Proposta della SEC Riaprirà la Maggior Parte del Cross Trading di Titoli a Reddito Fisso da Parte dei Fondi

Il Securities and Exchange Commission il 9 ottobre 2026 ha proposto modifiche alla Regola 17a-7, la norma sul cross‑trading dell’Investment Company Act, che ripristinerebbero la possibilità per i fondi registrati di effettuare cross‑trade sulla maggior parte dei titoli a reddito fisso, generalmente inammissibili al cross‑trading dal settembre 2022. La norma consente transazioni di titoli tra un fondo registrato e le proprie affiliate a determinate condizioni.

La proposta, pubblicata come Release No. IC-36358 (File No. S7-2026-36), amplierebbe l’ambito dei titoli ammissibili, sostituirebbe le condizioni prescrittive di pricing della norma con due metodologie di determinazione del prezzo, trasferirebbe la supervisione ordinaria dei cross trade dai consigli dei fondi ai chief compliance officer, e richiederebbe una segnalazione aggregata dell’attività di trading e cross‑trading sui moduli Form N‑PORT e Form N‑MFP, secondo il documento proponente e una scheda informativa della Commissione.

“Se eseguiti correttamente, i cross trade consentono ai fondi registrati di evitare i costi associati alle negoziazioni sul mercato aperto e di trasferire tali risparmi agli investitori,” ha dichiarato il presidente Paul S. Atkins in una dichiarazione. Atkins ha affermato che le condizioni della norma non sono state sostanzialmente aggiornate dagli anni ’80 e ha precisato che la proposta è stata sviluppata dalla Divisione di Investment Management con il supporto della Division of Economic and Risk Analysis.

Contesto Normativo e la Regola di Valutazione del 2020

La sezione 17(a) dell’Investment Company Act vieta generalmente a una persona affiliata a un fondo registrato, o a una persona affiliata a una persona affiliata, di vendere consapevolmente titoli al fondo o di acquistarli dal fondo in qualità di principale, una proibizione che il comunicato descrive come una tutela per i fondi e i loro investitori contro l’abuso di potere e le operazioni tra parti correlate. La sezione 17(b) ordina alla Commissione di esentare le transazioni di principale affiliate quando i termini sono ragionevoli e giusti senza abuso, quando la transazione è coerente con le politiche divulgate di ciascun fondo e quando è in linea con gli scopi generali della legge. La Commissione adottò la Regola 17a-7 nel 1966 affinché i fondi non dovessero richiedere ordini esentivi individuali per operazioni che soddisfacessero tali criteri. Inizialmente la regola copriva titoli azionari negoziati su una borsa valori nazionale; un emendamento del 1981 l’estese a qualsiasi titolo con quotazioni di mercato prontamente disponibili, e nel tempo i fondi hanno cominciato a usarla per effettuare cross trade su titoli a reddito fisso.

L’attuale norma condiziona un cross trade sulla disponibilità di quotazioni di mercato per il titolo, sull’esecuzione al prezzo di mercato corrente indipendente come prescritto (per i titoli quotati in borsa, l’ultimo prezzo di vendita segnalato; per i titoli over‑the‑counter, la media dell’offerta più alta indipendente corrente e della domanda più bassa indipendente corrente determinata mediante ragionevole indagine), sull’assenza di commissioni di intermediazione, di commissioni diverse dalle consuete spese di trasferimento, o di altre remunerazioni, e sulla coerenza con la politica di ciascun fondo partecipante. Il consiglio di un fondo deve adottare procedure di conformità e verificare almeno su base trimestrale che tutti i cross trade siano conformi a tali procedure. Il comunicato osserva inoltre che la Regola 17a-7 non prevede alcuna esenzione dall’Investment Advisers Act, inclusa la sezione 206(3), e che le modifiche proposte non la introdurrebbero; le società di sviluppo aziendale possono fare affidamento sulla regola ai sensi della sezione 57(i) dell’Investment Company Act.

Nel dicembre 2020, la Commissione ha adottato la Regola 2a-5, che definisce le quotazioni di mercato prontamente disponibili come un prezzo quotato non aggiustato in un mercato attivo per investimenti identici a cui il fondo può accedere, una definizione che il comunicato afferma essere coerente con un input di livello 1 nella gerarchia del fair value GAAP. Poiché la maggior parte dei titoli a reddito fisso negozia raramente e non è valutata esclusivamente facendo riferimento a input di livello 1, generalmente non sono stati ammissibili al cross trading dal 8 settembre 2022, data di conformità della Regola 2a-5. La Commissione ha riconosciuto al momento dell’adozione che alcuni titoli potrebbero diventare inammissibili e ha dichiarato che le modifiche alla Regola 17a-7 erano nella sua agenda normativa. Il Fixed Income Market Structure Advisory Committee aveva raccomandato nel 2020 di ampliare le condizioni di pricing della regola per i titoli di livello 1 e livello 2, e il personale della Commissione ha emesso una dichiarazione chiedendo feedback sul cross trading nel marzo 2021.

I fondi registrati che investono principalmente in strumenti a reddito fisso sono passati da circa 1,5 trilioni di dollari di attività a circa 7,9 trilioni negli ultimi venti anni, secondo il comunicato, che cita i fact book dell’Investment Company Institute. Secondo un’indagine dell’Istituto presentata alla Commissione nell’aprile 2021 e citata nel comunicato, i fondi registrati hanno effettuato più di 200 miliardi di dollari di cross trade su titoli a reddito fisso nel 2020, con risparmi stimati per i fondi e i loro azionisti superiori a 300 milioni di dollari; gli autori dell’indagine hanno stimato che tali cross trade rappresentavano circa il 3,7 % dell’attività totale di trading a reddito fisso dei fondi e che il 99,6 % dei titoli a reddito fisso oggetto di cross trade erano classificati come livello 2. Una revisione della Commissione delle dichiarazioni Form N‑PORT a febbraio 2026 ha rilevato che meno dell’1 % del valore totale degli investimenti di tutti i fondi che presentano report era in investimenti di livello 3.

Condizioni di Pricing, Supervisione e Reporting

La proposta renderebbe ammissibile qualsiasi titolo valutato da un fondo registrato sulla base di input direttamente o indirettamente osservabili, uno standard progettato per essere coerente con la definizione di livello 2 nella gerarchia del fair value GAAP. I titoli valutati con input non osservabili, significativi per l’intera misurazione (livello 3), e gli investimenti non classificati nella gerarchia del fair value non sarebbero ammissibili. Il comunicato afferma che l’approccio limita il cross‑trading a titoli con una base indipendente per la determinazione del prezzo, riducendo il rischio di soggettività, bias o errore nella definizione del prezzo della transazione.

Secondo le condizioni di prezzo proposte, un cross trade verrebbe effettuato al prezzo di mercato corrente indipendente utilizzando uno dei due metodi. La valutazione NAV impiegherebbe il valore attribuito al titolo nel prossimo calcolo del valore patrimoniale netto del fondo nel giorno lavorativo della transazione; i valori a costo ammortizzato consentiti a alcuni fondi del mercato monetario non potrebbero essere utilizzati, i fondi che non calcolano il NAV quotidianamente potrebbero usare il metodo solo nei giorni in cui lo calcolano, e due fondi registrati che negoziano tra loro dovrebbero condividere gli stessi processi di valutazione. Con la valutazione a prezzo di mercato corrente, il consulente di investimento del fondo determinerebbe un prezzo che rappresenti ragionevolmente il prezzo di mercato corrente utilizzando una o più fonti di prezzo non affiliate, definite come persone diverse da affiliate di primo o secondo livello del fondo, e revisionerebbe periodicamente la ragionevolezza di tali prezzi; indicazioni di interesse o quotazioni di accomodamento non firmate non sarebbero ammissibili. Un fondo potrebbe alternare i due metodi per diversi cross trade.

Le modifiche manterrebbero il divieto della norma su commissioni di intermediazione, onorari e altre remunerazioni, nonché l’obbligo di pagamento in contanti contro consegna immediata, consentendo espressamente pagamenti de minimis a parti non affiliate per servizi quali compensazione, regolamento, custodia, registrazione o rendicontazione della transazione. Prima di effettuare un cross trade, il consulente del fondo dovrebbe accertarsi che l’operazione sia nel migliore interesse di ciascun fondo registrato coinvolto e che sia coerente con le politiche e le strategie di investimento del fondo.

In sostituzione dell’attuale obbligo che il consiglio esamini i cross trade su base trimestrale, il responsabile della conformità del fondo effettuerebbe revisioni trimestrali dei cross trade per verificare la conformità alla norma e riferirebbe i risultati al consiglio, oltre a condurre test retrospettivi almeno una volta all’anno, includendo analisi dei prezzi finali realizzati quando un titolo acquistato tramite cross trade viene successivamente venduto, alla ricerca di schemi che suggeriscano svantaggi per il fondo rispetto alle affiliate. I fondi dovrebbero conservare la documentazione di ogni cross trade, delle informazioni e dei materiali utilizzati dal responsabile della conformità per le determinazioni richieste, nonché dei rapporti forniti al consiglio.

Il comunicato individua gli abusi potenziali contro i quali le condizioni sono concepite per tutelare: il “parking”, in cui un consulente predispone un cross trade con l’intento di riacquistare i titoli a prezzi svantaggiosi per i clienti; il “cherry‑picking”, in cui investimenti più desiderabili vengono scambiati tramite cross trade a un cliente privilegiato o più redditizio; e il “dumping”, in cui investimenti meno desiderabili vengono trasferiti a un cliente meno favorito. Vengono citate azioni di enforcement risolte che accusano tali pratiche coinvolgendo Morgan Stanley (MS ) Investment Management e un gestore di portafoglio a dicembre 2015, Western Asset Management a gennaio 2014, SeaCrest Wealth Management a dicembre 2024 e Macquarie Investment Management Business Trust a settembre 2024.

I moduli N‑PORT e N‑MFP verrebbero modificati per obbligare i fondi che effettuano cross trading a segnalare informazioni aggregate, per classe di attività, sul valore dei titoli scambiati dal fondo nel mese precedente e le relative informazioni sull’attività di cross‑trading. Il comunicato afferma che attualmente i fondi non riportano i loro cross trade in modo strutturato e che la mancanza di trasparenza sui prezzi e sui volumi dei cross trade potrebbe influire negativamente sulla scoperta dei prezzi e distorcere la percezione della liquidità.

Il Commissario Mark T. Uyeda ha dichiarato in una dichiarazione che i cross trade a reddito fisso sono spesso utilizzati per la gestione della liquidità, il riequilibrio degli indici, gli aggiustamenti di durata e per soddisfare i rimborsi, e che in periodi di stress di mercato la possibilità di effettuare cross trade può offrire al fondo un’alternativa alla vendita di un’obbligazione poco negoziata a prezzo di liquidazione forzata, il che alimenta valutazioni mark‑to‑model, valutazioni depresse in altri fondi, ulteriori rimborsi e vendite forzate aggiuntive. “Il cross‑trading può contribuire a interrompere questo ciclo e a mitigare le preoccupazioni legate al rischio sistemico,” ha affermato. Uyeda ha inoltre chiesto se la segnalazione a livello di transazione dei prezzi dei cross trade ai sistemi di trasparenza post‑trade, come il Trade Reporting and Compliance Engine o il Real‑Time Transaction Reporting System, possa favorire la scoperta dei prezzi e l’efficienza del mercato.

La proposta sarà pubblicata su SEC.gov e nel Federal Register, e il periodo di commento rimarrà aperto per 60 giorni dopo la pubblicazione nel Federal Register. I commenti possono essere inviati tramite il modulo di commento internet della Commissione, via e‑mail a [email protected], o per posta al segretario della Commissione; tutte le presentazioni dovrebbero fare riferimento al File No. S7-2026-36.