استراتيجية (MSTR) تسليط الضوء: مستقبل البيتكوين 2045

ارتفاع البيتكوين

بعد فوز دونالد ترامب في الانتخابات الأمريكية في نوفمبر 2024، ارتفع سعر البيتكوين بقوة، وازداد الاهتمام بالشركات التي سبق أن استثمرت فيه.

المصدر: Google Finance

برزت MicroStrategy ورئيس مجلس إدارتها التنفيذي مايكل سايلور بوصفهما من أشد مؤيدي البيتكوين. يتناول هذا المقال الشركة كما كانت في نوفمبر 2024، عندما أصبح سهم شركة البرمجيات وسيلة غير مباشرة للتعرض لسعر البيتكوين.

MicroStrategy: شركة البرمجيات

بدأت MicroStrategy بوصفها  شركة برمجيات، ومن منتجاتها الرئيسية  MicroStrategy ONE، وهي منصة لذكاء الأعمال تجمع مؤشرات المؤسسة وبياناتها لمساعدة المسؤولين على فهم نشاطها والعوامل المؤثرة في إيراداتها.

المصدر: MicroStrategy

واصلت MicroStrategy بيع منتجات البرمجيات وخدماتها إلى جانب نشاط اقتناء البيتكوين. ومن عملائها المذكورين في موادها Pfizer (PFE ) وVisa (V ) وSony وHilton وGuess.

تستخدم MicroStrategy ONE الذكاء الاصطناعي على نطاق واسع لتحليل بيانات المؤسسات، وتتكامل مع معظم مزودي الخدمات السحابية الرئيسيين، مثل AWS وAzure وGCP. وتشمل أدوات الذكاء الاصطناعي التي تقدمها، من بين أدوات أخرى:

• Auto SQL لنمذجة البيانات.
• Auto Dashboard لإنشاء المحتوى.
• Auto Answers و AI Bot للتفاعل باللغة الطبيعية.

نمت إيرادات الاشتراكات السحابية، لكن ذلك لا يعني نمو إجمالي إيرادات البرمجيات. فقد بلغت الإيرادات الكلية للربع الثالث من 2024 نحو 116.1 مليون دولار، بانخفاض سنوي قدره 10.3%.

المصدر: MicroStrategy

أظهر عرض نتائج الربع الثالث من 2024 خسارة تشغيلية لقطاع البرمجيات بنحو 18.5 مليون دولار وفق المبادئ المحاسبية الأمريكية. وشملت النتائج تعويضات بالأسهم بنحو 19.4 مليون دولار؛ وبعد استبعادها بلغ الربح التشغيلي المعدل نحو 0.9 مليون دولار. المقاييس المعدلة لا تلغي التكلفة الاقتصادية لتعويضات الأسهم.

حملة شراء البيتكوين لشركة MicroStrategy

بدأت الشركة شراء البيتكوين في أغسطس 2020، مما نقلها من دائرة شركات ذكاء الأعمال إلى صدارة النقاش حول خزائن الشركات الرقمية. واصلت الشراء خلال تقلبات السوق، مع التركيز على توقعها طويل الأجل لقيمة الأصل.

المصدر: MicroStrategy

تراكمت الحيازات عبر مشتريات بأسعار مختلفة. وفي الإفصاح الصادر يوم 18 نوفمبر 2024، أعلنت الشركة امتلاك 331,200 بيتكوين حتى 17 نوفمبر، بتكلفة إجمالية تقارب 16.5 مليار دولار ومتوسط يقارب 49,874 دولارًا للبيتكوين. يجب التمييز بين تكلفة الاقتناء والقيمة السوقية المتغيرة، وبين قيمة الحيازات وإيرادات البرمجيات السنوية.

المصدر: MicroStrategy

خطة بيتكوين لشركة MicroStrategy

كان توجه سايلور المؤيد للبيتكوين عاملًا رئيسيًا في هذه الاستراتيجية.

المصدر: Michael Saylor

طرح سايلور سيناريو يصل فيه البيتكوين إلى 13 مليون دولار بحلول 2045. وفي سياق نوفمبر 2024، كان مستوى 100 ألف دولار هدفًا أقرب يتداوله المؤيدون. هذه توقعات وليست قيمًا مضمونة.

لم يكن المسار خاليًا من التقلبات. سجلت الشركة في الربع الثاني من 2022 خسائر انخفاض قيمة للأصول الرقمية قدرها 917.8 مليون دولار، وفق المعالجة المحاسبية المطبقة آنذاك.

وفي أغسطس 2022، انتقل سايلور من منصب الرئيس التنفيذي إلى منصب رئيس مجلس الإدارة التنفيذي، وأصبح فونغ لي الرئيس التنفيذي للشركة.

أوضحت الشركة أن سايلور سيركز في منصبه الجديد على الابتكار والاستراتيجية طويلة الأجل واستراتيجية اقتناء البيتكوين، فيما يتولى فونغ لي إدارة العمليات العامة. وبذلك فُصل دور الرئيس التنفيذي عن دور رئيس مجلس الإدارة التنفيذي.

أتاح هذا التقسيم لسايلور التركيز على استراتيجية البيتكوين، مع إسناد إدارة الأعمال اليومية إلى الرئيس التنفيذي.

جمع أموال للبيتكوين

التمويل بالديون

موّلت MicroStrategy مشتريات البيتكوين جزئيًا بإصدار ديون، ولا سيما سندات قابلة للتحويل إلى أسهم. سمحت ظروف السوق وشروط التحويل بجمع رأس مال بفوائد اسمية منخفضة في عدد من الإصدارات.

كان كثير من الإصدارات المعروضة في بيانات 2024 يحمل كوبونًا يقل عن 1%، مع آجال استحقاق تمتد إلى 2028–2032. لكن انخفاض الكوبون لا يلغي التزام سداد الأصل أو مخاطر إعادة التمويل. كما أن التضخم لا يسدد الدين فعليًا، وإن كان يؤثر في قيمته الحقيقية.

ساعد التمويل منخفض الكوبون على الحد من المصروف النقدي للفائدة. وفي المقابل، قد ينتج عن التحويل تخفيف ملكية المساهمين، وتظل الشركة معرضة لتقلب قيمة البيتكوين الذي اشترته.

المصدر: MicroStrategy

استخدام الأسهم

أصدرت الشركة أيضًا أسهمًا جديدة لتمويل المشتريات. ويُظهر جدولها ارتفاع العدد الأساسي للأسهم القائمة من نحو 96.86 مليون سهم في 30 يونيو 2020 إلى نحو 202.635 مليون سهم في 30 سبتمبر 2024، بعد ضبط المقارنة لتجزئة الأسهم. هذه أرصدة للأسهم القائمة في تاريخين، وليست عدد الإصدارات السنوية.

أدى اعتماد البيتكوين أصلًا رئيسيًا للخزانة إلى جعل سهم الشركة وسيلة للتعرض غير المباشر للبيتكوين. وكان ذلك جذابًا لبعض المستثمرين الذين لم يرغبوا أو لم يستطيعوا امتلاكه مباشرةً.

• كان بعض المستثمرين الأفراد يشعرون براحة أكبر في امتلاك أسهم MicroStrategy بدلاً من امتلاك محفظة بيتكوين خاصة بهم.
• واجه بعض المستثمرين المؤسسيين قيودًا تنظيمية أو قيودًا في تفويضاتهم تمنع امتلاك البيتكوين مباشرةً. ولا تنطبق القيود نفسها على جميع البنوك أو شركات التأمين أو صناديق التقاعد.
  • ساعد إدراج MicroStrategy في البورصة منذ 1998 على إتاحة شراء سهمها عبر حسابات الأوراق المالية. لكن السهم يظل استثمارًا في شركة، وليس بديلًا مطابقًا لامتلاك البيتكوين.
  • أضاف ظهور صناديق البيتكوين الفورية المتداولة في الولايات المتحدة في 2024 وسيلة أخرى للتعرض للأصل، مما غيّر المقارنة مع سهم MicroStrategy.

تقييم MicroStrategy

أورد المقال لقطة تقييم في نوفمبر 2024 تقارن قيمة سوقية تقارب 71 مليار دولار بقيمة حيازات بيتكوين تقارب 23 مليار دولار. تتغير القيمتان سريعًا، ويجب استخدام التاريخ نفسه للمقارنة؛ فلا تصلح قيمة الحيازات القديمة بعد مشتريات جديدة. كما أن تقييم حقوق المساهمين يتأثر بالديون والنقد وأعمال البرمجيات وتوقعات التمويل.

العنصر الأول هو أنه كشركة يمكنها استغلال أصولها (مثل حيازات البيتكوين) لجمع المزيد من الأموال. وهذا يفتح على الأقل خيارين:

• يمكنها إصدار المزيد من الأسهم، مستفيدةً من الفارق بين سعر سهمها وسعر البيتكوين لشراء المزيد من البيتكوين.
• يمكنها إصدار سندات جديدة واستخدام حصيلتها لشراء المزيد من البيتكوين، مع زيادة التزاماتها المالية.

أعلنت الشركة في أكتوبر 2024 خطة «21/21» لجمع 42 مليار دولار خلال ثلاث سنوات: 21 مليارًا عبر الأسهم و21 مليارًا عبر أدوات الدخل الثابت. وفي 18 نوفمبر أعلنت شراء بيتكوين بنحو 4.6 مليار دولار خلال الأسبوع السابق.

كان حجم البيتكوين الممكن شراؤه بالخطة يعتمد على الأسعار وتوقيت التمويل والتنفيذ. لذلك فإن تقديرات مضاعفة الحيازات أو الوصول إلى نحو 4% من المعروض ليست نتيجة حتمية. ويحدد بروتوكول البيتكوين سقفًا إجماليًا يقارب 21 مليون وحدة.

هل تقييم MicroStrategy منطقي؟

خلال الفترة التي عرضتها الشركة منذ اعتماد استراتيجية البيتكوين في أغسطس 2020 وحتى أواخر أكتوبر 2024، تفوق أداء السهم على مجموعة «السبعة الكبار» المذكورة:

• Alphabet
• Amazon
• Apple
• Meta Platforms
• Microsoft
• NVIDIA
• Tesla.

كما أظهر عرض الشركة تفوق السهم على البيتكوين خلال تلك الفترة. وتعتمد المقارنة على تاريخي البداية والنهاية؛ وهي لا تضمن تكرار التفوق.

المصدر: MicroStrategy

أظهر العرض المؤرخ في أواخر أكتوبر 2024 ارتفاع MicroStrategy بنحو 1,989% منذ أغسطس 2020، مقابل نحو 1,165% لـ NVIDIA (NVDA ). هذه مقارنة تاريخية لفترة محددة.

يرى المؤيدون عدة أسباب قد تدعم الاستراتيجية مستقبلًا، منها:

• إمكان الاستفادة من التمويل لزيادة التعرض للبيتكوين إذا ارتفع سعره.
• استمرار اهتمام سوق الأسهم بالشركات ذات الأداء القوي، مع إمكان انعكاس هذا الاهتمام أيضًا.
• سهولة شراء السهم لبعض المستثمرين مقارنة بإدارة محفظة بيتكوين، بحسب القواعد التي يخضعون لها.
• الثقة في استمرار سايلور في تنفيذ الاستراتيجية خلال تقلبات السوق.
• إمكان استمرار تداول السهم بعلاوة على قيمة الأصول، مع خطر تقلص هذه العلاوة.

المخاطر

في كل ارتفاع مذهل في القيمة في سوق الأسهم، هناك دائمًا خطر انفجار الفقاعة وإسقاط الفائزين السابقين. وهذا صحيح بشكل خاص عندما يكون هناك الكثير من الرفع المالي، مما يعني أن الخسائر قصيرة الأجل قد تؤدي إلى الفشل والإفلاس قبل أن يتمكن التعافي من تعويض الخسائر.

قد تكون بعض خسائر انخفاض القيمة المحاسبية غير نقدية عند تسجيلها، لكن تراجع البيتكوين يقلل القيمة الاقتصادية للأصول وقد يؤثر في قدرة الشركة على التمويل أو الوفاء بالتزاماتها. ليس الخطر مقصورًا على لحظة استحقاق جميع السندات.

عندما تتجاوز القيمة السوقية صافي قيمة الأصول، يدفع المستثمر علاوة على أمل أن تبررها نتائج الشركة واستراتيجيتها. وقد تنكمش العلاوة حتى إذا لم يهبط البيتكوين. لذلك لا تتوقف المقارنة على تنفيذ خطة التمويل وحده.

لذلك يظل هذا رهانًا ذا مخاطر مرتفعة، يتأثر بسعر البيتكوين وشروط التمويل والتخفيف المحتمل لملكية المساهمين. ومقارنة حجم سوق البيتكوين بفئات الأصول الأخرى لا تكفي وحدها لإثبات وجود عائد مستقبلي.

المصدر: MicroStrategy

قد يرى بعض المؤيدين أن تمويلًا إضافيًا يتجاوز الخطة الأصلية يمكن أن يزيد التعرض للبيتكوين. لكن القول إن الدين المخطط له بقيمة 21 مليار دولار غير كافٍ

يظل رأيًا مضاربيًا. الاقتراض بمبلغ أكبر يرفع الالتزامات ومخاطر التمويل، ولا يلغي علاوة التقييم أو يضمن نجاح الاستثمار حتى إذا ارتفع البيتكوين.

ولا يمكن افتراض وجود خطط تمويل غير معلنة لدى سايلور؛ ينبغي تقييم القرارات بناءً على الإفصاحات المنشورة.

المضاربة على سهم MicroStrategy

أظهر عرض الشركة في أكتوبر 2024 تقلبًا ضمنيًا لخيارات السهم أعلى من الأسهم المقارنة في مؤشر S&P 500. كان ذلك مقياسًا محددًا لعقود خيارات معينة، وليس حكمًا ثابتًا على كل أشكال التقلب وفي جميع الفترات.

المصدر: MicroStrategy

أظهرت بيانات التداول والخيارات المعروضة في أكتوبر 2024 نشاطًا مرتفعًا للسهم، مع مقارنته بشركات مثل Alphabet وAmazon (AMZN ) وNetflix (NFLX ) وNVIDIA وTesla (TSLA ) وApple (AAPL ) وMeta. يختلف ترتيب الشركات حسب المقياس والفترة.

المصدر: MicroStrategy

استخدام المشتقات أو الاقتراض لشراء السهم يضيف طبقة أخرى من الرفع المالي إلى التعرض الموجود أصلًا داخل الشركة. وقد يضخم الخسائر مثلما يضخم المكاسب.

الخلاصة

بحلول نوفمبر 2024، أصبحت حيازات البيتكوين واستراتيجية تمويلها محركًا رئيسيًا لتقييم MicroStrategy، مع استمرار نشاط البرمجيات. لهذا يمكن وصف السهم بأنه تعرض مؤسسي للبيتكوين، لكنه لا يطابق صندوقًا متداولًا أو امتلاكًا مباشرًا للأصل.

تشبيه السهم بعقد آجل على البيتكوين تعبير مجازي: السهم ليس عقدًا ذا تاريخ انتهاء بين 2030 و2045. ويتحدد عائد المساهمين بسعر البيتكوين والديون والتخفيف والتقييم السوقي وغيرها من العوامل. لا تضمن حتى الزيادة الكبيرة في سعر البيتكوين تفوق السهم على كل البدائل.

الاستثمار في الشركة يجمع التعرض للبيتكوين مع مخاطر تمويل وتشغيل وتقييم خاصة بالشركة. وتختلف ملاءمته وحجمه داخل المحفظة باختلاف أهداف المستثمر وقدرته على تحمل الخسائر، دون وجود تركيبة واحدة مناسبة للجميع.