Corretora de Propósito Especial para Valores Mobiliários de Ativos Digitais (SPBD): Por que são Divisivas?

O cenário regulatório de cripto tem evoluído a um ritmo sólido nos últimos dois anos, à medida que países ao redor do mundo tomam medidas para estabelecer diretrizes, oferecer clareza e proteger os clientes.

Nesse sentido, há cerca de quatro anos, a Comissão de Valores Mobiliários dos EUA (SEC) introduziu uma nova classe para aqueles que lidam com a custódia de valores mobiliários de ativos cripto. Hoje, vamos mergulhar fundo nisso e apenas como está se desenvolvendo. 

Desmembrando o Regime SPBD: O que Significa para Corretoras

Em Dez. 2020, a SEC dos EUA introduziu “special purpose broker-dealers” (SPBD), que é uma corretora registrada que pode custodiar e negociar em valores mobiliários de ativos digitais. 

Sob o regime SPBD, a agência de valores mobiliários concede a licença SPBD para permitir que corretoras custodiam e manejem valores mobiliários de ativos digitais em conformidade com as leis federais de valores mobiliários.

De acordo com a SEC, um SPBD aprovado pela Financial Industry Regulatory Authority (FINRA) pode negociar e custodiar valores mobiliários de ativos digitais, ao contrário de outras corretoras e sistemas de negociação alternativos (ATS), que só podem negociar valores mobiliários cripto após receber aprovação da FINRA, mas não podem custodiá-los.

No entanto, uma entidade que se registra como SPBD está sujeita a uma série de requisitos de conformidade rigorosos, especialmente em torno de proteções ao investidor, divulgações e supervisão operacional. Essas condições incluem:

Os SPBDs não podem lidar com valores mobiliários tradicionais, exceto para fins de hedge e capital líquido. O regime também limita as atividades comerciais dos SPBDs permitindo apenas que conduzam negócios envolvendo ativos digitais que sejam valores mobiliários. 

Essas corretoras também precisam ter acesso aos valores mobiliários cripto que desejam manter, bem como a capacidade de transferi-los usando a tecnologia de registro distribuído (DLT) associada. Se a entidade estiver ciente de quaisquer problemas operacionais ou de segurança materiais na rede associada, então não deve manter a custódia desse valor mobiliário cripto. O SPBD ainda precisa fornecer divulgações escritas aos seus clientes, incluindo quaisquer riscos materiais associados ao ativo.

A empresa registrada como SPBD deve celebrar um acordo escrito com cada cliente e estabelecer os termos e condições para negociar valores mobiliários de ativos cripto.

Além disso, a empresa precisa estabelecer, manter e aplicar políticas e procedimentos para determinar se um ativo cripto é um valor mobiliário. 

Além de analisar se os valores mobiliários cripto que negocia foram emitidos em conformidade com as leis e regulamentos de valores mobiliários, a empresa deve ter procedimentos de supervisão escritos para avaliar a rede associada e as características dos valores mobiliários cripto antes de assumir a custódia. Essas avaliações, realizadas em intervalos regulares, devem ser usadas para confirmar que não há problemas operacionais ou vulnerabilidades na tecnologia de registro distribuído.

Além disso, os procedimentos precisam ser seguidos para descobrir e enfrentar ameaças à DLT e às redes associadas. Um SPBD também é obrigado a notificar seus clientes de que os valores mobiliários cripto podem não ser “valores mobiliários” para obter proteção SIPA, que protege os clientes de perdas de valores mobiliários caso a corretora entre em falência. 

Essas políticas devem estar alinhadas com as melhores práticas da indústria, e a empresa deve demonstrar que tem controle exclusivo sobre os valores mobiliários que mantém em custódia. A entidade deve cumprir apreensões ordenadas por tribunais e proteger contra a perda das chaves privadas associadas a esses valores mobiliários de ativos cripto.

Licenciamento de SPBD: Um Processo Complexo e Rigoroso

A declaração da SEC statement sobre a “Custody of Digital Asset Securities by Special Purpose Broker-Dealers” sugere três modelos de corretagem com relação a valores mobiliários de ativos digitais, com o modelo de corretora custodial (SPBD) sendo um. 

De acordo com a declaração da SEC, a agência não iniciará uma ação de aplicação por um período de cinco anos contra um SPBD, desde que este estabeleça, mantenha e aplique políticas e procedimentos escritos para determinar se um ativo cripto é um valor mobiliário e é vendido de acordo com uma declaração de registro efetiva ou uma isenção dela.

O segundo é um modelo não custodial onde uma corretora que não tem custódia de valores mobiliários cripto pode facilitar a negociação de valores mobiliários de ativos digitais como um ATS. No entanto, o ATS não pode estar envolvido na compensação e liquidação dessas negociações. Essas entidades não estão sujeitas aos requisitos de SPBD.

Em seguida, há o modelo de custódia bancária, onde bancos nacionais podem custodiar cripto, incluindo valores mobiliários. Nesse caso, uma corretora pode contar com um banco como local de controle para os valores mobiliários de seus clientes e não precisa solicitar permissão à Comissão. Como a corretora está confiando em um banco para a custódia dos valores mobiliários de ativos digitais de seus clientes, não precisa ser um SPBD.

A declaração da SEC, porém, é bastante limitadora e carece de explicações para suas restrições. Além disso, como observamos acima, um candidato a SPBD deve atender a padrões rigorosos estabelecidos pela SEC bem como FINRA. Esses padrões regulatórios ainda incluem medidas relacionadas à custódia, combate à lavagem de dinheiro (AML) e segurança cibernética.

Algumas das condições que os SPBDs devem cumprir tornaram essa nova classe uma opção pouco atraente para corretoras. 

Muitas corretoras veem o SPBD como excessivamente restritivo devido ao fato de que os SPBDs não podem operar com valores mobiliários tradicionais (não cripto) em uma base não custodial. 

Mesmo no universo cripto, os SPBDs só podem lidar, negociar e manter a custódia de valores mobiliários de ativos cripto. Isso exclui a maior criptomoeda, Bitcoin, que tem capitalização de mercado de trilhões de dólares, da equação. Sem mencionar que o marco regulatório de ativos digitais nos EUA ainda está indefinido, e sua classificação como valores mobiliários é complexa. Como resultado, muitos ativos digitais operam em zonas cinzentas regulatórias, adicionando mais complicações.

Além disso, os SPBDs não podem lidar com cripto que não esteja registrado ou isento de registro sob as leis federais de valores mobiliários. 

Essas restrições impedem os SPBDs de negociar ou custodiar uma boa parte das criptomoedas, tornando apenas alguns valores mobiliários cripto disponíveis para eles. Essas criptomoedas geralmente também são pouco negociadas.

Os Poucos Players no Espaço SPBD

Um número extremamente limitado de empresas conseguiu obter a licença SPBD, que só chegou no ano passado.

Mais de dois anos após a introdução do SPBD, a SEC aprovou a Prometheum Ember Capital LLC para operar como um SPBD e como a primeira entidade a custodiar valores mobiliários cripto. 

Fundada em 2017 por um grupo de advogados de Wall Street, a Prometheum Inc. opera através de suas duas subsidiárias — Prometheum ATS (negociação) e Prometheum Capital LLC (liquidação, compensação e custódia).

Em Set. 2024, a corretora registrada announced o lançamento de sua plataforma de custódia de valores mobiliários de ativos digitais. Isso permitirá que instituições financeiras tradicionais custodiam seus valores mobiliários cripto via Prometheum Capital, que é uma empresa membro da FINRA.

Como um SPBD registrado na SEC, a Prometheum Capital é um ‘custodiante qualificado’ e foi adaptada para atender às diretrizes de conformidade regulatória implementadas a nível federal.

“A Prometheum acredita que investidores e emissores de produtos precisam de um parceiro que opere sob o rigor total das leis federais de valores mobiliários.”

– Aaron Kaplan, co-CEO e cofundador da Prometheum

O SPBD atualmente suporta Ethereum (ETH), Arbitrum (ARB), Optimism (OP), Uniswap (UNI) e The Graph (GRT), com planos futuros de incorporar valores mobiliários tradicionais que abrangem ações, opções, fundos mútuos, ETFs, fundos do mercado monetário, dívida e outros produtos de contrato de investimento emitidos e transferidos em blockchain.

Recentemente, outro nome foi adicionado à lista muito curta de SPBDs: a tZero Group Inc., que obtained uma licença SPBD nos EUA após três anos e meio de esforços.

“Esta é uma oportunidade única para nós desenvolvermos a infraestrutura para apoiar ativos digitais regulados nos Estados Unidos.”

– Alan Konevsky, diretor jurídico da tZero, em entrevista

Sendo a segunda empresa a obter essa licença, a tZero agora pode custodiar valores mobiliários cripto. A empresa é obrigada a tratar quaisquer tokens que custodie como valores mobiliários, independentemente de como são identificados pelos emissores.

“Tudo bem dizer que vários desses ativos devem ser tratados como valores mobiliários.”

– Konevsky disse ao Blockworks

A tZero apoiará a custódia de valores mobiliários cripto de acordo com as diretrizes da FINRA e da SEC. Isso significa que a tZero cobrirá ativos que inicialmente não foram emitidos como valores mobiliários registrados, mas que agora são considerados como tais pela SEC.

No entanto, os reguladores precisam criar um “caminho” para que esses ativos possam ser negociados legalmente por uma corretora, e essa orientação, segundo Konevsky, ainda não foi oferecida para os tokens que a Prometheum suporta. Ele disse:

“Agradeceríamos orientações e clareza dos reguladores sobre como podemos apoiar legalmente esses tipos de ativos, e então executaremos essa orientação.”

Com sua licença, a empresa pretende criar um caminho para negociações seguras e reguladas de valores mobiliários de ativos digitais nos EUA. A tZero lançará seu serviço de custódia no início do próximo ano com sua própria ação, TZROP, como o primeiro ativo a ser suportado na plataforma. 

Controvérsias em Torno dos SPBDs e Seu Impacto no Cripto

Ao longo dos últimos anos, a Prometheum tem se concentrado em atender aos padrões regulatórios e de conformidade promulgados pelas leis federais de valores mobiliários, que seu CEO Kaplan acredita ser importante devido ao fato de a indústria cripto “ainda sofrer de falta de confiança após o colapso da FTX“.

Como uma plataforma de corretora registrada na SEC, a Prometheum pretende abordar essa questão e fechar a lacuna entre finanças tradicionais e ativos digitais, permitindo que todos os tipos de investidores participem. No entanto, a empresa tem sido alvo de censura de mercado após lançar serviços de custódia de Ethereum.

Tal movimento essencialmente apresenta a visão de que o Ethereum é um valor mobiliário, o que está alinhado com o presidente da SEC, Gary Gensler, mas contraria o amplo mercado cripto, que argumenta que a grande maioria das criptomoedas não deve ser tratada como valores mobiliários sob a SEC. Sob a orientação de Gensler, a SEC tem reprimido o setor cripto, emitindo avisos de Wells contra várias empresas, incluindo o desenvolvedor Ethereum Consensys.

According to Kaplan:

“(Sua custódia de Ether) marca a primeira vez que… um contrato de investimento de ativo digital está sendo custodiado e tratado sob as leis de valores mobiliários.”

O anúncio da Prometheum sobre o serviço de custódia de Ether, no entanto, foi recebido com vitriol por defensores cripto, que temem que o lançamento do serviço tenha consequências de longo alcance para o setor.

A Cedar Innovation Foundation chamou esse lançamento de “simplesmente a última tentativa orquestrada pela SEC para expulsar o mercado cripto dos Estados Unidos,” acrescentando que a agência de valores mobiliários e a Prometheum são as únicas que alegam que ETH é um valor mobiliário.

No ano passado, a associação sem fins lucrativos Blockchain Association escreveu uma carta ao Inspetor da SEC solicitando uma investigação sobre como a Prometheum recebeu uma “licença sem precedentes” para operar como SPBD. A associação acredita que a SEC pode ter forçado a FINRA a conceder a licença à Prometheum e que Gensler pode estar usando a empresa e o processo de licenciamento SPBD para espalhar “a narrativa falsa de que a lei já está clara em relação aos valores mobiliários de ativos digitais.”

A associação afirma que a Prometheum pode ter conseguido esse acordo “favorável” da SEC em troca de apoiar as políticas cripto da agência, dado que a empresa não tem um produto funcional e não listou ativos.

No início deste ano, vários membros dos Comitês da Câmara sobre Agricultura e Serviços Financeiros também escreveram uma carta a Gensler, apontando como tanto a CFTC quanto a SEC reconheceram o ETH como uma commodity digital. A relutância de Gensler em esclarecer o tratamento do ETH, conforme os membros, “apenas exacerba a confusão e a incerteza quanto à classificação do ETH.”

Os legisladores argumentaram ainda que é “inaceitável” permitir que um único participante de mercado dite o futuro da regulação de ativos digitais.

Antes do lançamento da custódia de Ether da Prometheum, a empresa ganhou destaque quando Kaplan testemunhou perante o Congresso que a SEC havia delineado claramente um caminho para a conformidade das empresas. A indústria cripto questionou as intenções da Prometheum e como a empresa pouco conhecida se tornou um exemplo de conformidade da SEC sem oferecer produtos ou serviços.

A empresa permanece imperturbável diante da reação e, em maio de 2024, lançou suavemente seu controverso serviço de custódia de Ether, que, segundo Kaplan, “elimina muitos dos argumentos de que coisas não podem ser feitas sob as leis existentes.”

A Prometheum está direcionando bancos, fundos de hedge, consultores de investimento registrados e empresas de gestão de ativos para seus serviços, que posteriormente serão ampliados para clientes de varejo.

“Nosso foco principal são valores mobiliários na blockchain, e contratos de investimento são apenas uma pequena fração disso,” disse Kaplan em uma interview, ao compartilhar o plano da empresa de aproveitar a tendência de tokenização.

SPBDs Contribuindo para o Debate Regulatório sobre Ativos Digitais

A abordagem da SEC ao cripto tem sido regulada por meio de aplicação, que se intensificou após o colapso da exchange regulada FTX em 2022. Como observamos, sob a liderança de Gensler, a SEC tem reprimido o cripto e insinuado tratar o ETH como um valor mobiliário.

Apesar da existência do Ether por quase uma década, os órgãos reguladores ainda não conseguem chegar a um consenso sobre uma única classificação para o Ethereum. Embora inicialmente fosse visto como um valor mobiliário durante a venda de ICO devido ao controle centralizado, ao longo do tempo foi considerado descentralizado o suficiente para não ser rotulado como tal.

A CFTC já classificou o ETH como commodity. Em março deste ano, o presidente da CFTC, Rostin Behnam, compareceu a uma audiência no Congresso e reiterou a posição da agência de que o Ether é uma commodity. Ele afirmou ainda que, se a SEC tomar qualquer ação para validar a custódia do ETH como valor mobiliário, então “colocará nossos registrantes, nossas exchanges que listam [ETH] como contrato futuro, em não conformidade com as regras da SEC em oposição às regras da CFTC.”

Em 2018, o então Diretor de Finanças Corporativas da SEC, William Hinman, também afirmou que a rede Ethereum havia se descentralizado suficientemente a ponto de seu token, ETH, não poder mais ser considerado um valor mobiliário, e que regulá-lo de outra forma acrescentaria “pouco valor” para investidores ou reguladores. Um ano depois, o ex‑presidente da SEC, Jay Clayton, também disse que não considerava o Ether um valor mobiliário.

Mas então ocorreu o Merge, após o qual Gensler afirmou que cripto com histórico comprovado de staking poderia ser elegível como valor mobiliário porque “o público investidor está antecipando lucros baseados nos esforços de terceiros.”

Em dez. 2022, Gensler também declarou que não há necessidade de regras cripto sob medida, em completa oposição ao pedido do amplo mercado cripto por regulamentações personalizadas devido à natureza descentralizada do cripto.

“As regras existem. Os escritórios de advocacia sabem como aconselhar seus clientes a cumprir.”

– Gensler

Em uma reviravolta interessante, agora a própria SEC lamenta “qualquer confusão que possa ter causado” ao afirmar falsamente que os tokens em si são valores mobiliários.

A SEC claramente falhou em fornecer qualquer orientação clara, o que gerou discórdia sobre quais ativos cripto se enquadram nas leis de valores mobiliários. Essa confusão é ainda mais agravada quando empresas como a Prometheum rotulam tais ativos como valores mobiliários, ignorando completamente o consenso mais amplo. Além disso, chamar ETH e tokens semelhantes de valores mobiliários pode potencialmente sufocar a inovação.

Conclusão

No geral, a introdução de Corretoras de Propósito Especial (SPBDs) pela SEC foi um passo significativo na regulação de valores mobiliários de ativos digitais. No entanto, os requisitos rigorosos e a natureza restritiva do regime SPBD refletem sua adoção limitada. Enquanto isso, com a entrada de empresas como Prometheum e tZero no espaço, o debate em torno dos SPBDs só se intensificou. 

À medida que o cenário regulatório continua a evoluir, orientações mais claras das autoridades são cruciais para resolver essas tensões contínuas e fomentar um ecossistema de ativos digitais mais robusto, transparente e próspero nos EUA e em todo o mundo.