L’applicazione delle normative sui broker-dealer e sugli scambi ai mercati secondari – Thought Leaders

Nota dell’editore: Questo articolo è stato originariamente pubblicato nel 2019. Sebbene i quadri giuridici fondamentali discussi (definizioni dell’Exchange Act, Regole sul capitale netto) rimangano applicabili, il panorama normativo è evoluto. Si prega di consultare le ultime linee guida della SEC riguardo ai Broker-Dealer a scopo speciale (SPBD) e le recenti precedenti di applicazione.

Preoccupati dei piccoli dettagli e forse i problemi più grandi si risolveranno da soli.

L’applicazione delle normative sui broker-dealer e sugli scambi al trading di asset digitali nei mercati secondari.

Le recenti azioni di applicazione della Securities and Exchange Commission degli Stati Uniti (“SEC” o “Commissione”) che coinvolgono AirFox, Paragon, Crypto Asset Management, TokenLot e il fondatore di EtherDelta illustrano che i partecipanti al mercato devono ancora aderire a un quadro normativo federale sui titoli ben consolidato e funzionante quando si tratta di innovazioni tecnologiche, indipendentemente dal fatto che i titoli siano emessi in forma certificata o mediante nuove tecnologie, come la blockchain.

In termini generali, le questioni sollevate in queste azioni rientrano in tre categorie: (1) offerte iniziali e vendite di titoli basati su asset digitali (inclusi quelli emessi in offerte iniziali di monete (“ICO”)); (2) veicoli di investimento che investono in titoli basati su asset digitali e coloro che consigliano altri sull’investimento in questi titoli; e (3) il trading di titoli basati su asset digitali nei mercati secondari. Questo articolo discute alcune delle sfumature del trading di titoli basati su asset digitali nel mercato secondario.

Come ha chiarito la dichiarazione della Commissione “[a]ny entity that provides a marketplace for bringing together buyers and sellers of securities, regardless of the applied technology, must determine whether its activities meet the definition of an exchange under the federal securities laws. Exchange Act Rule 3b-16 provides a functional test to assess whether an entity meets the definition of an exchange under Section 3(a)(1) of the Exchange Act. An entity that meets the definition of an exchange must register with the Commission as a national securities exchange or be exempt from registration, such as by operating as an alternative trading system (“ATS”) in compliance with Regulation ATS.”

Nel determinare se un individuo, un’entità o una piattaforma agisce come broker‑dealer o come scambio, la SEC effettuerà la sua analisi basandosi su 1) la totalità delle attività svolte dal partecipante e 2) la realtà funzionale di ciò che tali attività realizzano. Se un’entità fornisce un mercato per mettere in contatto acquirenti e venditori di titoli basati su asset digitali, la SEC potrebbe ritenere che tale entità operi come scambio. Se un’entità o una persona effettua transazioni in asset digitali o compra e vende asset digitali per proprio conto, la SEC potrebbe ritenere che tale entità o individuo agisca come broker o dealer di titoli. Qualsiasi broker‑dealer deve registrarsi presso la SEC, nonché diventare membro di un’organizzazione autorregolamentata, come la FINRA. La registrazione come broker o dealer comporta anche l’adesione a un regime di conformità e protezione degli investitori molto ampio.

Alcuni dei requisiti più basilari che possono rappresentare ostacoli o rallentamenti per lo sviluppo del trading di mercato secondario di asset digitali includono:

• Libri e registri: I broker‑dealer registrati devono creare e mantenere libri e registri aggiornati. Le regole 17a-3 e 17a-4 dell’Exchange Act e la regola FINRA 4511, ad esempio, richiedono che i broker‑dealer conservino determinati registri per periodi di tempo specificati e utilizzino tecnologie come il formato write once read many (WORM). Come può un ATS di asset digitali assicurarsi che l’uso della tecnologia del registro digitale per la registrazione e la conservazione di tali informazioni sia conforme ai requisiti della SEC e della FINRA? La risposta breve dovrebbe essere che la blockchain è immutabile e quindi soddisfa questo requisito, ma sarebbero utili alcune garanzie normative su questo.

• Protezione del cliente: Ai sensi della Regola SEC 15c3-3, un broker‑dealer deve mantenere il possesso fisico o il controllo di tutti i titoli interamente pagati e dei titoli in eccesso di margine detenuti dal broker‑dealer per conto dei propri clienti. È attualmente poco chiaro se i requisiti della Regola 15c3-3 siano soddisfatti quando le transazioni in titoli digitali sono registrate su un database mantenuto su una rete pubblica o privata. Un broker‑dealer ha la capacità di dimostrare la ricezione, la consegna e la custodia dei titoli e di altri beni dei conti dei propri clienti quando tali registri sono tenuti on‑chain? Per esempio, è richiesto che i token ICO, i titoli o altri beni siano detenuti in un conto (wallet) del cliente o che lo sponsor dell’ATS debba provvedere alla custodia di questi titoli e beni con un custode qualificato terzo?

• Esami: Broker‑dealer e autorità di vigilanza stanno ancora cercando di capire queste nuove tecnologie e come le normative esistenti si applichino ad esse. Il modulo di esame attuale della FINRA per un ATS potrebbe non essere adeguato a un ATS di asset digitali. La FINRA, nella Notifica 18‑20 (6 luglio 2018), ha chiarito che sta cercando informazioni aggiuntive dai broker‑dealer e “per incoraggiare ogni società a notificare prontamente la FINRA se essa, o le sue persone associate o affiliate, attualmente svolge, o intende svolgere, qualsiasi attività correlata agli asset digitali”.

• Regole sul capitale netto: Le regole sul capitale netto della Commissione avranno probabilmente l’impatto più severo sullo sviluppo dei mercati di trading secondario di asset digitali. La SEC ha dichiarato in precedenza che la Regola Exchange Act 15c3-1 “richiede ai broker‑dealer di mantenere un livello minimo di capitale netto (composto da attività altamente liquide) in ogni momento.” La Serie di Regole FINRA 4100 (Condizione finanziaria) amplia i vari requisiti per i broker‑dealer al fine di garantire la conformità alle regole sul capitale netto della SEC. Poiché gli asset digitali provenienti da un periodo di restrizione imposto dal Reg D difficilmente soddisferanno i requisiti di attività altamente liquide, questi requisiti di capitale netto potrebbero rappresentare l’ostacolo più grande per consentire la creazione di mercati profondi e liquidi nel breve termine. Per consentire a questo nascente mercato di titoli basati su asset digitali di crescere e portare liquidità agli azionisti, la Commissione e la FINRA potrebbero voler consentire un programma pilota per facilitare lo sviluppo e la supervisione di questo mercato.

In conclusione, la promessa della DLT e l’applicazione delle regole dell’Exchange Act hanno ancora molta strada da fare prima che gli asset digitali possano essere scambiati liberamente e in modo trasparente su exchange e ATS. Detto ciò, non è ancora troppo presto perché i partecipanti al mercato in questo settore e i regolatori si uniscano per definire una roadmap per il prossimo futuro negli Stati Uniti. Una discussione su alcuni di questi temi al prossimo SEC Forum è essenziale per approfondire questo dialogo e sbloccare la promessa di liquidità a cui aspirano gli emittenti di asset digitali. in italiano.