dass Gensler möglicherweise das Unternehmen und den SPBD-Lizenzierungsprozess nutzt, um die „falsche Erzählung zu verbreiten, dass das Gesetz bereits klar sei in Bezug auf digitale Vermögenswerte-Wertpapiere.“

Die Association behauptet, Prometheum habe dieses „Süßlings“-Abkommen von der SEC im Austausch für die Unterstützung der Krypto-Politik der Behörde erhalten, da das Unternehmen kein funktionierendes Produkt hat und keine Vermögenswerte gelistet hat.

Anfang dieses Jahres schrieben zahlreiche Mitglieder der House-Ausschüsse für Landwirtschaft und Finanzdienstleistungen ebenfalls einen Brief an Gensler und wiesen darauf hin, dass sowohl die CFTC als auch die SEC ETH als digitales Gut anerkannt haben. Genslers Zurückhaltung, die Behandlung von ETH zu klären, verschärft laut den Mitgliedern „die Verwirrung und Unsicherheit bezüglich der Klassifizierung von ETH.“

Die Gesetzgeber argumentierten weiter, dass es „inakzeptabel“ sei, einem Marktteilnehmer zu erlauben, die Zukunft der Regulierung digitaler Assets zu bestimmen.

Vor dem Start von Prometheums Ether-Verwahrung geriet das Unternehmen ins Rampenlicht, als Kaplan vor dem Kongress aussagte, dass die SEC einen klaren Weg zur Einhaltung für Unternehmen vorgelegt habe. Die Krypto-Industrie stellte Prometheums Absichten in Frage und fragte, wie das wenig bekannte Unternehmen zum Aushängeschild für SEC-Compliance wurde, ohne Produkte oder Dienstleistungen anzubieten.

Das Unternehmen bleibt von der Gegenreaktion unbeeindruckt und hat Ende Mai 2024 seine umstrittene Ether-Verwahrung in einer Soft-Launch-Phase eingeführt, die laut Kaplan „viele der Argumente beseitigt, dass Dinge unter bestehenden Gesetzen nicht umgesetzt werden können.“

Prometheum richtet seine Dienstleistungen an Banken, Hedgefonds, registrierte Anlageberater und Vermögensverwaltungsgesellschaften, die später auf Privatkunden ausgeweitet werden sollen.

„Unser Hauptfokus liegt auf Wertpapieren auf der Blockchain, und Investmentverträge sind nur ein kleiner Bruchteil davon“, sagte Kaplan in einem Interview, in dem er den Plan des Unternehmens teilte, auf den Tokenisierungs-Trend zu setzen.

SPBDs verstärken die regulatorische Debatte über digitale Assets

Der Ansatz der SEC gegenüber Krypto wurde durch Durchsetzung reguliert, was nach dem Zusammenbruch der regulierten Krypto-Börse FTX Ende 2022 intensiver wurde. Wie bereits erwähnt, hat die SEC unter der Führung von Gensler Krypto stark unter Druck gesetzt und angedeutet, ETH als Wertpapier zu behandeln.

Trotz der fast ein Jahrzehnt bestehenden Existenz von Ether können die Regulierungsbehörden immer noch keine einheitliche Klassifizierung für Ethereum finden. Während es zunächst aufgrund zentralisierter Kontrolle beim ICO-Verkauf als Wertpapier angesehen wurde, wurde es im Laufe der Zeit als ausreichend dezentralisiert eingestuft, um nicht als solches bezeichnet zu werden.

Die CFTC hat ETH bereits als Rohstoff klassifiziert. Im März dieses Jahres trat CFTC-Vorsitzender Rostin Behnam bei einer Kongressanhörung auf und wiederholte die Position der Behörde, dass Ether ein Rohstoff sei. Er erklärte weiter, dass wenn die SEC Maßnahmen ergreift, um die Verwahrung von ETH als Wertpapier zu bestätigen, dies „unsere Registranten, unsere Börsen, die [ETH] als Futures-Kontrakt listen, in eine Nichtkonformität mit den SEC-Regeln im Gegensatz zu den CFTC-Regeln bringen würde.“

Im Jahr 2018 erklärte der ehemalige Direktor für Unternehmensfinanzierung bei der SEC, William Hinman, dass das Ethereum-Netzwerk ausreichend dezentralisiert sei, sodass sein Token, ETH, nicht mehr als Wertpapier betrachtet werden könne und eine anderweitige Regulierung „wenig Mehrwert“ für Investoren oder Regulierungsbehörden biete. Ein Jahr später sagte der ehemalige SEC-Vorsitzende Jay Clayton, dass er Ether nicht für ein Wertpapier halte.

Doch dann fand das Merge-Event statt, woraufhin Gensler erklärte, dass Kryptowährungen mit einer nachgewiesenen Staking-Historie möglicherweise als Wertpapiere in Frage kommen, weil „die investierende Öffentlichkeit Gewinne basierend auf den Bemühungen anderer erwartet.“

Im Dez. 2022 erklärte Gensler zudem, dass es keine maßgeschneiderten Krypto-Regeln gebe, was im völligen Widerspruch zu den Forderungen des breiten Kryptomarktes nach speziellen Regelungen aufgrund der dezentralen Natur von Krypto steht.

„Die Regeln existieren. Die Anwaltskanzleien wissen, wie sie ihre Mandanten zur Einhaltung beraten können.“

– Gensler

In einer interessanten Wendung bedauert die SEC selbst nun „jegliche Verwirrung, die sie möglicherweise verursacht hat“, indem sie fälschlicherweise behauptet, dass Token selbst Wertpapiere seien.

Die SEC hat eindeutig versäumt, klare Leitlinien bereitzustellen, was zu Unstimmigkeiten darüber geführt hat, welche Krypto-Assets unter die Wertpapiergesetze fallen. Diese Verwirrung wird weiter verschärft, wenn Unternehmen wie Prometheum solche Assets als Wertpapiere kennzeichnen und dabei den breiteren Konsens völlig ignorieren. Ganz zu schweigen davon, dass die Bezeichnung von ETH und ähnlichen Token als Wertpapiere potenziell die Innovation ersticken kann.

Fazit

Insgesamt war die Einführung von Special Purpose Broker-Dealern (SPBDs) durch die SEC ein bedeutender Schritt zur Regulierung digitaler Vermögenswerte-Wertpapiere. Allerdings spiegeln die strengen Anforderungen und die restriktive Natur des SPBD-Regimes seine begrenzte Akzeptanz wider. Währenddessen hat die Debatte um SPBDs mit dem Eintritt von Unternehmen wie Prometheum und tZero in den Bereich weiter an Intensität gewonnen.

Da sich das regulatorische Umfeld weiterentwickelt, sind klarere Leitlinien der Behörden entscheidend, um diese anhaltenden Spannungen zu lösen und ein robusteres, transparenteres und florierendes Ökosystem für digitale Assets in den USA und weltweit zu fördern.