Das Liquiditätspuzzle für Security Tokens lösen – Thought Leaders

Es besteht ein breiter Konsens in der Finanzbranche, dass die Blockchain‑Technologie den Wertpapiermarkt disruptieren wird. Trotz dieser Behauptungen gibt es jedoch kein zweistelliges jährliches Wachstum von Wertpapieren auf der Blockchain, wie man es von einer disruptiven Technologie erwarten würde. Der Grund dafür sind regulatorische Hürden, die es nicht zulassen, das größte Versprechen digitaler Wertpapiere zu erfüllen – die Liquidität für zuvor illiquide Wertpapiere. In diesem Artikel zerlegen wir das Problem und präsentieren eine Lösung.

Was sind Security Tokens/Digitale Wertpapiere?

Aus rechtlicher Sicht sind Security Tokens herkömmliche Wertpapiere und unterliegen denselben Vorschriften. Der Unterschied besteht darin, dass Aufzeichnungen über das Eigentum an Wertpapieren auf einer Blockchain gespeichert werden statt in papierbasierten oder anderen Formen von Aufzeichnungen. Deshalb werden sie oft als digitale Wertpapiere bezeichnet.

Innovative Technologie verbessert die Abläufe mit Wertpapieren erheblich, indem sie diese digital und automatisiert macht. Insbesondere der Transfer digitaler Wertpapiere ist viel einfacher und kann in Minuten oder Sekunden erfolgen, anstatt Wochen, die für das Unterzeichnen physischer Verträge, das Durchführen von Compliance‑Prüfungen und das Aktualisieren von Regierungsregistern benötigt werden.

Warum Liquidität für Security Tokens so wichtig ist

Die Liquidität eines Vermögenswerts definiert, wie leicht er verkauft werden kann. Beispielsweise sind börsennotierte Wertpapiere hochliquide, während Immobilien und Startup‑Eigenkapital stark illiquide sind. Obwohl Security Tokens mehrere Vorteile bieten, ist höhere Liquidität ein zentrales Merkmal. Aus diesem Grund repräsentieren sie häufig Eigentum an traditionell illiquiden Vermögenswerten.

Die Massenakzeptanz von Security Tokens erfordert in erster Linie das Interesse von Investoren, das Anreize für Unternehmen schafft, digitale Wertpapiere anstelle traditioneller auszugeben. Für Investoren ist der Mangel an Liquidität das größte Problem bei Wertpapieren, die nicht an Börsen notiert sind, da dies die Investitionen riskanter macht und Investoren dazu zwingt, Jahrzehnte zu warten, bis sie sich auszahlen. Daher ist das Freischalten der Liquidität von Security Tokens entscheidend für ihre breite Akzeptanz.

Warum die Liquidität im herkömmlichen Sinne des Wortes für Security Tokens unerreichbar ist

Im engen Sinne des Wortes gilt ein Wertpapier als liquide, wenn es an einer Börse gehandelt wird. Deshalb wird das Fehlen regulierter Sekundärmärkte als Hauptbeschränkung angesehen. Dies ignoriert jedoch die Tatsache, dass bereits Börsen für Security Tokens existieren: tZERO, Open Finance, MERJ, GSX – aber nur sehr wenige Tokens sind dort gelistet. Darüber hinaus steht Open Finance kurz davor, alle Security Tokens zu delisten, weil ihr Handel nicht genug Gebühren generiert, um den Betrieb zu unterstützen.

Daher liegt das Problem nicht im Mangel an Marktplätzen. Es liegt vielmehr darin, dass das Listing an einer Börse übermäßig kompliziert ist. Es erfordert die Registrierung des Angebots bei den zuständigen Behörden, ein Mindesthandelsvolumen, eine Mindestmarktkapitalisierung, erweiterte Berichtspflichten, die oft eine jährliche Prüfung beinhalten. Im Grunde genommen muss man ein börsennotiertes Unternehmen werden. Diese Anforderungen entstehen nicht nur beim Listing an einer klassischen Börse, sondern bei jeder Art von reguliertem Markt. Das bedeutet, dass ein Listing an einem regulierten Handelsplatz für die meisten Emittenten von Security Tokens nicht machbar ist.

Ein solch fehlerhaftes Verständnis des Problems stammt aus den Krypto‑Ursprüngen von Security Tokens. Sie wurden als regulierte Fortsetzung von Utility Tokens und Kryptowährungen gesehen, bei denen das Listing an einer Börse viel einfacher ist, sodass es zum Synonym für Liquidität wurde. Dieser Mythos muss widerlegt werden, damit der Markt zu realistischeren Liquiditätsquellen übergehen kann.

Wie Liquidität für Security Tokens möglich ist

Um diese Frage zu beantworten, müssen wir zur ursprünglichen Definition von Liquidität zurückkehren, die die Fähigkeit beschreibt, Vermögenswerte jederzeit schnell zu verkaufen. Sie hat zwei Hauptkomponenten: die Komplexität der Durchführung der Transaktion und die Leichtigkeit, einen Gegenpart zu finden.

Das erstere Problem wird durch Blockchain‑Technologie gelöst. Ihr Hauptvorteil für private Wertpapiere besteht darin, dass sie die Durchführung von Wertpapiertransaktionen erheblich vereinfacht und es ermöglicht, alles online in wenigen Minuten zu erledigen. Konventionell würde der Transfer von Wertpapieren das Unterzeichnen physischer Vereinbarungen, die Meldung von Änderungen an das Regierungsregister, die Abwicklung einer Transaktion per Überweisung und manuelle Compliance‑Prüfungen der an der Transaktion beteiligten Personen erfordern.

Die Komplexität des Transfers beeinflusst auch die Anzahl potenzieller Gegenparteien. Wenn der Transfer kompliziert und teuer ist, wird es nicht machbar, kleine Beträge zu handeln. Das schließt kleinere Händler und Investoren vom Markt aus und erschwert es noch mehr, einen Gegenpart zu finden.

Das Problem, einen Gegenpart zu finden, wird traditionell durch einen Order‑Matching‑Mechanismus von Börsen gelöst, was für Security Tokens nicht machbar ist. Daher liegt der Schlüssel zur Freischaltung von Liquidität darin, einen effizienten Weg zu schaffen, Gegenparteien für Transaktionen zu finden, die nicht als regulierter Markt gelten.

Dieser Weg ist bereits bekannt. Es handelt sich um ein Bulletin‑Board für P2P‑Transaktionen. Da diese Transaktionen privat sind und keinen Intermediär einbeziehen, benötigen sie keine Regulierung. Es gibt jedoch eine Reihe von Nuancen und Anforderungen, damit ein solcher Marktplatz nicht reguliert wird, die in einem separaten Artikel behandelt werden.

Nach Kenntnis des Autors gibt es zum Zeitpunkt des Schreibens keinen Marktplatz, der rechtlich konforme und effiziente P2P‑Liquidität für Security Tokens ermöglicht.

Welchen Einfluss die Freischaltung der Liquidität von Security Tokens auf die Kapitalmärkte haben wird

Derzeit können Venture‑Investoren ihre Anteile nur verkaufen, wenn die Unternehmen, in die sie investiert haben, an die Börse gehen oder übernommen werden. Das hat zwei Auswirkungen, die beide dazu führen, dass Geld ineffizient eingesetzt wird und das Wirtschaftswachstum verlangsamt.

Erstens bedeutet das, dass nur Unternehmen mit IPO‑Potential als investitionswürdig gelten. Unternehmen, die solide Renditen bieten, aber keine „Disruption“ und überdurchschnittliche Erträge versprechen, werden von der Finanzierung ausgeschlossen. Das sind häufig Unternehmen, die hohe Kapitalinvestitionen benötigen – Fertigung, Landwirtschaft, physische Infrastruktur usw. Das Problem mangelnder Kapitalinvestitionen wird in einem weit diskutierten Artikel im Andreessen Horowitz‑Blog behandelt “Es ist Zeit zu bauen”.

Zweitens führt Illiquidität dazu, dass VCs Wachstum über Rentabilität priorisieren, weil, wenn die meisten Investitionen nicht auszahlen, selbst ein 10‑facher Exit aus erfolgreichen Projekten nicht ausreicht. Das schafft Anreize, zu skalieren, selbst wenn das Geschäftsmodell noch nicht ausreichend getestet ist, was zu extrem großen Unternehmen wie WeWork oder Uber führt, die Schwierigkeiten haben, profitabel zu werden.

Die Plage der privaten Märkte wirkt sich auch auf die öffentlichen Märkte aus. Sie führt zur Entstehung einer IPO‑Blase, bei der mehr als 80 % der neu börsennotierten Unternehmen nicht profitabel sind. Das ist problematisch, weil öffentliche Wertpapiere als weniger riskant gelten und somit in die Portfolios von Retail‑Fonds und Pensionsplänen passen, was diese durch Überbewertung schädigt.

Daher wird die Lösung des Liquiditätsproblems nicht nur die VC‑Branche, sondern die gesamte Wirtschaft drastisch beeinflussen.