تحول بيتكوين الاستراتيجية: داخل دليل MSTR الجديد

منذ اعتماد بيتكوين كأصل الاحتياطي الرئيسي للخزانة قبل ست سنوات، Strategy (MSTR ) أعلنت عن أحد أهم التغييرات في فلسفة تخصيص رأس المال لديها.

أكبر شركة مدرجة في البورصة في العالم تمتلك بيتكوين لن تواصل الانخراط بنشاط في حملة الشراء الشهيرة للبيتكوين، التي كانت تلتهم كميات متزايدة باستمرار من العملة الرقمية.

بدلاً من التركيز حصريًا على إصدار الأسهم والأوراق المالية المفضلة لتجميع المزيد والمزيد من بيتكوين، قدمت الشركة الآن ما تسميه إطار رأس مال الائتمان الرقمي. يركز هذا الإطار على “إدارة رأس المال النشطة” بدلاً من التجميع المستمر.

هذا لا يعني أن بيتكوين سيتوقف عن العمل كشبكة الأمان المالية الرئيسية لاستراتيجية.

“تظل الاستراتيجية ملتزمة ببيتكوين كأصل الاحتياطي الرئيسي للخزانة.”

– مايكل سايلور، المؤسس والرئيس التنفيذي لشركة Strategy، قال في بيان رسمي

لكن ما لا يمكن تجاهله هو أن “الائتمان الرقمي يتطلب سيولة، انضباط، وإدارة رأس مال نشطة”، أضاف.

أنشأت Strategy هذا الإطار، الذي “صُمم لتعزيز جودة الائتمان وتمكين الشركة من تقليل مدفوعات توزيعات الأسهم المفضلة المتوقعة عندما تكون مضافة للقيمة. كما يحدد هذا الإطار كيف نخطط لاستخدام مجموعة أدوات إدارة رأس المال مع الحفاظ على التزامنا بالتعرض الطويل الأجل لبيتكوين”، قال سايلور.

كجزء من الإطار الجديد، صادقت Strategy على إعادة شراء أسهم عادية بقيمة تصل إلى مليار دولار وإعادة شراء أوراق مالية مفضلة بقيمة تصل إلى مليار دولار.

بالإضافة إلى ذلك، زادت معدل العائد السنوي على السهم المفضل المتسلسل المتغير من الفئة A (STRC) من 11.5٪ إلى 12٪، ساريًا لفترات توزيع الأرباح التي تبدأ في 1 يوليو.

في الوقت نفسه، يمكن للشركة الآن بيع بيتكوين رسميًا لأسباب محددة قليلة، مثل بناء أو تجديد “احتياطي الدولار الأمريكي”، مما يجعل هذا أهم تغيير في نموذج خزانة بيتكوين الخاص بالشركة.

مع هذه الخطوة، تتحول Strategy من اعتبار بيتكوين مخزونًا أحادي الاتجاه “لا تُباع أبدًا” إلى إدارته كموارد رأس مال نشطة يمكن نشرها، تحقيق إيرادات منها، أو استخدامها كضمان لإدارة الالتزامات. وصف الرئيس التنفيذي فونغ لي هذه الخطوة بأنها انتقال من “جمع رأس مال أحادي الاتجاه” إلى “إشراف رأس مال ديناميكي”. وفقًا للي:

“نحن نعتزم التنقل بين إصدار الأوراق المالية عندما يكون رأس المال جذابًا وإعادة شراء الأوراق المالية عندما تتداول أدواتنا عند مستويات تجعل عمليات الشراء مضافة للقيمة. تم تصميم هذه المرونة لخلق قيمة للمساهمين، تحسين أداء الشركة، وتعزيز جودة ومكانة أوراق Strategy في أعين المستثمرين.”

من المهم أن نلاحظ أن Strategy لم تتخلى عن الأصل الرقمي كأصل الخزانة الأساسي لها، حيث لا تزال تحتفظ بالتزام الاحتفاظ الطويل الأجل. بدلاً من ذلك، وسعت مجموعة الأدوات المتاحة للإدارة خلال الفترات التي تصبح فيها أسواق رأس المال أو أسعار بيتكوين أقل ملاءمة.

هل ستأتي مبيعات بيتكوين إضافية؟ بيتكوين يصبح أصلاً استراتيجياً لرأس المال

كان ذلك في عام 2020 عندما بدأت Strategy أولاً في شراء بيتكوين، ومنذ ذلك الحين استمرت الشركة في ذلك بلا هوادة. نتيجةً لمشترياتها الأسبوعية شبه المستمرة، تمتلك Strategy الآن 847,363 بيتكوين، تمثل ما يزيد قليلاً عن 4٪ من إجمالي إمداد بيتكوين.

لتمويل هذه المشتريات من بيتكوين، كانت الشركة تبيع أسهمًا، سواء عادية أو مفضلة. لكن الآن تغيرت الأمور. صرحت الشركة صراحةً بأنها ستبيع بيتكوين.

أحد المكونات الرئيسية لإطار رأس مال الائتمان الرقمي الخاص بـ Strategy هو إنشاء برنامج تحقيق إيرادات من بيتكوين. هذا هو أكبر تغيير أجرته شركة سايلور، حيث سمح المجلس تحت هذا البرنامج للإدارة ببيع بيتكوين “من وقت لآخر” وفقًا لظروف محددة.

ستُستخدم عائدات مبيعات بيتكوين لثلاثة أغراض رئيسية. أحدها هو بناء احتياطي الدولار الأمريكي للشركة. وهذا يعني أن Strategy ستجمع نقدًا ببيع بيتكوين، وهو ما وصفته الشركة بـ “أفضل من النقد” في عام 2020 عندما أعلنت عن أول عملية شراء لبيتكوين.

وفقًا لـ Strategy، فإن احتياطيات الدولار الأمريكي لديها تبلغ حاليًا حوالي 2.55 مليار دولار. مخصصة فقط لتوزيعات الأسهم المفضلة ومصاريف الفائدة، تكفي الاحتياطيات لتغطية ما يقرب من 17.4 شهرًا من هذه الالتزامات.

عند الجمع مع قدرة تحقيق إيرادات بيتكوين المصرح بها بقيمة 1.25 مليار دولار، يرتفع هذا إلى ما يقرب من 25.9 شهرًا من تغطية سيولة توزيعات الأسهم المفضلة الحالية.

بالإضافة إلى بناء احتياطيات دولار أمريكي تصل إلى 1.25 مليار دولار، يمكن استخدام العائدات لتمويل توزيعات الأسهم المفضلة ومصاريف الفائدة عندما تقرر الإدارة أن بيع بيتكوين هو الخيار الأفضل مقارنة بجمع رأس مال جديد، أو لإعادة شراء الأوراق المالية العادية والمفضلة.

“بيتكوين هو رأس مال”، قال المدير المالي أندرو كانغ. “يوفر هذا البرنامج لـ Strategy المرونة لاستخدام جزء من احتياطي بيتكوين لتعزيز الائتمان الرقمي، تمويل أو تجديد احتياطي الدولار الأمريكي، تمويل توزيعات الأرباح ومصاريف الفائدة، وتمويل عمليات الشراء المضافة للقيمة عندما يكون تحقيق إيرادات بيتكوين أكثر فائدة من إصدار أسهم عادية.”

أي مبيعات إضافية لبيتكوين، أو مبيعات لأي غرض آخر، ستتطلب تفويضًا إضافيًا من المجلس. لا يوجد أيضًا تاريخ انتهاء ثابت لهذا البرنامج، ويمكن تعديله أو تعليقه أو إنهائه في أي وقت.

في إعلانها، تشير الشركة إلى أن البرنامج “لا يلزم Strategy ببيع أي بيتكوين” وأن أي مبيعات ستكون خاضعة لاحتياجات السيولة، والاعتبارات الضريبية والمحاسبية، وظروف السوق، وتقييم الإدارة للقيمة الطويلة الأجل للمساهمين.

من المهم ملاحظة أنه، ضمن الإطار الجديد، لن تبدأ الشركة بتصفية احتياطيات بيتكوين بشكل منهجي. بل منح المجلس الإدارة تفويضًا لبيع بيتكوين إذا كان ذلك يمثل الطريقة الأكثر كفاءة لإدارة السيولة أو تخصيص رأس المال وفقًا للظروف المحددة.

كما ذكر أعلاه، التفويض نفسه لا يلزم الشركة بإجراء أي عملية بيع. هذه الفروقة مهمة لأننا رأينا بالفعل Strategy تبيع بيتكوين دون التخلي عن استراتيجية التجميع.

في الأول من يونيو، كشفت الشركة أنها باعت بعض بيتكوين، للمرة الأولى منذ أربع سنوات، للمساعدة في تمويل توزيعات الأرباح على سهمها المفضل الدائم، STRC. باعت Strategy 32 بيتكوين في الأسبوع الأخير من مايو بمتوسط سعر 77,135 دولار، بإجمالي 2.5 مليون دولار. وعلى الرغم من البيع، لا تزال Strategy هي أكبر حامل لبيتكوين.

جاءت الخطوة بعد أن ألمح سايلور إلى مثل هذه الخطوة خلال مكالمة أرباح الربع الأول للشركة هذا العام. “ربما سنبيع بعض البيتكوين لدفع توزيعات الأرباح فقط لتقوية السوق وإرسال رسالة أننا فعلنا ذلك”، قال خلال المكالمة.

على الرغم من أن البيع كان مفاجئًا، فقد قامت الشركة بالتخلص من بعض الأصول مرة سابقة، خلال سوق هابطة أخرى. في ديسمبر 2022، باعت Strategy 704 بيتكوين كجزء من استراتيجية جمع خسائر ضريبية.

كانت المعاملة التي تمت الشهر الماضي أيضًا جزءًا صغيرًا جدًا (أقل من 0.004٪) من إجمالي حيازات Strategy، وبعد بضعة أيام فقط، بدأت الشركة في شراء بيتكوين مرة أخرى، مما يعزز الرسالة القائلة بأن تحقيق إيرادات عرضي يمكن أن يتعايش مع التجميع الطويل الأجل.

يمكن اعتبار إعلان الإطار الأخير كخطوة لتقنين الشركة لهذا النهج أساسًا.

بدلاً من الحفاظ على مبدأ “لا تُباع أبدًا” الضمني، تعترف Strategy الآن صراحةً ببيتكوين كأصل يمكن تحقيق إيرادات منه أحيانًا عندما يحسن ذلك كفاءة رأس المال العامة.

علاوة على ذلك، التزمت Strategy بالإفصاح عن أي تحقيق إيرادات مادي أو نشاط في الميزانية العمومية من خلال نماذج SEC 8-K القياسية مستقبلاً، بحيث يحصل السوق على رؤية شبه فورية حول ما إذا وكيف يتم استخدام التفويضات الجديدة للبيع.

لماذا التحول؟ من النمو بأي تكلفة إلى الانضباط في الميزانية العمومية

إذا قامت Strategy بجمع كامل الـ 1.25 مليار دولار من خلال مبيعات بيتكوين، سيتطلب ذلك بيع حوالي 2.5٪ من حيازاتها البالغة 847,363 بيتكوين، أي ما يقرب من 20,800 بيتكوين بأسعار السوق الحالية.

هذا لا يحدث، لكن برنامج تحقيق إيرادات بيتكوين لا يزال يمثل تحولًا كبيرًا لـ Strategy، مظهرًا مدى التطور الكبير للشركة خلال السنوات الست الماضية.

بدأ كل ذلك في أغسطس 2020، عندما تحولت Strategy، التي كانت تُدعى آنذاك MicroStrategy، من شركة برمجيات مؤسسية إلى أكبر حامل بيتكوين مؤسسي في العالم تحت قيادة سايلور.

وصفًا بيتكوين بأنها “مخزن قيمة موثوق وأصل استثماري جذاب” وهو “مفيد لكل من الأفراد والمؤسسات”، أظهر سايلور تحولًا دراماتيكيًا عن موقفه قبل سنوات، عندما قال إن الأمر مجرد “مسألة وقت قبل أن يواجه نفس مصير القمار عبر الإنترنت”.

بهذا، أنشأت الشركة نموذجًا متعدد الطبقات لجمع رأس المال لتلبية شهيتها لبيتكوين. على مر السنين، قامت Strategy بجمع رأس المال مرارًا عبر ديون قابلة للتحويل، عروض أسهم عادية، ومؤخرًا، عدة أدوات أسهم مفضلة تحمل علامة الائتمان الرقمي.

يشير الائتمان الرقمي إلى الأوراق المالية المدعومة ببيتكوين والتي تولد دخلًا. يحتفظ المصدرون مثل Strategy ببيتكوين كأصل احتياطي رئيسي ويصدرون أدوات أسهم مفضلة، مثل STRC وSTRF وSTRD وSTRK، مقابل هذا الضمان، مما يخلق منتجات هيكلية توفر للمستثمرين عائدًا وفرصة نمو محتملة.

تم استخدام معظم عائدات هذه الأدوات التمويلية حصريًا لشراء بيتكوين إضافية.

عمل هذا النهج بشكل رائع خلال أسواق الصعود، حيث كانت أسهم Strategy غالبًا ما تُتداول بفرق كبير عن قيمة احتياطيات بيتكوين لديها، مما مكنها من إصدار أسهم وتوسيع خزانة بيتكوين.

عملت الآلية هكذا: كانت الشركة تصدر أسهم MSTR بفرق عن قيمة احتياطيات بيتكوين (مضاعف mNAV)، وتستخدم العائدات لشراء المزيد من بيتكوين، وتراقب ارتفاع بيتكوين لكل سهم، وتسمح للفرق الناتج بتبرير الجولة التالية من الجمع. لكن هذه الآلية كافأت المساهمين فقط عندما كان MSTR يتداول بأكثر من تقريبًا 1.0x mNAV.

عندما تغيرت الظروف بشكل ملحوظ في أواخر 2025، وخاصة في النصف الأول من 2026، انهار الفرق.

كان سعر بيتكوين في اتجاه هبوطي خلال الأشهر الثمانية الماضية، وكذلك أسهم Strategy وعدة من الأوراق المالية المفضلة للشركة، بما في ذلك STRC. وبما أن Strategy اعتمدت بشكل متزايد على الأوراق المالية المفضلة لتمويل مشتريات بيتكوين، فإن الأسعار الضعيفة جعلت جمع رأس مال جديد أكثر صعوبة وتكلفة.

في الأسبوع الماضي فقط، انخفض mNAV المؤسسي لـ Strategy إلى أقل من 1 للمرة الأولى في تاريخها. هذا يعني أن السوق بدأ يقيم الشركة بأكملها بأقل من قيمة احتياطيات بيتكوين لديها. عند mNAV أقل من 1.0x، يؤدي إصدار أسهم جديدة لشراء المزيد من بيتكوين إلى تخفيف حصة بيتكوين لكل سهم للمساهمين الحاليين بدلاً من زيادتها، لذا توقفت آلية التمويل الأساسية للاستراتيجية الأصلية عن العمل.

بالإضافة إلى ذلك، ارتفعت التزامات توزيعات الأسهم المفضلة لـ Strategy بشكل حاد، وانخفض سعر أسهم STRC المفضلة إلى 75 دولارًا. تم تسويقها كمنتج دخل منخفض التقلب مصمم للتداول بالقرب من 100 دولار، وقد أدى الانخفاض الحاد لـ STRC إلى تقويض ثقة المستثمرين وزيادة المخاوف المتعلقة بالتغطية.

حتى شركة الأبحاث CryptoQuant حثت الشركة علنًا على إيقاف شراء بيتكوين والتركيز على إعادة بناء النقد.

“أي بيع إجباري لبيتكوين بأسعار السوق الحالية سيؤدي إلى تجسيد خسائر كبيرة وتدمير قيمة المساهمين”، قال CryptoQuant، موصياً Strategy باعتماد نهج منهجي لتوقيت مشترياتها من بيتكوين بدلاً من الشراء كلما توفرت لها السيولة.

لقد بدأت الشركة بالفعل في تحويل رأس المال الجديد نحو احتياطيات نقدية، والإطار الجديد هو في الواقع إقرار رسمي من الإدارة بأنها لا يمكنها الاستمرار في الإصدار والشراء بينما يتداول سهمها عند أو أقل من قيمة بيتكوين الأساسية.

مع إدراك Strategy لحاجتها إلى طرق جديدة وأكثر مرونة لحماية التزامات المساهمين المفضلين والدفاع عن السهم العادي دون الاعتماد فقط على إصدار أسهم مخففة، أعلنت عن الإطار الجديد. هذا ليس رفضًا لاستراتيجية تجميع بيتكوين، بل اعترافًا بأن الشركة نضجت لتصبح منصة مالية أكبر بكثير تحتاج ميزانيتها إلى إدارة نشطة عبر دورات السوق.

كيف تفاعل السوق؟ الأسهم ترتفع حتى مع مواجهة بيتكوين للرياح المعاكسة

جذب احتمال بيع بيتكوين من قبل Strategy ضمن الإطار الجديد رد فعل إيجابي واسع.

قفزت أسهم Strategy بنحو 7٪ في التداول قبل السوق بناءً على الخبر وارتفعت حوالي 4.7٪ بعد الإعلان، كاسرةً سلسلة خسائر مطولة، وهي الأطول منذ ديسمبر 2022.

في الأسبوع الماضي فقط، انخفضت أسهم MSTR إلى أقل من 82 دولارًا، وهو أدنى مستوى منذ فبراير 2024. وقد مثل ذلك انخفاضًا بنحو 85٪ عن ذروتها التي بلغت 543 دولارًا في نوفمبر 2024.

يظهر الارتفاع الأخير أن المستثمرين يرحبون بزيادة المرونة المالية، ووجود احتياطي نقدي أكبر، وتفويض إعادة شراء الأسهم، ناهيك عن المزيد من الأدوات لدعم كل من الميزانية العمومية وقيمة المساهمين خلال فترات ضغط السوق.

في وقت كتابة هذا التقرير، يتداول سهم Strategy، الذي تبلغ قيمته السوقية 33.3 مليار دولار، عند 92.68 دولارًا، بانخفاض يقارب 39٪ منذ بداية العام (YTD) و75.80٪ خلال العام الماضي. ويبلغ ربح السهم (TTM) -39.90 ومضاعف السعر إلى الربح (TTM) -2.32.

أما بالنسبة لـ STRC، فقد ارتفع أيضًا بنسبة 12.20٪ إلى 83.67 دولارًا لكنه لا يزال يتداول بخصم عن قيمته المستهدفة. مع تحسين Strategy للصفقة برفع معدل توزيع STRC إلى 12٪ سنويًا، قد يجد الأداة دعمًا بالقرب من قيمتها الاسمية البالغة 100 دولار.

لكن وفقًا لديفيد دزيكانسكي، الرئيس التنفيذي في Quantify Funds، “سيتطلب الآن عائدًا أعلى بكثير لكي يعود STRC إلى 100”.

“هناك عامل خطر أعلى مرتبط بمايكل سايلور يُقَيم الآن بعد أن روج لـ STRC كاستراتيجية لتجنب بيع بيتكوين ثم ابتعد عن ذلك، وأنفق نقدًا قال إنه سيكون على الميزانية لشراء سندات، ثم باع بيتكوين”، قال ذلك لـ CNBC.

فيما يتعلق ببيتكوين نفسه، لم يظهر رد فعل كبير، رغم أن سعر العملة الرقمية ذات القيمة السوقية التي تساوي تريليون دولار ارتفع إلى حوالي 60,500 دولار قبل أن ينخفض مرة أخرى إلى أقل من 60 ألف دولار.

في الواقع، كان بيتكوين يتداول في نطاق 60,000-67,000 دولار خلال معظم شهر يونيو 2026، وهو أقل بكثير من متوسط تكلفة السهم الواحد لشركة Strategy التي تبلغ تقريبًا 75,651 دولارًا.

العملة الرقمية الآن تتداول عند مستويات شوهدت آخر مرة في سبتمبر 2024، قبل صعودها إلى 100,000 دولار في ديسمبر 2024 ثم إلى أعلى مستوى تاريخي جديد (ATH) يزيد قليلاً عن 126,000 دولار في أكتوبر 2025.

لكن ذلك كان خلال مرحلة الصعود، وبيتكوين الآن في وسط سوقها الهابطة، بانخفاض 53٪ عن ذروتها، وفقًا لـ CoinGecko. ومع انخفاض العملات البديلة بالتوازي، انخفض إجمالي القيمة السوقية للعملات الرقمية إلى $2.145 تريليون، منخفضًا من أعلى قيمة تاريخية بلغت 4.37 تريليون دولار في أكتوبر 2025.

ماذا يعني هذا لأكبر حامل مؤسسي لبيتكوين؟

السؤال الآن هو ما إذا كان هذا النهج الجديد سيسمح لـ Strategy بأن تكون رافعة للأصول الرقمية أو سيستمر اعتبارها مرساة. حسنًا، يعتمد ذلك إلى حد كبير على ظروف السوق.

في البداية، لا تزال Strategy تحتفظ بكمية هائلة من بيتكوين وتظل بأبعد ما تكون أكبر حامل مؤسسي، لذا فإن استقرارها المالي والهيكلي المستمر مهم، خاصةً بالنسبة للمشاعر المتعلقة بتبني بيتكوين على نطاق أوسع من قبل الشركات.

مع إطارها الجديد، الذي يحمي ويحافظ على احتياطيات نقدية كبيرة، ويسمح بالبيع الانتقائي لبيتكوين، ويوافق على إعادة شراء الأسهم، تصبح Strategy حامل بيتكوين مؤسسيًا أكثر صمودًا. كما يتيح ذلك للشركة الصمود خلال فترة انخفاض مطولة دون أن تُجبر على تصفية بيتكوين.

ومن الجدير بالذكر أن Strategy صرحت صراحةً بأنها تنوي الحفاظ على الانضباط بشأن إصدار MSTR “خصوصًا عندما يتداول السهم عند أو بالقرب من 1x mNAV”، مما يعني أن دليل اللعب القديم لإصدار الأسهم بغض النظر عن التقييم انتهى، على الأقل في الوقت الحالي.

يمكن أن يقلل ميزانية عمومية أقوى ونموذج “شركة خزانة بيتكوين” أكثر صمودًا من خطر أن يؤدي بائع كبير مفروض إلى زعزعة استقرار سوق العملات الرقمية.

في النهاية، تمتلك Strategy التابعة لساييلور 4٪ من عملة لامركزية ذات إمداد ثابت، أكثر من أكبر صندوق تداول بيتكوين الفوري في العالم، iShares Bitcoin Trust التابع لـ BlackRock، الذي يحتفظ ببيتكوين نيابة عن مئات الآلاف من المستثمرين الأفراد والمؤسسات.

لكن هناك أيضًا زيادات توزيعات الأرباح وسياسات تغطية الاحتياطي، بالإضافة إلى التراجع الجدي عن سرد “لا تُباع أبدًا”، مما يشير إلى أن Strategy تواجه ضغوطًا مالية حقيقية.

في هذا السياق، قد يؤدي الإطار الجديد إلى اعتبار Strategy مجرد مؤسسة مالية أخرى تدير الأصول بشكل انتهازي، وهو تصور قد يصبح مهمًا بشكل خاص إذا نمت مبيعات بيتكوين المستقبلية أو أصبحت أكثر تكرارًا.

الصورة الأكثر واقعية، مع ذلك، تقع في مكان ما بينهما: تحاول Strategy التحول من أداة تجميع أحادية الاتجاه إلى شيء أقرب إلى مدير نشط للميزانية العمومية. قد يجعل هذا التحول منها حاملًا أكثر استقرارًا وطويل الأجل لبيتكوين، لكن على حساب فقدان الميزة الهيكلية التي جعلتها محرك طلب فريد وقوي لبيتكوين.

الخلاصة

يعد إعلان Strategy عن إطار رأس مال الائتمان الرقمي أكبر تغيير استراتيجي للشركة منذ تبني بيتكوين في عام 2020. وعلى الرغم من أنه لا يمثل تراجعًا عن فرضيتها الأساسية، إلا أنه يضع آليات رسمية وموافق عليها من المجلس لبيع بيتكوين، وإعادة شراء أوراقها المالية، وإدارة احتياطي نقدي محمي.

يستقبل المستثمرون هذا التحول بترحيب، حيث يتفاعل السوق بشكل إيجابي مع هذه المرونة الإضافية.

يبقى أن نرى إلى أي مدى يمكن لـ Strategy موازنة الانضباط المالي مع الإيمان الطويل الأجل خلال دورة السوق القادمة.