العملات المستقرة
هل يمكن أن تجعل إمكانية الوصول إلى الاحتياطي الفيدرالي العملات المستقرة أكثر أمانًا؟
أضف Securities.io إلى مصادرك المفضلة على Google
العملات المستقرة هي محاولة لنقل العديد من مزايا تقنية البلوك تشين إلى العملات، بما في ذلك الشفافية وكفاءة التسوية، مع تقليل التقلب الشديد الذي كان يميز العملات المشفرة تقليديًا.
حتى الآن، كانت تطبيقاتها الرئيسية كجسر بين المال “العادي”، وخاصة الدولار الأمريكي، وعالم العملات المشفرة، مع عملات مستقرة مثل Tether (USDT)، USD Coin (USDC)، وPayPalUSD (PYUSD). إلى جانب الحجم الهائل لهذه العملات المستقرة من حيث القيمة السوقية، يتدخل كبار الفاعلين الماليين في هذا القطاع؛ على سبيل المثال، ماستركارد، التي استحوذت على شركة BVNK الناشئة في مجال العملات المستقرة في المملكة المتحدة مقابل 1.8 مليار دولار.
لكي تؤدي وظيفتها بشكل جيد، يجب أن يُوثق للروابط بين العملات المشفرة والعملات الورقية أن تبقى مستقرة وتحافظ على ربط 1:1 مع العملة الورقية المرجعية. ومع ذلك، كما هو الحال مع كل مؤسسة مالية وأداة، قد توجد مخاطر خفية.
قانون التوجيه وإنشاء الابتكار الوطني للعملات المستقرة في الولايات المتحدة (GENIUS) الصادر في يوليو 2025 يضع إطارًا تنظيميًا أمريكيًا لاحتياطات العملات المستقرة. عمليًا، لا يزال تحويل هذه الإرشادات إلى قواعد تنفيذية قيد التنفيذ، حيث أصدرت وزارة الخزانة، ومكتب مراقبة العملة (OCC)، ومؤسسة التأمين على الودائع الفيدرالية (FDIC)، والوكالة الوطنية للاتحادات الائتمانية (NCUA)، والاحتياطي الفيدرالي ما يقرب من عشرة مقترحات خلال تلك الاثني عشر شهرًا، ولم يتم الانتهاء من أي منها بعد.
أجرى باحثون من جامعة كاليفورنيا، وجامعة واشنطن في سانت لويس، وجامعة دريكسل، وجامعة هونغ كونغ للعلوم والتكنولوجيا دراسة جديدة تحلل مخاطر احتياطات العملات المستقرة في سياق قانون GENIUS، من خلال أدلة تجريبية مستمدة من صدمة انهيار بنك سيليكون فالي في عام 2023.
وجدت الدراسة أن طريقة حفظ احتياطات العملات المستقرة (معظمها من سندات الخزانة) إما في ودائع بنكية أو في الخزانة يمكن أن تؤثر على استقرارها. كما وجدت أن الوصول المباشر إلى الاحتياطي الفيدرالي قد يوفر طبقة إضافية من الاستقرار.
نشروا نتائجهم في مجلة International Review of Economics & Finance1 تحت عنوان “Stablecoin reserve risk under the GENIUS Act: Evidence from the Silicon Valley Bank shock”.
انهيار بنك سيليكون فالي والعملات المستقرة
قانون GENIUS والوصول إلى الاحتياطي الفيدرالي
في مارس 2023، فقد ثاني أكبر عملة مستقرة بالدولار الأمريكي، USDC، ربطه بالدولار بعد أن كشف مُصدرها عن تعرض احتياطياته بقيمة 3.3 مليار دولار لبنك سيليكون فالي. في الأسواق الثانوية، تراجعت قيمة USDC إلى 0.86 دولار أمريكي في 11 مارس.
انتشرت الصدمة إلى DAI عبر وحدة استقرار الربط (PSM) الخاصة بـ MakerDAO، وإلى GUSD و USDP عبر الوحدات المساعدة لـ DAI، وإلى TUSD من خلال تعرضه لبنك Signature.
كانت هذه اللحظة السبب الرئيسي في إنشاء قانون GENIUS، الذي ينظم العملات المستقرة. ومنذ ذلك الحين، أدت إشارات إضافية من الحكومة الأمريكية إلى جعل العملات المستقرة ليست مجرد فكرة جديدة في عالم العملات المشفرة، بل وسيلة لتثبيت دور الدولار الأمريكي في التجارة الدولية وكأصل احتياطي عالمي.
يجب الإشارة إلى أن النتائج النهائية لصدمة البنك على هذه العملات المستقرة كانت مختلفة عن انهيار Terra-Luna، مما يوضح ملف هشاشة مميز للعملات المستقرة الخوارزمية التي يستبعدها قانون GENIUS فعليًا من السوق الأمريكية.
يحدد قانون GENIUS الأصول الاحتياطية المؤهلة والالتزامات الإفصاحية لمُصدري العملات المستقرة المسموح لهم. ومع ذلك، لا يتطرق إلى ما إذا كان بإمكان المُصدرين غير البنكيين الاحتفاظ بأرصدة في الاحتياطي الفيدرالي، وهي عملية أساسية لاستقرار معظم المؤسسات المالية الكبيرة.
السؤال مهم، حيث إن القيمة السوقية للعملات المستقرة تبلغ حوالي 300 مليار دولار، وقد أصبحت مكوّنًا كبيرًا ومتناميًا في نظام المدفوعات بالدولار.
تقييم الاستقرار الحقيقي للعملات المستقرة
لتقييم كيف يمكن لأنواع مختلفة من الاحتياطيات والوصول إلى الاحتياطي الفيدرالي أن تؤثر على العملات المستقرة، قام الباحثون بنمذجة مقارنة بين أربعة إعدادات مختلفة:
- معيار الوضع الراهن قبل GENIUS مُعَدّ وفق تركيبة احتياطات USDC في مارس 2023.
- ترتيب متوافق مع GENIUS يعتمد على أرصدة بنكية مؤهلة للودائع.
- ترتيب متوافق مع GENIUS يعتمد على سندات الخزانة قصيرة الأجل.
- نظام افتراضي تُحتفظ فيه احتياطيات المُصدر بالكامل في الاحتياطي الفيدرالي
العملات المستقرة الثلاث التي تم دراستها هي USDC و USDT و DAI، كل منها يمتلك هيكل احتياطي مميز نوعيًا وبالتالي مواقف مخاطر مختلفة.
احتفظت USDC في مارس 2023 بجزء كبير من الاحتياطيات كودائع غير مؤمنة في بنك سيليكون فالي وبنك سيغنيتشر. خلال انهيار بنك سيليكون فالي، تأثرت أصول صندوق احتياطي USDC بشدة.
لاحقًا، تحولت USDC بعيدًا عن الودائع البنكية نحو أدوات صندوق الاحتياطي المدعومة بسندات الخزانة، بما في ذلك عمليات إعادة شراء السندات (repos) وسندات الخزانة.
احتياطيات USDT متباينة وجزئيًا غير شفافة، وتشمل أوراق تجارية كبيرة وقروض مضمونة إلى جانب سندات الخزانة، مع إزالة معظم الأوراق التجارية والنقد والودائع البنكية بعد عام 2023.
DAI مضمونة بأكثر من قيمتها من الأصول المشفرة على السلسلة عبر خزائن الإقراض الخاصة بـ MakerDAO، مع استقرار يتحكم فيه الحوكمة.
من الناحية التقنية، استخدمت الدراسة نموذجًا من نوع Diamond-Dybvig لضعف الاحتياطي، مع معايرة حدث بنك سيليكون فالي لقناة خسارة الاحتياطي عبر الودائع البنكية، ومقارنة مونت كارلو بين أنظمة الاحتياطي المتوافقة مع GENIUS وإضافة حساب رئيسي في الاحتياطي الفيدرالي.
إعادة النظر في انهيار بنك SVB
دخل بنك سيليكون فالي تحت الحراسة القضائية يوم الجمعة 10 مارس 2023، حوالي الساعة 14:37 بتوقيت شرق الولايات المتحدة، بعد تدفق خروج ودائع يومي واحد بقيمة تقريبية 42 مليار دولار في اليوم السابق.
بالنسبة لمُصدر USDC، شركة Circle، كانت احتياطيات بقيمة 3.3 مليار دولار محفوظة في ودائع بنك SVB أكبر بعامل 10 من حقوق مساهمي Circle البالغة 0.34 مليار دولار. بالمقابل، ارتفعت USDT، التي لا تتعرض لأي مخاطر من SVB، فوق التعادل نتيجة تدفقات الهروب إلى الأمان التي دخلتها.
أظهر تعرض USDC الكبير للودائع البنكية غير المؤمن عليها أكبر انحراف في ربط الاحتياطي، مدفوعًا أساسًا بتقييم السوق العقلاني لتأثير خسارة الاحتياطي على قيمة USDC.
على النقيض من ذلك، لم يكن انحلال ربط DAI نتيجة اختيار محفظة، بل كان ظاهرة انتشار ناجمة عن تصميم وحدة استقرار الربط (PSM) الخاصة بـ MakerDAO.
اختبار نماذج احتياطي مختلفة للعملات المستقرة
النتيجة الأولى للدراسة هي أنه، وربما ليس من المستغرب، أن الانتقال من الودائع البنكية المعرضة لانهيار محتمل إلى سندات الخزانة قصيرة الأجل مهم لتحسين مرونة العملات المستقرة. كلما ارتفعت نسبة الاحتياطيات في سندات الخزانة، انخفض الانحراف في حالة الصدمة.
أكبر تحسين نمذجي جاء من سيناريو حساب رئيسي افتراضي في الاحتياطي الفيدرالي. وفقًا لافتراضات الباحثين تحت ضغط شديد، انخفض الانحراف المتوسط القمي من 2.97٪ مع احتياطيات GENIUS الثقيلة على سندات الخزانة إلى 1.03٪ مع الاحتياطيات المحتفظ بها مباشرة في الاحتياطي الفيدرالي. هذا الانخفاض بنحو 65٪ هو نتيجة النموذج، لكنه يعتمد على افتراضات حول سيولة التسوية وكيفية تقليل الوصول المباشر إلى الاحتياطي الفيدرالي لضغط الاسترداد.
بشكل عام، يشير ذلك إلى أن الوصول إلى حساب الاحتياطي الفيدرالي يمكن أن يحسن بشكل كبير استقرار وسلامة العملات المستقرة، بمستوى لا يمكن تحقيقه فقط بالامتثال لقانون GENIUS والاحتياطيات الثقيلة على سندات الخزانة.
ولكن بالطبع، فإن منح مثل هذا الوصول هو قرار يتضمن أيضًا مخاطر الأخلاقية، ونطاق التنظيم، والقانونية، والعملياتية، والخصوصية، والمنافسة، والاعتبارات المؤسسية، لذا فإن هذه النتائج الأكاديمية ليست توصية سياسية مباشرة.
أخيرًا، يذكرنا الباحثون أن انتشار فترة SVB إلى DAI عبر وحدة استقرار الربط (PSM) الخاصة بـ MakerDAO كان ظاهرة انتشار متميزة عن اختيار محفظة الاحتياطي التي ينظمها قانون GENIUS، وأن نظام الاحتياطي في القانون لا يتعامل معها.
مجملًا، تقودنا هذه الاستنتاجات إلى فكرة أن الاحتياطيات الثقيلة على سندات الخزانة تقلل بشكل كبير من مخاطر الانحلال النموذجية، بينما يمكن للوصول المباشر إلى الاحتياطي الفيدرالي أن يوفر طبقة إضافية من الاستقرار.
هذا الوصول، إذا مُنح لمُصدرين ذوي رأس مال قوي مثل Circle، قد يصبح ميزة تنافسية مع تدمج العملات المستقرة في النظام المالي، حيث يُنظر إلى المُصدرين الذين لديهم وصول إلى الاحتياطي الفيدرالي على أنهم أكثر موثوقية.
بالنسبة للمستثمرين، يعني ذلك النظر ليس فقط إلى الأصول التي تدعم العملة المستقرة، بل أيضًا إلى أي مُصدرين قد يحصلون في النهاية على وصول إلى أكثر بنية تسوية أمانًا.
الاستثمار في العملات المستقرة
مجموعة Circle Internet
CRCL مخطط السعر
Circle هي المُصدّر لـ USDC، ثاني أكبر عملة مستقرة من حيث القيمة السوقية، حيث تتراوح قيمتها بين 80 مليار إلى 90 مليار دولار، مقارنةً بـ USDT (Tether) التي تبلغ قيمتها السوقية 180 مليار دولار. شهدت USDC حجم معاملات يومية على السلسلة بقيمة 163 مليار دولار في الربع الثاني من عام 2026 وحجمًا ربع سنويًا قدره 14.8 تريليون دولار، بزيادة 151٪ مقارنة بالعام السابق.
تتوقع Circle نموًا في قيمة السوق للعملات المستقرة بمعدل نمو مركب سنوي 40٪ حتى عام 2030، مع أصول تتراوح بين 0.9 تريليون إلى 4 تريليون دولار، مقارنةً بـ 0.3 تريليون دولار في يوليو 2026.
المصدر: Circle
ما يميز USDC عن USDT هو أنها تخضع لتدقيق كامل، حيث تُجرى شهادات أصول الاحتياطي الشهرية من قبل شركات المحاسبة الأربعة الكبرى؛ كما تُحتفظ صناديق الاحتياطي المتوافقة مع GENIUS في حسابات منفصلة.
الشركة أيضًا وراء EURC، أكبر يورو رقمي وصندوق سوق المال (MMF) المرمّز.
المصدر: Circle
إجمالًا، تمتلك الشركة 55 تسجيلًا أو ترخيصًا، وترتبط بـ 35 شبكة بلوك تشين.
لقد ساهم هذا المستوى العالي من الجدية التنظيمية والمحاسبية بشكل كبير في تأمين الشركة لأكثر من 1,000 بنك، وشبكات بلوك تشين، وموزعين، وشركاء آخرين، بما في ذلك 15 بنكًا شريكًا، مع BNY Mellon كالمستودع الرئيسي لإدارة سيولة صندوق احتياطي Circle. بالنسبة للمستثمرين، يوفر إدراج Circle في بورصة نيويورك (NYSE) أيضًا تعرضًا مباشرًا لسوق الجمهور لنمو بنية تحتية منظمة للعملات المستقرة.
المصدر: Circle
في 10 يوليو 2026، حصلت مجموعة Circle Internet على الموافقة النهائية من مكتب مراقب العملة الأمريكي (OCC) لإنشاء بنك ثقة وطني يُدعى Circle National Trust. تصبح بنوك الثقة التابعة لـ OCC أعضاءً تلقائيًا في نظام الاحتياطي الفيدرالي وتكون مؤهلة قانونيًا للتقدم بطلب للحصول على عضوية الاحتياطي الفيدرالي وحسابات رئيسية، لكن القبول ليس تلقائيًا.
كمؤسسة غير مؤمنة، ستقع طلبات Circle في الفئة الثانية أو الثالثة وفقًا لإرشادات الاحتياطي الفيدرالي. وهذا يعني أنها ستخضع لأشد تدقيق ممكن فيما يتعلق برأس مالها، وضوابط المخاطر، ومستوى التهديد النظامي قبل أن يمنحها الاحتياطي الفيدرالي بنية دفع.
إذا تمكنت Circle يومًا ما من الوصول مباشرة إلى حساب رئيسي في الاحتياطي الفيدرالي، فذلك سيساعد الشركة بالتأكيد على تعزيز مكانتها كشريك منظم رائد للبنية التحتية الرقمية للدولار المؤسسي.
ومع ذلك، من المحتمل أن يصاحبه إشراف متسلط، وتكاليف امتثال، وقيود على دخل الاحتياطي، ومقاومة سياسية إزاء منح وصول إلى الميزانية العامة لمُصدر خاص، لذا رغم أن ذلك قد يكون إيجابيًا صافيًا، فإنه سيأتي أيضًا مع مجموعة من المشكلات والقيود.
تبتكر Circle أيضًا في تقنية العملات المستقرة بطرق أخرى. في 16 سبتمبر 2026، ستطلق الشركة شبكة Arc Mainnet، وهي بلوك تشين عامة من الطبقة الأولى موجهة للمؤسسات صُممت خصيصًا للتمويل القائم على العملات المستقرة والنشاط الاقتصادي الواقعي، وتُسوّق كـ “نظام تشغيل اقتصادي للإنترنت”.
المصدر: Circle
يدعم Arc آلة إيثريوم الافتراضية (ETH )، مستندًا إلى العقود الذكية القائمة مسبقًا وأدوات إيثريوم القياسية، لكنه سيستخدم USDC كغاز أصلي، مما يلغي تقلب الأسعار ويوفر للشركات تكاليف معاملات ثابتة ومقومة بالدولار. سيسمح قطاع الخصوصية في Arc (APS) للمؤسسات بإجراء تحويلات سرية (إخفاء الأرصدة/المبالغ) مع منح مفاتيح عرض بشكل انتقائي للمنظمين أو المدققين.
بالإضافة إلى ذلك، تبني Circle نظام “Agent Stack” للمعاملات المدفوعة بواسطة وكلاء الذكاء الاصطناعي، حيث يتم تسوية 99.3٪ من حجم مدفوعات الوكلاء x402 في USDC (x402 هو معيار مفتوح تم تطويره في البداية بواسطة Coinbase لتمكين المعاملات الصغيرة الأصلية والمؤتمتة لوكلاء الذكاء الاصطناعي والعملاء البرمجيين).
المصدر: Circle
بشكل عام، تعد Circle الشركة التي يجب الاستثمار فيها للحصول على تعرض لقطاع العملات المستقرة مع امتثال تنظيمي قوي وتدقيق للاحتياطيات، مع Arc و EURC ووكلاء الذكاء الاصطناعي، وإمكانية وصول مستقبلية إلى الاحتياطي الفيدرالي كمصدر للنمو والميزة التنافسية.
أحدث أخبار وتطورات أسهم مجموعة Circle Internet (CRCL)
الدراسة المشار إليها
1. Hongzhe Wen et al. مخاطر احتياطي العملات المستقرة تحت قانون GENIUS Act: دليل من صدمة بنك سيليكون فالي. International Review of Economics & Finance. سبتمبر 2026. المقال: 105620. Volume 110. 10.1016/j.iref.2026.105620
