الأوراق المالية الرقمية
الأسهم المرمزة تواجه اختبار السيولة على مدار 24/7
التوكنة هي عملية تحويل العملات أو الأصول إلى رموز رقمية قابلة للنقل. يمكن تطبيق ذلك بشكل خاص على الأوراق المالية مثل السندات والأسهم، التي يتم تداولها بعد ذلك على مدار 24/7. ولكن يمكن أيضًا استخدام التوكنة للدفع، أو لـ الأصول الواقعية (RWA) مثل العقارات والسلع وائتمانات الكربون، إلخ. في المجموع، قد تصبح الأصول الواقعية المرمزة سوقًا بحجم يصل إلى $11T.
إحدى الوعود التي تقدمها التوكنة للأوراق المالية هي زيادة السيولة والتداول المستمر، على عكس جلسات التداول التقليدية في البورصات التي تقتصر على 5 أيام في الأسبوع وخلال ساعات العمل فقط.
استجابةً لهذا الاحتمال، تفكر البورصات فعليًا في الانتقال إلى نموذج 24/7.
لكن عمليًا، قد لا يؤدي الانتقال إلى التداول المستمر، سواءً كان باستخدام التوكنة أم لا، إلى تحسين ظروف التداول. ومن الممكن أيضًا أن يؤدي ذلك فقط إلى تمديد ساعات التداول للأسواق ذات السيولة الضعيفة دون توفير سيولة ذات معنى.
ولهذا الغرض، نشر ستيفان شارنوفسكي، باحث في جامعة مانهايم بألمانيا، في مجلة الأسواق المالية الدولية والمؤسسات والمال1 تحت عنوان “التداول الجزئي وعلى مدار الساعة: نشاط التداول في الأصول المالية المرمزة”.
انتشار توكنة الأوراق المالية
تم تحقيق الكثير من التقدم مؤخرًا في نشر الأصول المالية المرمزة.
على سبيل المثال، أطلقت شركة Robinhood، وهي وسيط تجزئة، مؤخرًا تداول الأوراق المالية الأمريكية المرمزة للمستثمرين الأوروبيين، وحصلت Nasdaq على موافقة SEC لتغيير قاعدة يتيح تداول الأوراق المالية المرمزة عبر البورصة في الولايات المتحدة. وحتى مؤسسات عريقة مثل بنك إنجلترا يدفع نحو التوكنة.
ومع ذلك، لا يزال هناك القليل من الأدلة التجريبية حول كيفية تداول المستثمرين فعليًا في الأوراق المالية المالية المرمزة، وهو موضوع هذه الدراسة.
هذه أيضًا فرصة لفهم أفضل لأنماط التداول، حيث توفر تقنية البلوك تشين رؤية شفافة فريدة للتداول، بما في ذلك الصفقات المنفذة، الجزئية وغير الجزئية، وحجم المعاملات الدقيق.
التداول الجزئي، الذي لا يزال خيارًا جديدًا نسبيًا لمعظم المستثمرين، سيجعل الأصول ذات الأسعار المرتفعة أكثر إمكانية للوصول. يجب أن تكون الصفقات ذات الحجم الأدنى والطلبات التي تقل عن حصة واحدة شائعة بشكل خاص في جانب الشراء وخارج الجلسة الأساسية إذا كان المستثمرون التجزئة الصغار يستخدمونها بشكل متكرر.
كيف تم إجراء الدراسة
تم تداول الأصول المرمزة التي درست في هذه الورقة في منصة FTX، التي أصبحت الآن غير موجودة لكنها كانت في ذلك الوقت واحدة من أكبر بورصات العملات المشفرة.
ما لم يُذكر خلاف ذلك، يقتصر العينة على الانتهاء في أكتوبر 2022، قبل قليل من انتشار الأخبار التي أفادت بأن FTX وAlameda Research اعتمدا بشكل كبير على رمز FTT للتمويل، مما أدى في النهاية إلى انهيار البورصة.
نظرًا للمخاوف التنظيمية، لم يُسمح للعملاء الأمريكيين بالتداول في الأصول المرمزة. وبالتالي كان قاعدة المستثمرين النشطين تتألف من غير الأمريكيين، ومعظمهم متداولين تجزئة يصلون إلى الأصول المدرجة في الولايات المتحدة عبر هذه المنصة.
تم شراء الأسهم باستخدام أصول مشفرة أخرى أو دولارات أمريكية.
“على الرغم من أن سوق الأصول المرمزة في FTX لم يعد موجودًا، إلا أن بيئة التداول التي أنشأتها لا تزال ذات صلة كبيرة. قدمت FTX واحدة من أكثر منصات الأصول المرمزة نشاطًا حتى الآن، وتُظهر هيكلها – الذي يتميز بالوصول على مدار الساعة، والتداول الجزئي، وأحجام الطلبات الدنيا المنخفضة – عناصر يتم تبنيها الآن من قبل منصات مالية أخرى.”
تشمل البيانات المجمعة صفقات في 49 أصلًا مرمّزًا، معظمها شركات كبرى وأسهم شهيرة مثل Tesla وNetflix وAlibaba وMicrosoft وCoinbase وAmazon، وكذلك صناديق ETFs للسلع مثل GDX وGDXJ وSIL (الذهب والفضة)، وحتى شركات أدوية مثل Moderna وPfizer في أعقاب الجائحة.
ما وجدت الدراسة
الأصول المرمزة تتبع ساعات التداول التقليدية
على الرغم من التوفر على مدار الساعة، يتركز نشاط التداول في الأصول المرمزة بشكل كبير خلال الساعات التي تكون فيها البورصة الرئيسية التي تُدرج فيها الأصل الأساسي مفتوحة.
هذا يشير إلى أن الطلب على التداول خارج الساعات كان محدودًا إلى حد كبير مقارنةً بنشاط الجلسة العادية.
حدث 52٪ من الصفقات (66٪ من حجم الدولار) خلال جلسة التداول العادية. تم تقسيم البقية عبر فترات مختلفة:
- جلسة ما قبل السوق (15٪ من الصفقات، 14٪ من الحجم).
- جلسة ما بعد الساعات (6٪ من الصفقات، 3٪ من الحجم).
- عندما تكون السوق الرئيسية مغلقة (27٪ من الصفقات، 17٪ من الحجم).
لذلك، باستثناء عندما تكون السوق مغلقة، فقط ربعth جميع الصفقات، وهذا يعكس عن كثب النشاط في البورصات التقليدية.
قد يعكس ذلك عدم نضج نسبي للتوكنة وتداول الأسهم المرمزة. أو ربما قد يثبت ذلك كميزة دائمة لهذه الأسواق.
أحجام الطلبات الفريدة
كان الرمز الذي شهد أعلى نشاط تداول إجمالي هو Grayscale Bitcoin Trust، وهو صندوق عملات مشفرة مدرج في البورصة، حيث بلغ عدد صفقاته الإجمالي 111,287. كما كان صندوق S&P 500 ETF وتيسلا من بين الرموز الأكثر تداولًا.
في الطرف الآخر من طيف نشاط التداول كانت رموز شركات مثل Cronos Group أو Uber، حيث كان متوسط عدد الصفقات أقل من 10 صفقات يوميًا.
متوسط حجم الصفقة هو 20.47 سهمًا، أو 928.78 دولارًا أمريكيًا. ومع ذلك، فإن حجم الصفقة الوسيط والقيمة الإجمالية هما فقط 0.29 سهمًا و18.82 دولارًا أمريكيًا على التوالي، مما يشير إلى أن التوزيعات مائلة بشدة بسبب عدد قليل من الطلبات الكبيرة في بحر من الصفقات الصغيرة جدًا.
Source: مجلة الأسواق المالية الدولية والمؤسسات والمال
هذه الصفقات الصغيرة لا تبدو مدفوعة بدوافع اقتصادية. بل يبدو أن المتداولين لديهم دوافع أخرى عند تداول مبالغ ضئيلة، على سبيل المثال، لأنهم يرغبون ببساطة في امتلاك جزء من شركة لها قيمة عاطفية.
“خلال جلسة التداول العادية، تشكل هذه الصفقات الصغيرة حوالي 10٪ فقط من جميع الصفقات. وتكون أكثر تكرارًا نسبيًا عندما تكون البورصة الرئيسية مغلقة. الصفقات بأقل حجم طلب تكون أكثر احتمالًا أن يبدأها المشترون مقارنةً بالبائعين.”
بشكل عام، يتماشى نمط التداول مع الفكرة القائلة بأن المستثمرين الأكبر حجمًا والمحترفين يتداولون في الغالب عندما تكون السوق الرئيسية مفتوحة، بينما يكون نشاط التداول التجزئة أقل اعتمادًا على ساعات فتح البورصة.
تم إتاحة هذه الصفقات ليس فقط بفضل التداول الجزئي ولكن أيضًا بفضل الرسوم المنخفضة نسبيًا في البورصة.
من اللافت للنظر أنه بالنسبة لكل من الأسهم الكاملة المتعددة والأسهم الجزئية، تميل الأرقام المستخدمة إلى أن تكون أحجامًا مستديرة نسبيًا، مثل 0.05، 0.1، 0.5، 2، 5، 10، إلخ. من المحتمل أن يعكس ذلك أن معظم المستخدمين لم يكونوا يهدفون إلى تعرض دقيق أو هدف نسبة مئوية في محفظة، بل إلى رقم يرضيهم نفسيًا.
من المهم أيضًا أن نتذكر أن مجموعة البيانات هذه كانت في بداية التوكنة. تم تنفيذ 995,000 صفقة فقط في الرموز بإجمالي قيمة 924 مليون دولار، بينما كان للأصول الأساسية حوالي 1.5 مليار صفقة بقيمة 27 تريليون دولار في نفس الفترة.
لذلك، مثلت تداولات الرموز فقط 0.003٪ من القيمة المتداولة مقارنةً بالأصول الأساسية.
أسعار الأصول المرمزة والتحكيم
كمنتج مشتق، قد تختلف أسعار الأسهم المرمزة عن الأصول الأساسية.
في المتوسط، الفرق المطلق في الأسعار عبر جميع الأصول هو 0.78٪، وهو أكبر بكثير من تكاليف التداول؛ وفي المتوسط، تم تداول الرموز بامتياز. كان الفرق أصغر متوسطًا لصندوق S&P 500 ETF وأكبر لصناديق العملات المشفرة والأسهم الضاحكة.
قد يشير الامتياز، على الرغم من أن الرموز هي مشتقات أقل سيولة، إلى أنه نابع من حقيقة أنها تقدم ميزات لا توفرها الأصول الأساسية.
على سبيل المثال، تقوم بتوكنة صفقات الأسهم على مدار الساعة، وتوفر التداول الجزئي، وتتيح الوصول إلى أسواق الأسهم الأمريكية للمستثمرين الذين قد يواجهون حواجز تنظيمية أو تكلفة كبيرة للتداول هناك مباشرة.
تفسير محتمل آخر هو صعوبة التحكيم لإزالة الامتياز بالنسبة للمستثمرين التجزئة.
“التحكيم أسهل عندما تُتداول الرموز بخصم، حيث يمكن للمستثمرين حينها شراء الرمز واسترداده مقابل الأصل الأساسي الأعلى سعرًا أو مبلغ نقدي مكافئ مع الوصي. والعكس يتطلب من الوصي أو منصة التوكنة إصدار رموز جديدة، وهو خارج سيطرة المستثمرين العاديين.”
اكتشاف آخر هو أن الفروق في الأسعار أوسع بشكل كبير ومهم خلال ساعات التداول الممتدة. كانت الفروق في الأسعار أكبر بشكل ملحوظ من حيث القيمة المطلقة لصناديق العملات المشفرة مقارنةً بصندوق S&P 500 ETF.
مستقبل الأسهم المرمزة
تكشف هذه الدراسة أن الأسهم المرمزة تشبه إلى حد ما وتختلف إلى حد ما عن الأسهم المتداولة في البورصات التقليدية.
من جانب واحد، لا تزال الأسهم المرمزة تُتداول في الغالب خلال ساعات فتح البورصة التقليدية وقبلها أو بعدها مباشرة، مما يعكس وزن السوق الأكبر على المشتقات المرمزة الأصغر والأقل سيولة.
من الجانب الآخر، أحجام الصفقات مختلفة جذريًا، حيث تكون الغالبية من الطلبات صغيرة، أقل من حصة كاملة، أو حتى غالبًا أصغر صفقات جزئية ممكنة.
من المحتمل أن يعكس ذلك أن أسواق الأسهم المرمزة في هذه المرحلة لا تزال تُشترى في الغالب لأغراض رمزية أو نفسية بدلاً من تعظيم الأرباح؛ أو ربما لاختبار التكنولوجيا أكثر من استخدامها كطريقة استثمارية رئيسية.
مع ذلك، يبدو أن الأسهم المرمزة تُتداول بامتياز، وهو ما قد ينبع من الميزة التي توفرها لمستخدميها.
نظرًا لأن التداول خلال الساعات المغلقة صغير نسبيًا، قد لا يكون هذا هو الميزة الأساسية التي يتخيلها العديد من مؤيدي التوكنة.
طالما أن الأسواق المرمزة أصغر بكثير (بعدة أوامر من الحجم) وأقل سيولة، فمن المرجح أن يفضل المستثمرون التداول بالتزامن مع أسواق الأسهم الأوسع. وبالتالي، لا يبدو أن التوكنة توفر سيولة كبيرة لتداول الأسهم.
مع ذلك، من المحتمل أن يكون التداول الجزئي، والرسوم المنخفضة، والوصول إلى أسهم الولايات المتحدة للمستثمرين غير الأمريكيين جميعها محفزات قوية لاستخدام الأسهم المرمزة.
لذلك يبدو أن الهدف الرئيسي للتوكنة، على الأقل في الوقت الحالي، ليس التداول على مدار 24/7 أو توفير السيولة، بل المزايا الكامنة في تقنية البلوك تشين.
الدراسة المشار إليها
1. Stefan Scharnowski. التداول الجزئي وعلى مدار الساعة: نشاط التداول في الأصول المالية المرمزة. مجلة الأسواق المالية الدولية والمؤسسات والمال. المجلد 110، يوليو 2026، 102355. https://doi.org/10.1016/j.intfin.2026.102355
