Ether é um valor mobiliário? O debate jurídico sobre Ethereum em 2022

Em 7 de dezembro de 2022, a senadora americana Cynthia Lummis voltou a questionar a classificação jurídica do ether após a mudança do Ethereum para prova de participação. Este artigo trata do debate de dezembro de 2022. “Valor mobiliário” é um conceito financeiro, diferente da segurança técnica da rede.

Na entrevista relatada na época, Lummis avaliou que o bitcoin talvez fosse a única criptomoeda claramente enquadrável como commodity. Era a opinião de uma senadora, não uma decisão judicial ou regulatória vinculante.

No programa “All About Bitcoin”, da CoinDesk TV, ela relacionou sua preocupação à mudança de prova de trabalho para prova de participação e à impossibilidade de retirar o ETH em staking naquele momento. Os saques foram habilitados depois, com Shanghai/Capella em abril de 2023; a limitação de 2022 não era permanente.

Lummis também admitiu que a avaliação poderia mudar se a rede fosse considerada suficientemente descentralizada. A descentralização é relevante, mas não resolve automaticamente a classificação de toda operação.

Lummis e Kirsten Gillibrand patrocinavam o Responsible Financial Innovation Act. O projeto propunha definições e divisão de competências para ativos digitais, não tornar a CFTC a única supervisora de todo o setor. Em dezembro de 2022 não era uma lei em vigor.

Ethereum é a rede de contratos inteligentes; ether (ETH) é seu ativo nativo, usado, entre outras funções, para pagar gas. É preciso distinguir o ativo, sua oferta ou venda e serviços como staking. Utilidade e descentralização não determinam sozinhas a classificação jurídica de cada acordo.

As declarações anteriores já tinham definido o status do ether?

Em discurso de 14 de junho de 2018, William Hinman, então diretor da Divisão de Finanças Corporativas da SEC, avaliou que as ofertas e vendas de ether nas condições da rede daquele momento não eram transações com valores mobiliários. Separou essa análise da captação inicial. O discurso expressava suas opiniões pessoais, não uma decisão vinculante da SEC.

A venda inicial de ETH ocorreu em 2014, antes do lançamento da rede em julho de 2015. Foram vendidos cerca de 60,1 milhões de ETH em troca de bitcoin, equivalentes a aproximadamente US$ 18,4 milhões na época, e não cerca de 50 milhões de ETH.

Hinman destacou que a descentralização poderia reduzir a dependência dos compradores em relação aos esforços de gestores específicos. Não garantiu isenção para todas as ofertas de ETH, passadas ou futuras.

Declarações de Jay Clayton em 2019 também eram citadas para sustentar que a análise das transações com ativos digitais pode mudar com os fatos. Não equivaliam a uma decisão geral excluindo toda operação com ether.

Na Bélgica, a FSMA também analisou bitcoin e ether em orientações de novembro de 2022. O alcance eram as normas belgas e europeias examinadas, não a legislação americana.

Nessa abordagem, a ausência de emissor e de acordo entre emissor e investidor poderia afastar, em princípio, certas regras de prospecto e de conduta MiFID. Bitcoin e ether eram exemplos dessas condições, não exceções a toda a legislação financeira.

O ponto central era analisar como o instrumento é criado e se existe emissor ou relação contratual com o investidor. Trata-se de um resumo da orientação, não de uma citação literal.

Funções de pagamento ou troca poderiam atrair outras obrigações, inclusive para prestadores de serviços. Estar fora de um regime não significa ausência de fiscalização.

Por outro lado, a existência de um emissor não transforma automaticamente todos os demais tokens em valores mobiliários. Importam os direitos, a transferibilidade, a oferta e o alcance das normas. As exigências de prospecto têm condições e exceções, e a MiFID não se limita a conflitos de interesses.

A orientação belga oferecia referência para comparação, mas não criava precedente automaticamente vinculante para reguladores e tribunais de todo o mundo.

The Merge e o debate de classificação

A mudança do consenso reacendeu a discussão americana. Uma atualização de software não é, por si só, uma decisão que transforma todas as transações em ofertas de valores mobiliários ou as exclui dessa categoria.

The Merge, em setembro de 2022, substituiu a prova de trabalho pela prova de participação e reduziu muito o consumo de energia. Não ampliou substancialmente a capacidade, não foi projetado para baixar as taxas de gas e não tornou as transações da camada principal muito mais rápidas.

A segurança da prova de participação depende de incentivos, penalidades e distribuição de validadores, entre outros fatores. A mudança não garante automaticamente maior descentralização ou ausência de riscos técnicos.

O discurso de Hinman não impedia a SEC de analisar outros fatos ou ofertas anteriores. Após The Merge, Gary Gensler levantou dúvidas sobre rendimentos de certos acordos de staking baseados nos esforços de terceiros. Isso não era uma regra automática segundo a qual todo ativo que permite staking é valor mobiliário.

O teste de Howey avalia se um contrato, transação ou esquema constitui contrato de investimento segundo a legislação americana. Declarações ou aulas de uma pessoa não substituem a análise jurídica dos fatos.

Os elementos essenciais são investimento de dinheiro ou valor em empreendimento comum, com expectativa razoável de lucros derivados dos esforços de terceiros. Um “grau razoável de risco” não é um quarto requisito que substitui os esforços de terceiros. Ações e títulos de dívida também pertencem a categorias de valores mobiliários previstas em lei.

No caso do ETH, devem ser examinados os vínculos entre as partes e os esforços gerenciais de que os compradores dependem. Não haver um controlador único não exclui automaticamente contrato de investimento ou responsabilidade jurídica.

O rótulo “token de utilidade” não concede isenção automática. Um ativo pode ter utilidade e ser oferecido dentro de um acordo de investimento. A afirmação de que ETH nunca foi promovido como investimento também seria ampla demais.

Validadores imobilizam ETH para executar tarefas de consenso. Isso não demonstra, por si só, a presença ou ausência de investimento de valor segundo Howey. Staking individual, serviços com custódia e outros produtos apresentam fatos e relações distintos.

A comparação com bitcoin

Bitcoin costuma ser exemplo de ativo sem emissor central e foi tratado como commodity pelas autoridades americanas. Porém, cotas de fundos, contratos e produtos de investimento baseados em bitcoin podem ser valores mobiliários. A classificação do ativo subjacente não se estende automaticamente a todos os produtos que o utilizam.

Bitcoin foi lançado em 2009 por Satoshi Nakamoto, pseudônimo de seu criador. O protocolo limita a oferta a cerca de 21 milhões de BTC. ETH não tem o mesmo teto máximo fixo; emissão e queima afetam a oferta. Essa diferença não determina sozinha o resultado jurídico.

Críticos apontavam o cofundador Vitalik Buterin, o papel da Ethereum Foundation e as mudanças de protocolo como fatores de influência. Isso não prova controle unilateral da rede pela fundação nem torna ETH automaticamente um valor mobiliário.

Nas aulas do MIT de 2018, Gensler comparou liderança e centralização de Bitcoin e Ethereum. Era uma discussão acadêmica, não uma decisão oficial da SEC em 2022 sobre todas as transações com ETH.

A Ethereum Foundation se apresenta como entidade sem fins lucrativos que apoia o ecossistema e não controla Ethereum. A descrição ajuda a entender seu papel, mas a condição de entidade não lucrativa não resolve sozinha a aplicação da legislação de valores mobiliários.

A prova de participação permite recompensas em ETH a validadores que cumprem suas funções, com custos e riscos associados. Não são garantidas, e apenas possuir ETH não gera automaticamente renda de staking.

A preocupação de Gensler dizia respeito à expectativa de lucrar com esforços de terceiros. Por isso, as condições e a publicidade de um serviço de staking devem ser diferenciadas da existência do mecanismo no protocolo.

Gensler afirmou em várias ocasiões que muitas ofertas de criptoativos tinham características de valores mobiliários. Era sua posição regulatória naquele período, não substituto da análise de cada operação nem decisão judicial definitiva sobre toda a indústria.

O debate de 2022 também abrangia orçamento, equipe e capacidade investigativa da SEC, inclusive em atividades transfronteiriças. Pedir recursos ou competências adicionais não comprovava que todas as operações de cripto pertenciam a uma única categoria jurídica.

O deputado Ritchie Torres pediu ao Government Accountability Office uma revisão do papel da SEC na queda da FTX e criticou a relação entre autoridade alegada e prestação de contas. A descrição como esquema Ponzi era uma acusação política naquele momento, não uma conclusão judicial estabelecida por este artigo.

Gensler sustentava que as regras existentes já se aplicavam a muitas ofertas e que as empresas deveriam cumpri-las. Parte do setor pedia regras específicas mais claras. Essa divergência integrava a discussão de políticas públicas de 2022.

É preciso distinguir alegações de competência existente, pedidos de recursos, projetos de lei e decisões judiciais. Eles não têm o mesmo significado nem os mesmos efeitos jurídicos. Leia este guia para saber como o Bitcoin funciona.

Possíveis efeitos sobre o ecossistema

The Merge alterou o consenso técnico e ampliou a discussão sobre staking. Segurança da rede e classificação como valor mobiliário são conceitos diferentes; melhorar a primeira não significa “voltar a ser um valor mobiliário”.

Em dezembro de 2022, a ação da SEC contra a Ripple sobre ofertas de XRP ainda estava em andamento, e a Ripple contestava as acusações. Esse é o contexto histórico de outro caso, não uma determinação de que ETH e XRP deveriam receber o mesmo tratamento.

O discurso de Hinman de 2018 não era uma decisão oficial excluindo ether de modo permanente. Por isso, não é correto descrevê-lo como uma classificação definitiva da comissão que depois apenas pudesse ser “revertida”.

Este artigo não define a classificação atual do ETH. Na data de publicação, o debate exigia examinar transações e competências com mais precisão do que afirmar que ETH certamente era, ou nunca poderia ser, um valor mobiliário.

Se uma oferta ou serviço atender à definição de valor mobiliário, podem ser aplicáveis registro, divulgação, regras para intermediários e as respectivas exceções. Nem todo investidor precisa ser automaticamente credenciado; isso depende do regime de oferta utilizado.

Cada token criado sobre Ethereum deve ser analisado segundo seus direitos e acordos. A classificação de um ativo não transforma automaticamente todos os tokens da rede em valores mobiliários. Tampouco permite prever, sozinha, o efeito sobre atividade, demanda ou preço.

Uma plataforma que negocia valores mobiliários deve analisar a legislação americana de valores mobiliários, suas obrigações perante a SEC e possíveis exceções. É incorreto afirmar que negociar valores mobiliários exige, por esse motivo, registro apenas no regulador de commodities. A proteção e o risco dos recursos dos clientes também dependem do serviço e da aplicação das regras.

As diferenças de opinião em 2022 refletiam questões sobre transações, descentralização e competências. Usar uma rede descentralizada não gera imunidade automática ao conceito de contrato de investimento. A análise exige jurisdição e fatos, sem equiparar toda declaração a uma decisão vinculante.