Digitale Wertpapiere
Tokenisierte Aktien stehen ihrem 24/7-Liquiditätstest gegenüber
Tokenisierung ist der Prozess, bei dem Währungen oder Vermögenswerte in übertragbare digitale Token umgewandelt werden. Dies kann insbesondere auf Wertpapiere wie Anleihen und Aktien angewendet werden, die dann rund um die Uhr gehandelt werden. Aber Tokenisierung kann auch für Zahlungen eingesetzt werden, oder für reale Vermögenswerte (RWA) wie Immobilien, Rohstoffe, CO₂‑Zertifikate usw. Insgesamt könnten tokenisierte RWA zu einem Markt von bis zu $11T werden.
Eines der Versprechen der Tokenisierung von Wertpapieren ist erhöhte Liquidität und kontinuierlicher Handel, im Gegensatz zu den fünf Tagen pro Woche, nur während der Geschäftszeiten, Handelssitzungen traditioneller Börsen.
Als Reaktion darauf prüfen die Börsen tatsächlich, auf ein 24/7‑Modell umzustellen.
In der Praxis könnte ein solcher Schritt zum kontinuierlichen Handel, ob mit Tokenisierung oder nicht, die Handelsbedingungen verbessern – oder auch nicht. Es ist ebenfalls völlig möglich, dass dadurch lediglich die Handelszeiten für wenig gehandelte Märkte verlängert werden, ohne dabei bedeutende Liquidität zu schaffen.
Um dies zu untersuchen, hat Stefan Scharnowski, ein Forscher an der Universität Mannheim, Deutschland, in dem Journal of International Financial Markets, Institutions and Money1 unter dem Titel Fraktional und rund um die Uhr: Handelsaktivität bei tokenisierten Finanzanlagen veröffentlicht.
Verbreitung der Tokenisierung von Wertpapieren
In letzter Zeit wurden erhebliche Fortschritte bei der Einführung tokenisierter Finanzanlagen erzielt.
Zum Beispiel hat Robinhood, ein Privatkundenbroker, kürzlich den Handel mit tokenisierten US‑Wertpapieren für europäische Investoren eingeführt, und die Nasdaq hat von der SEC die Genehmigung für eine Regeländerung erhalten, die den börsenbasierten Handel mit tokenisierten Wertpapieren in den USA ermöglicht. Und selbst angesehene Institutionen wie die Bank of England setzen sich für die Tokenisierung ein.
Allerdings gibt es noch kaum empirische Evidenz darüber, wie Investoren tatsächlich mit tokenisierten Finanzwerten handeln, was das Thema dieser Studie ist.
Dies bietet zudem die Gelegenheit, Handelsmuster besser zu verstehen, da die Blockchain‑Technologie einen einzigartig transparenten Blick auf den Handel ermöglicht, einschließlich ausgeführter Trades, fraktionaler und nicht‑fraktionaler sowie präziser Transaktionsvolumina.
Fraktionaler Handel, noch eine relativ neue Option für die meisten Investoren, wird zudem hochpreisige Vermögenswerte zugänglicher machen. Mindesthandelsgrößen und Aufträge unter einer Aktie sollten insbesondere auf der Kaufseite und außerhalb der Kernhandelszeit häufig vorkommen, wenn sie von Kleininvestoren häufig genutzt werden.
Wie die Studie erstellt wurde
Die in diesem Papier untersuchten tokenisierten Vermögenswerte wurden an der FTX gehandelt, die inzwischen nicht mehr existiert, damals jedoch eine der größten Kryptowährungsbörsen war.
Sofern nicht anders angegeben, endet die Stichprobe im Oktober 2022, kurz bevor die Nachricht verbreitet wurde, dass FTX und Alameda Research stark vom FTT‑Token für die Finanzierung abhängig waren, was schließlich zum Zusammenbruch der Börse führte.
Aufgrund regulatorischer Bedenken durften US‑Kunden nicht mit den tokenisierten Vermögenswerten handeln. Die aktive Anlegerbasis bestand daher hauptsächlich aus Nicht‑US‑Privatanlegern, die über diese Plattform auf in den USA notierte Vermögenswerte zugriffen.
Die Aktien wurden mit anderen Krypto‑Assets oder US‑Dollar gekauft.
„Obwohl der Markt für tokenisierte Vermögenswerte bei FTX inzwischen nicht mehr existiert, bleibt das von ihr geschaffene Handelsumfeld hochrelevant. FTX bot eine der aktivsten Plattformen für tokenisierte Vermögenswerte bis heute, und ihre Struktur – mit rund‑um‑die‑Uhr‑Zugang, fraktionalem Handel und niedrigen Mindestordergrößen – spiegelt Elemente wider, die jetzt von anderen Finanzplattformen übernommen werden.“
Die gesammelten Daten umfassen Trades in 49 tokenisierten Vermögenswerten, hauptsächlich große Unternehmen und beliebte Aktien wie Tesla, Netflix, Alibaba, Microsoft, Coinbase, Amazon, aber auch Rohstoff‑ETFs wie GDX, GDXJ und SIL (Gold und Silber) sowie sogar Pharmaunternehmen wie Moderna und Pfizer nach der Pandemie.
Was die Studie ergab
Tokenisierte Vermögenswerte folgen traditionellen Handelszeiten
Trotz der rund‑um‑die‑Uhr‑Verfügbarkeit konzentriert sich die Handelsaktivität bei tokenisierten Vermögenswerten stark auf die Zeiten, in denen die primäre Börse des zugrunde liegenden Assets geöffnet ist.
Dies legt nahe, dass die Nachfrage nach Handel außerhalb der regulären Sitzungszeiten im Vergleich zur regulären Aktivität stark begrenzt war.
52 % der Trades (66 % des Dollarvolumens) fanden während der regulären Handelssitzung statt. Der Rest verteilte sich auf verschiedene Zeiträume:
- Pre‑Markt‑Sitzung (15 % der Trades, 14 % des Volumens).
- Nach‑Handelszeit‑Sitzung (6 % der Trades, 3 % des Volumens).
- Wenn der Primärmarkt geschlossen ist (27 % der Trades, 17 % des Volumens).
Also, mit Ausnahme der Zeiten, in denen der Markt geschlossen ist, entfallen nur ein Viertel aller Trades darauf, was die Aktivität an traditionellen Börsen stark widerspiegelt.
Dies könnte die relative Unreife der Tokenisierung und des Handels mit tokenisierten Aktien widerspiegeln. Oder vielleicht erweist sich dies als dauerhaftes Merkmal dieser Märkte.
Einzigartige Ordergrößen
Der Token mit der höchsten gesamten Handelsaktivität war der Grayscale Bitcoin Trust, ein börsengehandelter Kryptowährungsfonds, mit 111.287 Trades insgesamt. Der S&P‑500‑ETF und Tesla gehörten ebenfalls zu den am häufigsten gehandelten Tokens.
Am anderen Ende des Handelsspektrums befanden sich die Tokens von Unternehmen wie der Cronos Group oder Uber, die im Durchschnitt weniger als 10 Trades pro Tag aufwiesen.
Die durchschnittliche Ordergröße beträgt 20,47 Aktien bzw. 928,78 USD. Der gesamte Median der Ordergröße und des Wertes liegt jedoch nur bei 0,29 Aktien bzw. 18,82 USD, was darauf hinweist, dass die Verteilungen stark von wenigen großen Orders in einem Meer von sehr kleinen dominiert werden.
Quelle: Journal of International Financial Markets, Institutions and Money
Diese kleinsten Trades scheinen nicht wirtschaftlich motiviert zu sein. Stattdessen wirkt es, als hätten Händler andere Motive, wenn sie winzige Beträge handeln, zum Beispiel weil sie einfach einen Teil eines Unternehmens besitzen wollen, das für sie einen sentimentalen Wert hat.
„Während der regulären Handelssitzung machen diese kleinen Trades nur etwa 10 % aller Trades aus. Sie kommen relativ häufiger vor, wenn die primäre Börse geschlossen ist. Trades mit der Mindestordergröße werden deutlich häufiger von Käufern als von Verkäufern initiiert.“
Insgesamt entspricht das Handelsmuster der Annahme, dass größere, professionelle Investoren überwiegend handeln, wenn der Primärmarkt geöffnet ist, während die Aktivität von Privatanlegern weniger von den Öffnungszeiten der Börse abhängt.
Solche Trades wurden nicht nur durch fraktionalen Handel, sondern auch durch die relativ niedrigen Börsengebühren ermöglicht.
Es ist bemerkenswert, dass sowohl bei mehreren vollen Aktien als auch bei fraktionalen Anteilen die verwendeten Zahlen tendenziell runde Werte wie 0,05, 0,1, 0,5, 2, 5, 10 usw. aufweisen. Dies spiegelt wahrscheinlich wider, dass die meisten Nutzer nicht eine präzise Exposure oder ein prozentuales Ziel im Portfolio anstrebten, sondern eine psychologisch befriedigendere Zahl.
Es ist zudem wichtig zu beachten, dass dieser Datensatz am Anfang der Tokenisierung stand. Es wurden nur 995.000 Trades in den Tokens mit einem Gesamtwert von 924 Mio. $ durchgeführt, während die zugrunde liegenden Vermögenswerte im selben Zeitraum etwa 1,5 Milliarden Trades im Wert von 27 Bio. $ aufwiesen.
Damit machte der Token‑Handel nur 0,003 % des gehandelten Wertes im Vergleich zu den zugrunde liegenden Vermögenswerten aus.
Preise von tokenisierten Vermögenswerten & Arbitrage
Als Derivat können tokenisierte Aktien potenziell vom Preis der zugrunde liegenden Vermögenswerte abweichen.
Im Durchschnitt beträgt die absolute Preisabweichung über alle Vermögenswerte 0,78 %, was deutlich höher ist als die Handelskosten; im Durchschnitt wurden die Tokens mit einem Aufschlag gehandelt. Die Differenz war im Durchschnitt am kleinsten beim S&P‑500‑ETF und am größten bei den Kryptowährungsfonds und Meme‑Aktien.
Der Aufschlag, obwohl die Tokens weniger liquide Derivate sind, könnte darauf hinweisen, dass er daraus resultiert, dass sie Funktionen bieten, die das zugrunde liegende Asset nicht hat.
Beispielsweise tokenisiert es Aktiengeschäfte rund um die Uhr, bietet fraktionalen Handel und ermöglicht Investoren den Zugang zu US‑Aktienmärkten, die sonst erheblichen regulatorischen oder Kostenhürden beim direkten Handel ausgesetzt wären.
Eine weitere mögliche Erklärung ist die Schwierigkeit, für Privatanleger einen Aufschlag durch Arbitrage zu eliminieren.
„Arbitrage ist einfacher, wenn Tokens mit einem Abschlag gehandelt werden, da Investoren dann das Token kaufen und es beim Verwahrer gegen das höherpreisige zugrunde liegende Asset oder einen gleichwertigen Geldbetrag einlösen können. Das Gegenteil erfordert, dass der Verwahrer oder die Tokenisierungsplattform neue Tokens ausgibt, was außerhalb der Kontrolle gewöhnlicher Investoren liegt.“
Eine weitere Erkenntnis ist, dass Preisunterschiede während der erweiterten Handelszeiten deutlich und signifikant größer sind. Preisunterschiede waren in absoluten Zahlen für Kryptowährungsfonds signifikant größer als für den S&P‑500‑ETF.
Die Zukunft tokenisierter Aktien
Diese Studie zeigt, dass tokenisierte Aktien in mancher Hinsicht ähnlich und in anderer Hinsicht unterschiedlich zu an traditionellen Börsen gehandelten Aktien sind.
Einerseits werden tokenisierte Aktien immer noch überwiegend während der regulären Öffnungszeiten der Börse und kurz davor oder danach gehandelt, was das Gewicht des größeren Marktes auf kleinere, weniger liquide tokenisierte Derivate widerspiegelt.
Andererseits unterscheiden sich die Handelsgrößen radikal, wobei der Großteil der Aufträge klein ist, unter einer vollen Aktie liegt oder sogar oft die kleinste mögliche fraktionale Order darstellt.
Dies spiegelt wahrscheinlich wider, dass in diesem Stadium tokenisierte Aktienmärkte noch hauptsächlich aus symbolischen oder psychologischen Gründen gekauft werden und nicht primär zur Gewinnmaximierung; oder vielleicht einfach, um die Technologie zu testen, anstatt sie als primäre Anlagemethode zu nutzen.
Dennoch scheinen tokenisierte Aktien mit einem Aufschlag gehandelt zu werden, was wahrscheinlich aus dem Vorteil resultiert, den sie ihren Nutzern bieten.
Angesichts der Tatsache, dass der Handel während geschlossener Stunden relativ gering ist, könnte dies nicht der Hauptvorteil sein, den viele Befürworter der Tokenisierung sich vorstellen.
Solange tokenisierte Märkte viel kleiner (um mehrere Größenordnungen) und weniger liquide sind, werden Investoren wahrscheinlich bevorzugen, im Einklang mit den breiteren Aktienmärkten zu handeln. Daher scheint die Tokenisierung keinen signifikanten Liquiditätszuwachs für den Aktienhandel zu bieten.
Allerdings sind fraktionaler Handel, niedrigere Gebühren und der Zugang zu US‑Aktien für nicht‑amerikanische Investoren wahrscheinlich starke Anreize, tokenisierte Aktien zu nutzen.
So scheint es, dass der Hauptzweck der Tokenisierung, zumindest derzeit, nicht so sehr der 24/7‑Handel oder die Bereitstellung von Liquidität ist, sondern die inhärenten Vorteile der Blockchain.
Studie referenziert
1. Stefan Scharnowski. Fraktional und rund um die Uhr: Handelsaktivität bei tokenisierten Finanzanlagen. Journal of International Financial Markets, Institutions and Money. Band 110, Juli 2026, 102355. https://doi.org/10.1016/j.intfin.2026.102355
