A Aplicação das Regulações de Corretoras e Bolsas ao Mercado Secundário – Thought Leaders

Nota do Editor: Este artigo foi originalmente publicado em 2019. Embora as estruturas jurídicas centrais discutidas (definições da Lei de Bolsa, Regras de Capital Líquido) permaneçam aplicáveis, o cenário regulatório evoluiu. Consulte as orientações mais recentes da SEC sobre Corretoras de Propósito Especial (SPBD) e precedentes recentes de aplicação.

Preocupe‑se com os Pequenos Detalhes e Talvez os Problemas Maiores Se Resolvam Sozinhos.

A Aplicação das Regulações de Corretoras e Bolsas ao Comércio de Ativos Digitais em Mercados Secundários.

As recentes ações de aplicação da Lei de Valores Mobiliários dos Estados Unidos (“SEC” ou “Comissão”) envolvendo AirFox, Paragon, Crypto Asset Management, TokenLot e o fundador da EtherDelta ilustram que os participantes do mercado ainda devem aderir a um quadro jurídico federal de valores mobiliários bem estabelecido e em pleno funcionamento ao lidar com inovações tecnológicas, independentemente de as securities serem emitidas em forma certificada ou usando novas tecnologias, como blockchain.

De modo geral, as questões levantadas nessas ações se enquadram em três categorias: (1) ofertas iniciais e vendas de securities de ativos digitais (incluindo aquelas emitidas em ofertas iniciais de moedas (“ICOs”)); (2) veículos de investimento que investem em securities de ativos digitais e aqueles que aconselham outros sobre investir nessas securities; e (3) negociação em mercado secundário de securities de ativos digitais. Este artigo discute algumas das nuances da negociação de securities de ativos digitais no mercado secundário.

Conforme a declaração da Comissão deixou claro: “Qualquer entidade que forneça um mercado para reunir compradores e vendedores de securities, independentemente da tecnologia aplicada, deve determinar se suas atividades atendem à definição de bolsa sob as leis federais de valores mobiliários. A Regra 3b-16 da Lei de Bolsa fornece um teste funcional para avaliar se uma entidade atende à definição de bolsa sob a Seção 3(a)(1) da Lei de Bolsa. Uma entidade que atende à definição de bolsa deve registrar‑se na Comissão como uma bolsa nacional de valores mobiliários ou estar isenta de registro, como ao operar como um sistema de negociação alternativo (“ATS”) em conformidade com o Regulamento ATS.”

Ao determinar se um indivíduo, entidade ou plataforma está atuando como corretora‑dealer ou como bolsa, a SEC conduzirá sua análise com base em 1) a totalidade das atividades realizadas pelo participante e 2) a realidade funcional do que essas atividades alcançam. Se uma entidade fornece um mercado para reunir compradores e vendedores de securities de ativos digitais, a SEC pode concluir que tal entidade está operando como bolsa. Se uma entidade ou pessoa está efetuando transações em ativos digitais ou comprando e vendendo ativos digitais por conta própria, a SEC pode concluir que tal entidade ou indivíduo está atuando como corretor ou dealer de securities. Qualquer corretora‑dealer assim identificada deve registrar‑se na SEC, bem como tornar‑se membro de uma organização autorreguladora, como a FINRA. O registro como corretor ou dealer também implica aderir a um regime amplo de conformidade e proteção ao investidor.

Alguns dos requisitos mais básicos que podem representar obstáculos ou dificuldades para o desenvolvimento da negociação em mercado secundário de ativos digitais incluem:

• Livros e Registros: Corretoras‑dealer registradas devem criar e manter livros e registros atualizados. Regras 17a-3 e 17a-4 sob a Lei de Bolsa e a Regra FINRA 4511, por exemplo, exigem que corretoras‑dealer preservem certos registros por períodos especificados e utilizem tecnologias como o formato write once read many (WORM). Como um ATS de ativos digitais pode garantir que o uso da Tecnologia de Ledger Digital para registrar e manter essas informações esteja em conformidade com os requisitos da SEC e da FINRA? A resposta curta seria que a blockchain é imutável e, portanto, satisfaz esse requisito, embora algumas garantias regulatórias sobre isso seriam úteis.

• Proteção ao Cliente: De acordo com a Regra SEC 15c3-3, uma corretora‑dealer deve manter a posse física ou o controle de todas as securities totalmente pagas e de securities de margem excedente mantidas pela corretora‑dealer em nome de seus clientes. Atualmente não está claro se os requisitos da Regra 15c3-3 são atendidos quando transações em securities digitais são registradas em um banco de dados mantido em uma rede pública ou privada. Uma corretora‑dealer tem a capacidade de demonstrar recebimento, entrega e custódia de securities e outros ativos das contas de seus clientes quando esses registros são mantidos on‑chain? Por exemplo, é exigido que tokens de ICO, securities ou outros ativos sejam mantidos na conta (carteira) do cliente ou o patrocinador do ATS precisa providenciar a custódia dessas securities e ativos com um custodiante qualificado de terceiros?

• Exames: Corretoras‑dealer e reguladores ainda estão tentando entender essas novas tecnologias e como as regulamentações existentes se aplicam a elas. O módulo de exame atual da FINRA para um ATS pode muito bem ser inadequado para um ATS de ativos digitais. A FINRA, no Aviso 18‑20 (6 de julho de 2018), deixou claro que está buscando informações adicionais de corretoras‑dealer e “para encorajar cada empresa a notificar prontamente a FINRA se ela, ou suas pessoas associadas ou afiliadas, atualmente se envolver, ou pretender se envolver, em quaisquer atividades relacionadas a ativos digitais”.

• Regras de Capital Líquido: As regras de capital líquido da Comissão provavelmente terão o impacto mais severo no desenvolvimento de mercados de negociação secundária de ativos digitais. A SEC declarou anteriormente que a Regra 15c3-1 da Lei de Bolsa “exige que corretoras‑dealer mantenham um nível mínimo de capital líquido (composto por ativos altamente líquidos) em todos os momentos.” A Série de Regras FINRA 4100 (Condição Financeira) amplia os diversos requisitos para corretoras‑dealer a fim de garantir a conformidade com as regras de capital líquido da SEC. Considerando que ativos digitais que saem do período de restrição imposto pelo Reg D provavelmente não atenderão aos requisitos de ativos altamente líquidos, esses requisitos de capital líquido podem representar o maior obstáculo para permitir mercados profundos e líquidos no curto prazo. Para permitir que esse nascente mercado de securities de ativos digitais cresça e traga liquidez aos acionistas, a Comissão e a FINRA podem desejar autorizar um programa piloto para facilitar o desenvolvimento e a supervisão desse mercado.

Em conclusão, a promessa da DLT e a aplicação das Regras da Lei de Bolsa ainda têm um caminho a percorrer antes que ativos digitais possam ser negociados livremente e de forma transparente em bolsas e ATS. Dito isso, ainda não é muito cedo para que participantes do mercado nesse espaço e reguladores se unam para definir um roteiro para o futuro próximo nos EUA. Uma discussão sobre alguns desses tópicos no próximo SEC Forum é essencial para avançar esse diálogo e desbloquear a promessa de liquidez que os emissores de ativos digitais almejam.