الدرهم الرقمي، الودائع المرمّزة والعملات المستقرة: المنافسة القادمة على مسارات التسوية في دول مجلس التعاون الخليجي

استراتيجية الدرهم الرقمي في الإمارات أصبحت الآن جزءًا من تحول أوسع بكثير لبنية البلاد المالية. تطوير العملات الرقمية للبنك المركزي الإماراتي يشكل جزءًا من برنامج تحول البنية التحتية المالية، والذي يغطي العملة الرقمية بالجملة والتجزئة بالإضافة إلى التسوية عبر الحدود. وبالتوازي، أنشأت الإمارات لائحة خدمات الرموز الدفعية التي تغطي إصدار وتحويل وحفظ وتحويل الرموز الدفعية تحت إشراف البنك المركزي، بينما بدأ العمل أيضًا على منصة مدمجة تقليدية ورقمية منصة الإيداع المركزي للأوراق المالية للديون الحكومية والصكوك.

بعد أن عملت في الأصول الرقمية لأكثر من عقد من الزمان، أرى هذه التطورات كتحول مهم في الحوار مع المؤسسات. البنوك وأمناؤها الماليون وبُنى السوق التحتية يركزون بشكل متزايد على أي شكل من أشكال المال الرقمي المنظم يلبي حاجة تسوية معينة، وكيف يتصرف من منظور الميزانية العمومية والمخاطر، وكيف يتصل بأنظمة البنوك والخزينة وبُنى السوق التحتية التي يعملون بها بالفعل.

ثلاثة أشكال من المال الرقمي تتبلور

في رأيي، سيُدعم دول مجلس التعاون الخليجي عدة نماذج تسوية بالتوازي. العملات الرقمية السيادية، والودائع المرمّزة الصادرة عن البنوك، والعملات المستقرة المنظمة لها جهات إصدار وهياكل قانونية وخصائص ميزانية عمومية مختلفة، وهذه الاختلافات ستؤثر على كيفية استخدامها عبر تسوية الأوراق المالية، والتجارة عبر الحدود، وسيولة الخزينة، والضمانات، والمدفوعات التجارية.

تحظى الودائع المرمّزة بميزة طبيعية في الأسواق المؤسسية لأنها توسّع شكلًا من المال الذي تفهمه البنوك وأمناؤها الماليون والجهات التنظيمية بالفعل. كما أن يشرح بنك التسويات الدولية، تظل الودائع المرمّزة خصومًا للبنك التجاري المصدر بينما يتم تمثيلها على دفتر حسابات قابل للبرمجة أو مرمّز. بالنسبة للمؤسسات، يعني ذلك أن الأداة يمكن تقييمها من خلال علاقة مصرفية تجارية موجودة وإطار عمل مألوف للائتمان والسيولة والخزينة والرقابة.

تتمتع العملات الرقمية للبنك المركزي بمجموعة مختلفة من الخصائص لأنها خصوم للبنك المركزي. في أسواق الجملة، قد يكون ذلك ذا صلة خاصة عندما تتطلب المؤسسات التسوية بأموال البنك المركزي ومستوى عالٍ من اليقين بشأن النهائيّة؛ يصف بنك التسويات الدولية المال البنكي المركزي كمرساة للنهائية القصوى للتسوية في النظام النقدي.

توفر العملات المستقرة قابلية نقل أوسع عبر المنصات والولايات القضائية، خاصةً عندما يتعامل الطرف المقابل عبر شبكات مصرفية مختلفة. دورها المؤسسي يصبح أسهل في التقييم مع تطور الأطر التنظيمية، بينما تظل خصائصها القانونية وخصائص الميزانية العمومية متميزة عن الودائع البنكية، وهو تمييز سلط بنك التسويات الدولية الضوء في مقارنته بين العملات المستقرة والودائع المرمّزة.

أي مسار قد يصبح الافتراضي المؤسسي؟

استنادًا إلى ما نلاحظه في الأسواق التي نعمل فيها، أعتقد أن الودائع المرمّزة الصادرة عن البنوك ستحقق حصة كبيرة من تسوية المؤسسات خلال الخمس سنوات القادمة. إنها تخلق صلة مباشرة نسبيًا بين النظام المصرفي المنظم والأسواق المرمّزة، ونحن نرى بالفعل انعكاس هذا الاتجاه في مبادرات مثل ستة بنوك كندية تستكشف معًا حلاً للودائع المرمّزة بالدولار الكندي للتحويلات بين المؤسسات المالية.

السبب يتعلق أساسًا بالميزانية العمومية. الودائع المرمّزة هي خصوم بنكية تجارية صادرة ضمن الإطار المصرفي والتنظيمي القائم، ويمكن للمؤسسات تقييمها من خلال اعتبارات يستخدمونها يوميًا: التعرض الائتماني، معالجة السيولة، عوائد الخزينة، الضوابط، قابلية التدقيق والعلاقة مع البنك المصدر. في تجربتي، تحمل هذه الاعتبارات وزنًا مساويًا للتقنية عندما تقرر مؤسسة منظمة أي شكل من المال تستخدمه للتسوية.

أرى أيضًا أن مناقشة الترميز تتعمق في بنية أسواق رأس المال، حيث يجب أن تتحرك الأوراق المالية والمال والضمانات بطريقة منسقة، ويتعين على المسارات الرقمية أن تتصل بوضوح مع النظام المالي المنظم. هذا يضع التصميم المؤسسي في صميم العمل، لأن أي مسار تسوية يجب أن يلبي المتطلبات المحددة للأمان والامتثال والخصوصية والحوكمة والمرونة والتكامل قبل أن يتمكن من دعم حجمٍ ملموس.

ستستمر العملات المستقرة في لعب دور مهم، خاصةً عندما تكون القدرة على الوصول عبر الحدود أو القابلية للنقل ذات قيمة. في الإمارات، إطار عمل الرموز الدفعية للبنك المركزي يمنح المؤسسات أساسًا تنظيميًا أوضح لتقييم المال الرقمي الصادر بشكل خاص، بينما سعت البحرين في اتجاه مماثل عبر إطار إصدار العملات المستقرة. بحسب ما ألاحظ في المنطقة، التنظيم الواضح يغيّر بالفعل جودة النقاش المؤسسي حول هذه الأدوات.

CBDCs ذات صلة بطبيعتها حيث يُفضَّل المال المصرفي المركزي، خصوصًا في التسوية بين البنوك وعبر الحدود. مواد mBridge تصف صادرة عن CBUAE استخدام الـCBDCs للتحويلات الدولية بين البنوك المشاركة على تقنية دفتر الأستاذ الموزع، بينما تسعى أوروبا إلى هدف مشابه عبر Pontes، التي صُممت لتمكين المعاملات الجملة القائمة على DLT لتسوية في المال المصرفي المركزي عبر نظام اليورو.

عبر النماذج الثلاثة، سيحدد تصميم التسوية مدى استعداد المؤسسات للمضي قدمًا. BIS framework for delivery versus payment يوضح أهمية ربط جانب الأصل وجانب الدفع في معاملة الأوراق المالية لتقليل مخاطر الأصل، بينما أظهر عمل أحدث مثل Project Agorá كيف يمكن للودائع المصرفية التجارية المرمزة واحتياطيات البنك المركزي المرمزة دعم التسوية الذرية في المدفوعات الجملة عبر الحدود. بعد عشر سنوات في هذا السوق، أعتقد أن هذا هو المكان الذي يصبح فيه اعتماد المؤسسات ملموسًا جدًا: يمكن تحريك الأصل، يمكن تحريك المال، ويمكن التحكم في كلا الحركتين ضمن عملية موثوقة واحدة.

ما الذي يجب أن تصححه البنية التحتية

يكسب مستودع الأصول الرقمية أو منصة التسوية ثقة المؤسسات عندما تتمكن خزائن البنوك، وفِرَق المخاطر، وفِرَق العمليات من التعرف على المراكز المحتفظ بها عليها ضمن إطار عملها التشغيلي وإطار ميزانيتها. عمليًا، يعني ذلك أن البنية التحتية يجب أن تفي بمعايير التحكم، والنهائية، والمسؤولية، والتكامل التي تطبقها المؤسسات بالفعل على البنية التحتية السوقية القائمة.

النهائية وقابلية التدقيق

النهائية في المعاملة هي أحد المتطلبات الأولى لأن كل معاملة تحتاج إلى نتيجة واضحة وقابلة للإثبات، مع سجلات يمكن للمؤسسة، ومدققيها، وعند الضرورة، للمنظم استعادتها لاحقًا. بمجرد أن يصبح النظام في الإنتاج، يجب أن يوضح نموذج التشغيل بوضوح ما إذا كانت المعاملة قد استُقِرَّت، فشلت أو لا تزال معلقة، ويجب أن يظل هذا الوضع قابلًا للتدقيق بعد الحدث.

التسليم مقابل الدفع

جانب الدفع يحمل نفس أهمية جانب الأصل. عندما يكون كلاهما مرمَّزًا، يجب أن تدعم البنية التحتية التسليم مقابل الدفع بحيث يتم ربط نقل الأوراق المالية والدفع المقابل. BIS notes أن DvP صُممت لتقليل خطر أن يقوم أحد الطرفين بتسليم الأصل قبل استلام الدفع المقابل. عندما يبقى الدفع بالعملة الورقية، يجب أن تتصل بنية الأصول الرقمية بالمسارات التسوية القائمة بطريقة تسمح للمؤسسات بالاحتفاظ بالأنظمة والعمليات التي لا تزال تخدمها بفعالية.

الامتثال والحفظ والتحكم

يجب تطبيق الامتثال داخل تدفق المعاملة قبل التسوية، مع فحص قواعد الأهلية، وقيود التحويل، والضوابط ذات الصلة قبل تحرك القيمة. يجب أن يبقى الحفظ منفصلًا بوضوح عن بنية السوق، مع بقاء التحكم في المفاتيح لدى المؤسسة أو الوصي المختار، وربط منصة الأصول الرقمية بهذا الترتيب. في النشرات المؤسسية التي رأيتها، يدعم هذا الفصل مسؤولية أوضح مع السماح بعمليات الإصدار، والتسوية، والخدمات أن تُنسق عبر دورة حياة الأصل.

CBDCs، والعملات المستقرة والودائع المرمزة ستتعايش في أجزاء مختلفة من السوق

أتوقع أن تتعايش هذه الأشكال من المال عبر أجزاء مختلفة من السوق. من المرجح أن تُستخدم الـCBDCs حيث يُفضَّل المال المصرفي المركزي، بما في ذلك التسوية الحكومية وبين البنوك. ستظل الودائع المرمزة مرتبطة ارتباطًا وثيقًا بالمصارف التجارية، ونشاط الخزينة، وإدارة الميزانية، بينما ستستمر العملات المستقرة في التوسع حيث تكون القابلية للنقل، والانتشار الأوسع، والاستخدام عبر الحدود ذات قيمة. سيتشكل أهميتها النسبية بناءً على التنظيم، والسيولة، والتكامل، وفي النهاية، حالات الاستخدام التي تختار المؤسسات تنفيذها.

يمكننا بالفعل رؤية ذلك يتشكل في دول مجلس التعاون الخليجي، حيث يبني المنظمون أطرًا حول عدة أشكال من المال الرقمي في آن واحد. يمنح ذلك البنوك وبنى السوق مساحة لتحديد أي أداة تناسب معاملة معينة مع الحفاظ على النشاط ضمن إطار مالي خاضع للرقابة، وأعتقد أن هذه المرونة ستكون مهمة مع تطور السوق.

ما الذي سيظهر أي مسار يكتسب زخماً؟

خلال الاثني عشر شهرًا القادمة، سأولي اهتمامًا خاصًا لكيفية ظهور هذه الأدوات في أنشطة الخزينة، والتسوية، والضمان العادي. سندٍ حكومي أو صك يُستقر عبر مستودع رقمي على أساس T+0، مع جانب الدفع أيضًا على السجل أو مدمج بشكل وثيق، وتتعامل خزينة البنك مع المركز الناتج كجزء من مخزونه العادي، سيكون مؤشرًا قويًا على أن التسوية المرمزة أصبحت جزءًا من الاستخدام المؤسسي اليومي.

مؤشر مفيد آخر قد يكون هو بدء البنوك في الإبلاغ عن أرصدة الودائع المرمزة في إفصاحاتها المالية الدورية، لأن ذلك سيظهر أن هذه الأدوات تصبح جزءًا من النشاط العادي للخزانة. سأتابع أيضًا الضمانات عن كثب. إذا بدأت المؤسسات في نقل الأوراق المالية الحكومية خلال اليوم مقابل الودائع المرمزة، بما في ذلك في عمليات الريبو والمعاملات عبر الحدود، فإن ذلك سيظهر البنية التحتية الداعمة لحالات الاستخدام ذات الصلة مباشرة بالسيولة وإدارة الميزانية العمومية.

ستؤثر القابلية للتشغيل البيني على الاعتماد عندما تربط البنوك بيئاتها الداخلية بأسواق البلوكشين الخارجية وتستخدم أشكالًا رقمية من المال لتسوية الأوراق المالية المرمزة والصناديق وغيرها من الأدوات المالية عبر منصات وشبكات مختلفة. من خلال المحادثات التي نجريها مع المؤسسات، يبقى التحكم محورًا أساسيًا: فهم يريدون أن تظل الحفظ والامتثال والأذونات وأنظمة السجلات محكومة ضمن نموذج تشغيلهم بينما توسع البنية التحتية الجديدة ما يمكن لتلك الأنظمة القيام به.

فيما يتعلق بالعملات المستقرة والعملات الرقمية للبنوك المركزية، سأنظر إلى نفس المقياس الذي نستخدمه لأي بنية تحتية مالية: الاستخدام المؤسسي المستدام. لقد حظيت العملات المستقرة بالفعل باعتماد ملحوظ في الأسواق الرقمية، بينما لا تزال العملات الرقمية للبنوك المركزية في مرحلة مبكرة من التطور في العديد من الولايات القضائية. ستصبح أدوارها المتباينة أكثر وضوحًا مع دخول المال الرقمي للبنوك المركزية إلى التسوية المصرفية بين البنوك والتسوية عبر الحدود بشكل منتظم، ومع ترسخ المعاملة التنظيمية للمال الرقمي الخاص.

من منظوري، ستتشكل المرحلة التالية من المال الرقمي في دول مجلس التعاون الخليجي من خلال الاستخدام والتنظيم والسيولة والقابلية للتشغيل البيني والثقة المؤسسية. يمكن لكل من العملات الرقمية للبنوك المركزية والعملات المستقرة والودائع المرمزة أن تلعب دورًا موثوقًا، ومع مرور الوقت ستميل المؤسسات إلى تفضيل النماذج التي تتكامل بسلاسة مع بيئتها التشغيلية مع الالتزام بالمعايير التي تطبقها بالفعل على المال والأوراق المالية والتسوية.