O debate sobre a regulação das criptomoedas nos EUA em 2023

Esta retrospectiva do debate regulatório de outubro de 2023 descrevia a recuperação do mercado após vários colapsos no setor cripto em 2022. A indústria voltava a buscar uma adoção mais ampla.

Em 2023, a incerteza regulatória continuava sendo um desafio importante para investidores, empresas e autoridades. Regras claras eram vistas como essenciais para uma participação mais ampla das finanças tradicionais (TradFi) nos ativos digitais.

A Securities and Exchange Commission (SEC) fiscalizava projetos cripto quando suas atividades estavam abrangidas pelas leis americanas de valores mobiliários.

Daniel Stabile, corresponsável pelo grupo de ativos digitais e blockchain da Winston & Strawn LLP, destacava em 2023 a ausência de um marco federal abrangente concebido para o setor. Isso não significava ausência de leis aplicáveis sobre valores mobiliários, commodities, tributação ou prevenção à lavagem de dinheiro. Sua observação central era:

As características dos ativos digitais variam muito, tornando essencial determinar quais devem ser classificados como valores mobiliários, commodities ou moedas.

Decodificando os Desafios Regulatórios 

Em 2023, a SEC sob Gary Gensler intensificou suas ações de fiscalização. O setor acompanhava os processos contra as exchanges Coinbase e Binance na expectativa de maior clareza. Posteriormente, a SEC desistiu do processo Coinbase em fevereiro de 2025 e do processo Binance em maio de 2025 por uma mudança de orientação regulatória. Não foram decisões judiciais que isentaram genericamente o setor das leis de valores mobiliários.

Segundo Stabile, a SEC privilegiava a regulação por meio de ações de fiscalização e processos. Ele considerava que a agência estava tentando enquadrar os ativos digitais no conceito de contrato de investimento, o que, a seu ver, criava diversos problemas.

Os participantes acreditavam em 2023 que novas decisões judiciais e iniciativas legislativas poderiam trazer maior clareza.

Mark Powers esperava avanços tanto para tokens representativos de valores mobiliários e empresas blockchain reguladas quanto para outros segmentos cripto. Estar fora da competência da SEC não significa estar fora de toda regulação.

— Mark Powers, ex-funcionário da SEC e consultor da STA, na conferência TokenizeThis da Security Token Market (STM), em outubro de 2023.

Para Powers, a mudança poderia vir dos tribunais ou do Congresso. Ele duvidava que o então presidente da SEC, Gary Gensler, mudasse de postura espontaneamente, sem pressão externa.

Avaliando o progresso regulatório

As decisões Ripple e Grayscale de 2023 aumentaram a esperança de maior clareza. Seu alcance, porém, precisava ser delimitado às questões efetivamente decididas.

Em julho de 2023, a Ripple obteve uma vitória parcial quando a juíza Analisa Torres concluiu, com base nas provas do caso, que as vendas programáticas de XRP pela Ripple em livros de ofertas anônimos de exchanges não constituíam contratos de investimento. As vendas institucionais da Ripple, por outro lado, foram ofertas e vendas não registradas de contratos de investimento. A decisão não isentou todas as operações com XRP, em qualquer circunstância, das leis de valores mobiliários.

Powers interpretou a decisão como um sinal para a SEC reavaliar sua postura. Em sua opinião, a agência deveria considerar reformas e adaptar sua abordagem ao setor blockchain. Essa era sua interpretação, não uma ordem judicial para modificar a regulação.

Em julho de 2023, no processo separado da Terraform Labs, o juiz Jed Rakoff não adotou a mesma distinção entre grupos de compradores e analisou as ofertas contestadas como contratos de investimento. Ele não julgava uma apelação do caso Ripple e não anulou a decisão de Torres.

Stabile considerava a decisão Ripple um acontecimento importante para o setor. Na análise jurídica, é necessário distinguir o token digital do arranjo pelo qual ele é oferecido: as circunstâncias da operação concreta determinam se há um contrato de investimento.

O caso Howey tratava da venda de pomares de cítricos acompanhada de um acordo de cultivo e rendimentos, não das laranjas isoladamente como valores mobiliários. Da mesma forma, o nome ou o formato digital de um token não determina por si só a classificação de uma oferta.

Analisando outra vitória judicial

Em agosto de 2023, a gestora de ativos digitais Grayscale Investments obteve uma grande vitória contra a SEC em um processo sobre a recusa da SEC em permitir a conversão do Grayscale Bitcoin Trust (GBTC) em um ETF de bitcoin à vista.

Stabile considerava que a decisão poderia aproximar os investimentos em ativos digitais dos mercados financeiros tradicionais e ampliar o universo de investidores em bitcoin. Um ETF poderia dar acesso a instituições que não custodiam diretamente criptomoedas. A sentença, contudo, não era em si uma aprovação do ETF.

Em 29 de agosto de 2023, o tribunal federal de apelações do Distrito de Columbia anulou a recusa da SEC por considerá-la arbitrária e sem explicação coerente para a diferença de tratamento entre ETFs de bitcoin à vista e de futuros. A SEC aprovou a listagem dos produtos à vista correspondentes somente em 10 de janeiro de 2024. Entre os participantes das finanças tradicionais interessados no setor, a BlackRock (BLK ) e a Fidelity apresentaram pedidos de ETFs de bitcoin à vista em 2023. As outras iniciativas cripto de Schwab e Citadel não equivaliam a esses pedidos.

Powers previa em 2023 uma possível aprovação até o fim do ano e ponderava se a Grayscale ou outro requerente seria o primeiro. As aprovações efetivamente ocorreram em janeiro de 2024.

Powers também esperava um resultado desfavorável à SEC no processo da Coinbase sobre sua solicitação de criação de regras. Esse procedimento no Terceiro Circuito era distinto da ação de fiscalização da SEC em Nova York. Em janeiro de 2025, o tribunal devolveu à SEC a rejeição do pedido da Coinbase por insuficiência de fundamentação, mas não determinou que a agência criasse novas regras.

Um Olhar Sobre Iniciativas Legislativas

Vários projetos de lei sobre ativos digitais foram apresentados ao Congresso. O Digital Asset Market Structure and Investor Protection Act de 2021 buscava, entre outros objetivos, esclarecer a disciplina das plataformas de negociação. Não era uma lei vigente nem autorizava por si só uma exchange a operar um sistema alternativo de negociação (ATS).

O Financial Innovation and Technology for the 21st Century Act (FIT21), apresentado em 2023, pretendia esclarecer a divisão de competências. A Câmara dos Representantes o aprovou em 2024, mas ele não se tornou lei naquela legislatura. O Digital Commodity Exchange Act (DCEA) de 2022 propunha o registro voluntário como operador de commodity digital de valor fixo, com obrigações de escrituração e prestação de informações para os operadores registrados. Não era uma obrigação geral vigente de registro dos fornecedores de stablecoins.

Powers destacava o Responsible Financial Innovation Act (RFIA) de Lummis e Gillibrand. A seu ver, o apoio dos dois partidos e o papel proposto para a CFTC poderiam ajudar o projeto a avançar. A aprovação não estava garantida. A proposta de 2023 buscava esclarecer as funções de SEC e CFTC, a tributação de ativos digitais e o acesso a serviços bancários. Propunha restringir a emissão de stablecoins de pagamento a instituições depositárias e tratar das organizações autônomas descentralizadas (DAOs) na legislação tributária.

A senadora Cynthia Lummis, republicana do Wyoming, defendia em 2023 que a proposta poderia fornecer um marco necessário. Esperava uma possível tramitação em partes, começando pelas stablecoins e depois pelas competências de SEC e CFTC. A lei separada GENIUS Act, sobre stablecoins de pagamento, foi assinada em julho de 2025, com aplicação escalonada. Ela não abrange toda a regulação cripto.

Em 2023, Lummis e Kirsten Gillibrand, democrata de Nova York, também defendiam disposições contra o financiamento ilícito na legislação de defesa. A discussão incluía atribuições do Tesouro e serviços de mistura de transações cripto, como mixers e tumblers. Uma emenda proposta não equivalia a uma lei aprovada ou a uma nova competência regulatória ilimitada.

Lummis considerava que o conhecimento limitado do Congresso sobre cripto poderia provocar uma reação negativa instintiva, fazendo com que os usos ilícitos ofuscassem outras aplicações.

Para Lummis, um mercado americano claramente regulado poderia apoiar a atividade legítima. Em sua avaliação, ignorar o setor poderia deslocar suas operações para o exterior, em vez de fazê-las desaparecer.

Perspectivas futuras nos EUA

Adrien Alvarez, fundador da InvestReady, descrevia em 2023 a tensão entre regras formuladas para os mercados do século XX e tecnologias do século XXI. Defendia um equilíbrio entre proteção do consumidor e incentivo à inovação. A novidade tecnológica, por si só, não torna inaplicáveis as leis existentes.

Stabile considerava que regulação e reputação continuavam sendo desafios, mas que a percepção negativa poderia diminuir com o interesse crescente das grandes instituições em ETFs.

Lummis e Gillibrand também acreditavam que a participação das instituições financeiras tradicionais poderia reforçar no Congresso a percepção de um setor econômico sério.

Lummis via no amadurecimento do setor, no interesse das finanças tradicionais e na maior atenção do Congresso possíveis fatores de avanço. Era uma expectativa de 2023, não um resultado garantido.

Os participantes esperavam maior clareza tanto para os tokens representativos de valores mobiliários quanto para o mercado cripto mais amplo. Resultados e prazos dependiam de legisladores, autoridades e tribunais. Na opinião de Powers, a pressão externa poderia forçar a SEC a mudar de abordagem. Essa era sua avaliação na época.

O artigo original anunciava a então futura conferência TokenizeThis de 11 a 13 de abril de 2024: summit.stm.co.