La SEC accorde une dispense à certaines opérations de pension de la règle de compensation des titres du Trésor

Le 30 octobre 2026, la Securities and Exchange Commission (SEC) a accordé une dispense de ses règles de compensation des titres du Trésor américain pour certaines opérations de pension impliquant des contreparties non américaines et pour certaines opérations de pension entre des participants directs d’organismes de compensation des titres du Trésor et un ensemble plus large d’entités affiliées, a annoncé l’agence.

L’ordonnance, publiée sous le numéro 34-106789 et les numéros de dossier S7-2026-07 et S7-2026-11, a été prise en vertu des sections 17A et 36(a) de la Securities Exchange Act de 1934. Elle exclut les opérations visées de la définition d’« opération éligible du marché secondaire » figurant à la règle 17ad-22(a), ce qui signifie que les organismes de compensation concernés ne sont pas tenus de faire respecter à leur égard l’obligation de soumettre les transactions.

« La Commission a écouté attentivement les acteurs du marché au sujet des difficultés liées à la mise en œuvre de nos règles de compensation des titres du Trésor », a déclaré le commissaire Mark T. Uyeda, que le président Paul S. Atkins a chargé de diriger l’initiative de l’agence visant à superviser la transition vers la compensation centrale des opérations sur titres du Trésor américain. « Une mise en œuvre réussie exige une approche réfléchie, qui tienne compte des réalités des opérations transfrontalières. La dispense ciblée accordée aujourd’hui répond à des préoccupations pratiques tout en préservant les importants avantages de la compensation centrale. »

La Commission a adopté les modifications relatives à la compensation des titres du Trésor le 13 décembre 2023, dans sa publication no 34-99149. Elles obligent les organismes de compensation concernés qui fournissent des services de contrepartie centrale pour les titres du Trésor américain — désignés comme organismes de compensation couverts (CCA) pour les titres du Trésor américain — à maintenir des politiques exigeant que chaque participant direct soumette à la compensation et au règlement toutes les opérations éligibles du marché secondaire dont il est une contrepartie. L’ordonnance désigne cette obligation sous le nom d’« obligation de soumission des transactions ». Les opérations éligibles du marché secondaire comprennent les opérations de pension garanties par des titres du Trésor américain lorsqu’une des contreparties est un participant direct d’un organisme de compensation couvert.

Les modifications de 2023 prévoyaient déjà une exclusion pour les opérations entre entités affiliées, applicable aux opérations de pension entre un participant direct et une contrepartie affiliée, à condition que cette dernière soumette à la compensation et au règlement toutes les autres opérations de pension auxquelles elle est partie ; cette condition est dite « condition relative aux opérations avec des contreparties externes ». La règle 17ad-22(a) définit une contrepartie affiliée selon trois critères : la contrepartie est une banque, un courtier, un négociant ou un commissionnaire en contrats à terme, ou une entité réglementée comme telle dans son territoire d’origine ; un lien de participation majoritaire l’unit au participant direct, directement ou par l’intermédiaire d’un tiers ; et le détenteur de cette participation majoritaire présente des états financiers consolidés conformément aux principes comptables généralement reconnus des États-Unis ou aux Normes internationales d’information financière, qui incluent les résultats des entités détenues majoritairement. La Commission avait auparavant reporté les premières dates de mise en conformité et, en septembre 2025, lancé une page Web centralisée regroupant les mises à jour sur la mise en œuvre, les FAQ et les déclarations.

La dispense fait suite à deux demandes publiées. Le 27 février 2026, l’Institute of International Bankers a demandé une exemption de l’obligation de soumission des transactions pour les institutions financières étrangères qui sont des participants directs lorsqu’elles effectuent des opérations avec des clients non américains. L’organisation invoquait l’incertitude juridique, dans certains territoires étrangers, quant à la possibilité de faire appliquer les obligations de compensation, les éventuelles obligations d’enregistrement et les opérations de pension réalisées lorsqu’aucun organisme de compensation couvert pour les titres du Trésor américain n’est en activité. La Commission a publié cet avis le 6 mars 2026 ; la première période de consultation devait prendre fin le 10 avril 2026, et la période rouverte le 29 mai 2026. Le 10 avril 2026, la Securities Industry and Financial Markets Association a demandé une dispense dans deux domaines : étendre l’exclusion applicable aux opérations entre entités affiliées à toutes les contreparties répondant aux critères de participation et de consolidation de la définition, à l’exception des sociétés d’investissement ; et exclure de la condition relative aux opérations avec des contreparties externes les opérations de pension entre des entités affiliées non américaines et des contreparties non américaines, sous réserve d’un seuil en pourcentage du niveau d’activité. Cet avis a été publié le 17 avril 2026. Après que des commentateurs ont proposé une approche unifiée, la Commission a rouvert les deux périodes de consultation le 7 août 2026, en présentant un exemple préliminaire combiné et des questions ciblées ; les deux périodes ont pris fin le 31 août 2026.

Conditions de l’exemption conditionnelle pour les opérations non américaines

L’exemption conditionnelle porte sur un volume limité d’« opérations non américaines admissibles » d’une entreprise, définies comme des opérations de pension éligibles du marché secondaire non compensées entre un Client non américain et un Participant non américain, une contrepartie affiliée non américaine admissible d’un participant direct, ou une succursale étrangère d’un participant direct qui est une personne américaine. Un Client non américain est une entité qui n’est ni un participant direct, ni une personne américaine, ni une succursale américaine d’une personne non américaine, ni une personne non américaine dont les obligations au titre de l’opération sont garanties par une personne américaine. La définition de « personne américaine » est celle de la règle 3a71-3 de l’Exchange Act.

Au titre de la première condition, une entreprise est admissible si elle satisfait à l’un des deux critères. Le seuil propre à l’entreprise exige que la valeur de marché de ses opérations admissibles hors États-Unis, divisée par la somme de la valeur de marché de toutes ses opérations de pension livrée compensées, à l’exclusion des opérations de pension livrée entre sociétés affiliées, et de ses opérations admissibles hors États-Unis, soit inférieure à un plafond en pourcentage. À défaut, le seuil fixe en dollars exige que la valeur de marché des opérations admissibles hors États-Unis de l’entreprise soit inférieure à 5 milliards de dollars. Les deux seuils sont calculés à partir d’une moyenne quotidienne glissante des trois trimestres immédiatement précédents, chaque trimestre ayant le même poids. La valeur de marché correspond au montant du principal de la jambe initiale d’une opération de pension livrée, et le terme « entreprise » désigne tout participant direct et ses sociétés affiliées, y compris les autres participants directs.

Le plafond en pourcentage diminue selon le calendrier suivant :

Au titre de la deuxième condition, un participant direct doit attester auprès de chaque CCA de titres du Trésor américain dont il est membre qu’il surveille le respect de la première condition et s’y conforme. S’il ne satisfait pas à la première condition, il doit en aviser immédiatement chacune de ces CCA et indiquer soit son plan pour rétablir sa conformité, soit qu’il ne se prévaudra plus de la mesure d’allègement. Chaque CCA peut alors décider des mesures appropriées conformément à ses règles.

L’ordonnance indique que la Commission a révisé le dénominateur du seuil afin qu’il comprenne les opérations de pension livrée compensées de l’entreprise, y compris celles qui ne sont pas des opérations admissibles sur le marché secondaire en raison de la contrepartie. Selon l’ordonnance, cette modification incite à la compensation même lorsqu’elle n’est pas obligatoire. Le dénominateur exclut les opérations de pension livrée entre sociétés affiliées, après que des commentateurs ont fait valoir qu’il ne s’agissait pas d’opérations de marché. Pour le critère du seuil fixe en dollars, un commentateur a proposé un seuil de 10 milliards de dollars, tandis qu’un autre a mis en garde contre un seuil si élevé qu’il créerait un marché scindé en deux. La Commission a fixé le seuil à 5 milliards de dollars en fonction de sa compréhension actuelle du marché des titres du Trésor américain et a indiqué qu’elle surveillerait si le seuil reste adapté. L’ordonnance précise qu’une exemption unique devrait être plus efficace à administrer que deux exemptions calculées séparément et que la réduction progressive du plafond sur trois ans laisse aux participants le temps d’intégrer leurs clients, d’obtenir des avis juridiques et de mettre à jour leurs systèmes.

La Commission a conclu que l’exemption conditionnelle était nécessaire ou appropriée dans l’intérêt public et compatible avec la protection des investisseurs prévue à l’article 36, ainsi qu’avec les objectifs de l’article 17A, notamment la compensation et le règlement rapides et exacts, et la protection des titres et des fonds. L’ordonnance indique que cette mesure permet aux groupes affiliés de recourir à des opérations de pension livrée entre sociétés affiliées avec des sociétés affiliées hors des États-Unis pour gérer leur trésorerie, leurs liquidités et leurs garanties. Elle permet également aux institutions financières étrangères et aux institutions américaines ayant des succursales ou des sociétés affiliées à l’étranger de répondre aux besoins de clients hors des États-Unis malgré l’incertitude juridique quant à l’opposabilité de la compensation nette, les contraintes de fuseau horaire et le fait que certaines opérations ont lieu alors qu’aucune CCA de titres du Trésor américain n’est ouverte. La condition d’attestation vise à aider les CCA à déterminer si les participants directs se prévalent de l’exemption et à faciliter l’application de l’obligation de soumission des opérations. À cet égard, l’ordonnance cite la règle 305(a)(vi) du CMESC et le pouvoir conféré par la règle 3, section 10, des règles de la FICC GSD en matière de tenue des livres et registres.

Élargissement de l’allègement pour les contreparties affiliées

Par ailleurs, l’ordonnance exempte les opérations de pension livrée entre un participant direct à une CCA de titres du Trésor américain et toute entité qui satisfait aux critères de détention majoritaire et de déclaration consolidée de la définition de contrepartie affiliée prévue à la règle 17ad-22(a), à condition que l’entité ne soit pas une « société d’investissement » au sens de l’article 3 de la loi de 1940 sur les sociétés d’investissement, qu’elle soit ou non enregistrée ou tenue de l’être.

Selon l’ordonnance, des commentateurs ont expliqué que de nombreuses sociétés affiliées à des participants directs ne sont ni des banques, ni des courtiers-négociants, ni des commissionnaires en contrats à terme; elles ne pouvaient donc pas bénéficier de l’exclusion visant les opérations entre sociétés affiliées telle qu’elle avait été adoptée. Leurs opérations de pension livrée entre sociétés affiliées auraient ainsi dû être compensées, même si la société affiliée n’exerce aucune activité tournée vers des clients externes. La Commission estime que l’exemption devrait réduire les coûts et les délais liés aux opérations de gestion de la trésorerie, des liquidités et des garanties. Elle ne s’étend pas aux sociétés affiliées qui sont des sociétés d’investissement car, selon l’ordonnance, une telle société affiliée pourrait exposer le participant direct à un risque supplémentaire en prenant des positions de marché sur la valeur des titres.

La nouvelle mesure d’allègement ne remplace pas et ne modifie en rien la mesure d’allègement pour les fonds privés du 18 juin 2026, publiée par la Commission sous le numéro 105736 en réponse à une demande de la Managed Funds Association concernant l’exclusion visant les opérations entre sociétés affiliées. Pendant la période de mise en œuvre, les acteurs du marché peuvent communiquer avec le personnel de la SEC au sein de sa division Trading and Markets, à [email protected] ou au 202-551-5777.