تطور الأوراق المالية الرقمية

بقلم ديف هندريكس، الرئيس التنفيذي والشريك المؤسس في Vertalo

تغيّر الكثير في مجال الرموز التي تمثل أوراقًا مالية منذ عام 2018. آنذاك انضم مشاركون كثيرون إلى الموجة، ظنًا منهم أنها ستكون «الجزء الثاني من عروض العملات الأولية». لكن الصعوبات التقنية والتنظيمية والتمويلية دفعت كثيرًا من الرواد إلى الإغلاق أو تغيير الاتجاه أو الاختفاء. أما من استمروا فواصلوا تطوير مشاريعهم والتكيف مع تغير قواعد الأوراق المالية. ومن وجهة نظري في عام 2022، تبين تجربتهم أن الأوراق المالية الرقمية — وهو وصف مفيد للأوراق المالية المرمزة والاستثمارات الخاصة الرقمية التي تُعد أوراقًا مالية قانونًا — تمر بتحول عميق، وقد تصبح أهم مما توقعه حتى أشد مؤيديها. وكنت أتوقع أن يعترف منتقدوها السابقون بهذا التطور في نهاية المطاف.

كيف وصلنا إلى هنا؟ لم يكن الطريق سهلًا

خلال السنوات الست منذ أن بدأنا في صيف 2016 المشروع الذي أصبح لاحقًا Vertalo، شهدنا نموًا كبيرًا في سوق العملات المشفرة. فقد انتقل من جمهور صغير من هواة التقنية الأوائل إلى مئات الملايين من مالكي العملات المشفرة أو الرموز غير القابلة للاستبدال، بحسب التقديرات المذكورة آنذاك. كان تطورًا لافتًا.

كانت العملات المشفرة والتمويل اللامركزي، أو DeFi، والرموز غير القابلة للاستبدال، أو NFT، قد مرت بفترة نمو قوي، وبدا أن تحركاتها مترابطة. وفي هذا المقال الصادر عام 2022 ذكرت 71.3 مليون محفظة إيثيريوم، و114 مليون حساب يحتوي على BTC، و21% من البالغين الأمريكيين الذين امتلكوا عملات مشفرة في وقت ما، و89 مليون حساب Coinbase، و81 مليون محفظة Blockchain.com، و31.8 مليون رمز NFT جرى تداوله، و1.84 مليون متداول على OpenSea. وهذه مؤشرات تاريخية مختلفة، وليست أعدادًا قابلة للمقارنة المباشرة لمستخدمين فريدين؛ فقد يمتلك الشخص عدة حسابات أو محافظ. ومع ذلك يبقى الحجم كبيرًا: فقد احتاج الإنترنت عريض النطاق إلى سنوات واستثمارات مؤسسية بمليارات الدولارات ليحقق انتشارًا مماثلًا.

وللمقارنة ذكرت نحو 60 مليون أمريكي شاركوا في خطط تقاعد 401(k) عام 2021. كم من المراهقين في الرابعة عشرة لديهم خطة كهذه أو حساب لتداول الأوراق المالية؟ توضح المقارنة اختلاف فئات المستخدمين، ولا تجعل المنتجات أو مخاطرها متساوية.

رغم أن كثيرين استثمروا في العملات المشفرة والرموز غير القابلة للاستبدال والأسهم التقليدية معًا، لم يبدُ أن قطاع الرموز التي تمثل أوراقًا مالية يواكب ذلك النمو. وكان هذا لافتًا، لأنها تشكل نقطة التقاء تقنية العملات المشفرة والتمويل التقليدي.

لماذا احتاجت فكرة تبدو منطقية إلى كل هذا الوقت كي تتطور؟ ومتى ستجد الأوراق المالية الرقمية — وربما كان هذا الاسم أنسب من الرموز التي تمثل أوراقًا مالية — مكانها الكامل في السوق؟

من يعتقد، كما كنت أعتقد آنذاك، أن رقمنة الاستثمارات الخاصة ستتوسع، يمكنه القول إن وقت الأوراق المالية الرقمية قد حان. وفي عام 2022 توقعت أن يؤدي تراجع الأسهم المدرجة والعملات المشفرة إلى تسريع هذا التبني. وكنت أرى فرصًا لتحديث الأصول الخاصة باستخدام سجلات موزعة رقمية يمكن إدارتها باستقلالية. كان ذلك توقعًا للمستقبل، لا ضمانًا لرقمنة جميع الأصول أو لحتمية عصر ذهبي جديد.

لكن علينا أولًا مراجعة العقبات والتحديات التي أعقبت موجة الحماس الأولى في مطلع عام 2018. فقد شكّل مؤتمر Polycon، الذي نظمته Polymath مرة واحدة، ما يشبه نقطة بداية غير رسمية لتلك الفترة في نظر القطاع.

في عامي 2017 و2018 بدأ القطاع يتشكل عبر مبادرات منها tZERO، التي ركزت على أنظمة التداول البديلة أو ATS، وPolymath، التي قدمت تقنية الترميز. وفشلت مشاريع إصدار مبكرة أخرى كثيرة. كما أعاقت التطورَ اختلافاتُ الآراء بشأن قيمة الأوراق المالية المرمزة، وقلة العروض المقنعة، والحواجز التقنية والقانونية.

اضطر المستثمرون أحيانًا إلى حفظ رموزهم بأنفسهم وتسوية الصفقات مباشرة مع الطرف المقابل. والحفظ يتعلق بالسيطرة على الأصول وحمايتها، أما التسوية فتتعلق بإتمام نقلها ودفع المقابل. وكان التداول المباشر قائمًا بالفعل في أسواق الأصول الخاصة، ولم تكن البلوكتشين تحل مشكلاته تلقائيًا. ومحاولة إضفاء اللامركزية الكاملة على عروض ضعيفة، كي تبدو الأوراق المالية المقدمة بموجب إعفاء من التسجيل مثل عروض عملات أولية جذابة، أوجدت مخاطر على السمعة ومخاطر أحداث نادرة ذات خسائر كبيرة. فالإعفاء من التسجيل لا يلغي جميع قواعد الأوراق المالية. وتبع ذلك نحو عامين من البحث عن نموذج قابل للتطبيق.

في تلك الفترة نفذت Vertalo عرض STO خاصًا بها، أي طرح رموز تمثل أوراقًا مالية. واكتشفنا فجوات، خصوصًا في تجربة المستخدم والواجهة. ودفعنا ذلك إلى تغيير اتجاهنا عام 2018 نحو دور وكيل نقل ملكية رقمي يدعم سجلات المالكين وتحويل الأوراق المالية، ويسعى إلى تبسيط الإصدار والإدارة والتداول. ورغم أن أحد المؤسسين كان محاميًا سابقًا في SEC، لم نكن ندرك تمامًا حجم التحدي.

في يوليو 2019 واجه القطاع الناشئ تطورًا غير متوقع، عندما نشر موظفو SEC وFINRA بيانًا مشتركًا عن حفظ الأوراق المالية الرقمية لدى شركات الوساطة والتعامل لحسابها الخاص، أو broker-dealers. وناقش البيان صعوبات الامتثال، ومنها حماية أصول العملاء والسيطرة عليها. وكان يعبر عن رأي الموظفين، لا عن قانون جديد أو إذن عام بالحفظ. يمكن قراءة البيان هنا.

بحسب ملاحظتي، دفع ذلك التوضيح الجزئي بعض مطوري منصات الإصدار والتداول الأقل مثابرة إلى الانسحاب. ويتطلب الاعتقاد بأن الجهات الرقابية ستتبنى في النهاية رؤيتك للسوق قدرًا من الرؤية والعزيمة، وربما كثيرًا من التفاؤل.

وجاء منعطف في 25 سبتمبر 2020 برسالة عدم اتخاذ إجراء أرسلها موظفو SEC إلى FINRA (هنا). وتناولت تسوية من ثلاث خطوات في أنظمة ATS معينة لا يحتفظ مشغلوها بأصول العملاء. كانت موقفًا مشروطًا بشأن إجراءات الإنفاذ، لا موافقة عامة على حفظ الأصول الرقمية. ثم اعتمدت SEC في 23 ديسمبر 2020 بيانًا عن الحفظ لدى شركات متخصصة من فئة broker-dealers. نُشر البيان في 26 فبراير 2021 وبدأ سريانه في 27 أبريل 2021. ووصف موقفًا مشروطًا بعدم اتخاذ إجراءات إنفاذ معينة لخمس سنوات، يقتصر على جزء واحد من قاعدة حماية العملاء. وبقيت الالتزامات الأخرى بموجب قوانين الأوراق المالية قائمة. وتعلق الأمر بما يسمى شركات broker-dealers ذات الغرض الخاص.

وبهذا المعنى رأيت في عام 2022 أن القطاع اكتسب زخمه الحقيقي عام 2021، عندما بدأت الإصدارات والمنصات الأكبر دعم التداول الخاضع للتنظيم على نطاق أوسع. وهذا تقييمي للتطور، لا ادعاء بأن هذه الرموز أو الأنشطة المنظمة لم تكن موجودة قبل ذلك.

بالنسبة إلى المؤيدين والمستثمرين المتحمسين للتمويل اللامركزي والرموز غير القابلة للاستبدال، ربما بدا مطورو هذا القطاع أقل إثارة. فقد عملوا بعيدًا عن الأضواء، مثل المنبوذين من الأخويات الطلابية الذين انتهوا على الأريكة في فيلم Animal House.

ومع ذلك، قد يأتي «كشافة» القطاع الملتزمون في النهاية للمساعدة، ويبلغون القمة، ويؤدون دورًا قياديًا فيما اعتبرته تحولًا كبيرًا لأسواق رأس المال منذ ظهور الشركة المساهمة. وتعبر هذه الخاتمة المتفائلة عن توقعي ككاتب في عام 2022، لا عن نتيجة مضمونة للسوق.