A evolução dos valores mobiliários digitais

Por Dave Hendricks, CEO e cofundador da Vertalo

Muita coisa mudou no universo dos tokens de valores mobiliários desde 2018. Na época, muitos participantes aderiram à tendência acreditando que seria «ICO: a continuação». Entretanto, dificuldades técnicas, regulatórias e de financiamento fizeram muitos pioneiros fechar as portas, mudar de rumo ou desaparecer. Os que permaneceram continuaram construindo e se adaptando às mudanças nas regras do mercado de capitais. Da minha perspectiva em 2022, a experiência deles mostra que os valores mobiliários digitais — uma descrição útil para valores mobiliários tokenizados e ativos de investimento privados digitais que se enquadram nessa categoria jurídica — passam por uma transformação profunda e podem se tornar mais importantes do que seus próprios defensores imaginavam. Minha expectativa era que até os antigos críticos acabassem reconhecendo essa mudança.

Como chegamos até aqui? O caminho não foi fácil

Nos seis anos desde que começamos, no verão de 2016, o empreendimento que se tornaria a Vertalo, acompanhamos uma forte expansão do mercado de criptoativos. De um público inicial de entusiastas de tecnologia, ele passou a alcançar centenas de milhões de pessoas com criptomoedas ou NFTs, segundo as estimativas citadas naquela época. Foi um avanço notável.

Criptoativos, DeFi e NFTs haviam passado por uma fase de forte crescimento e pareciam se mover de maneira relacionada. Neste artigo de 2022, citei 71,3 milhões de carteiras Ethereum, 114 milhões de contas com BTC, 21% dos adultos americanos que já haviam possuído criptoativos, 89 milhões de contas na Coinbase, 81 milhões de carteiras na Blockchain.com, 31,8 milhões de NFTs negociados e 1,84 milhão de negociadores na OpenSea. São métricas históricas distintas, e não números diretamente comparáveis de usuários únicos: uma pessoa pode ter várias contas ou carteiras. A escala continua expressiva. A internet de banda larga precisou de anos e de bilhões de dólares de investimento institucional para chegar a um alcance semelhante.

Como comparação, mencionei cerca de 60 milhões de americanos participantes de planos de aposentadoria 401(k) em 2021. Quantos jovens de 14 anos possuem um desses planos ou uma conta em corretora? A comparação ilustra públicos diferentes, sem tornar os produtos ou seus riscos equivalentes.

Mesmo com tantas pessoas investindo em criptoativos, NFTs e ações tradicionais, o setor de tokens de valores mobiliários parecia não acompanhar esse crescimento. Isso chamava atenção porque esses tokens representam justamente um ponto de encontro entre a tecnologia cripto e as finanças tradicionais.

Por que uma ideia aparentemente tão lógica demorou tanto para se desenvolver? Quando os valores mobiliários digitais — talvez uma denominação mais adequada do que security tokens — conquistariam uma posição relevante no mercado?

Para quem, como eu naquela época, acredita que os ativos de investimento privados serão cada vez mais digitalizados, o momento dos valores mobiliários digitais é agora. Em 2022, eu esperava que o recuo das ações negociadas em bolsa e dos criptoativos pudesse até acelerar essa adoção. Via oportunidades de modernização de ativos privados com registros distribuídos digitais geridos de forma autônoma. Era uma perspectiva, sem garantia de que todos os ativos seriam digitalizados ou de que uma nova era de prosperidade seria inevitável.

Antes, porém, precisamos olhar para os obstáculos à adoção e os desafios enfrentados desde o entusiasmo inicial de 2018. A conferência Polycon, organizada uma única vez pela Polymath, funcionou para o setor como uma espécie de marco informal daquele período.

Em 2017 e 2018, o setor ganhou forma com iniciativas como a tZERO, voltada a sistemas alternativos de negociação, ou ATS, e a Polymath, voltada à tecnologia de tokenização. Muitos outros projetos de emissão pioneiros fracassaram. Visões divergentes sobre o valor dos títulos tokenizados, poucas ofertas atraentes e obstáculos técnicos e jurídicos dificultaram o avanço.

Alguns investidores precisavam custodiar os próprios tokens e liquidar negociações diretamente com a contraparte. São funções distintas: custódia é a guarda e a proteção dos ativos; liquidação é a conclusão da transferência e do pagamento. A negociação direta já existia nos mercados de ativos privados, e a blockchain não resolvia automaticamente seus problemas. A tentativa de descentralizar completamente ofertas pouco interessantes, para fazer valores mobiliários oferecidos com dispensa de registro parecerem ICOs atraentes, trouxe riscos reputacionais e a possibilidade de eventos raros com perdas graves. Dispensa de registro não significa dispensa de todas as regras. Seguiram-se cerca de dois anos de busca por um modelo viável.

Nesse período, a Vertalo realizou sua própria STO, uma oferta de tokens de valores mobiliários. Identificamos lacunas, sobretudo na experiência do usuário e na interface. Isso nos levou, em 2018, a mudar o foco para a atuação como agente de transferência digital, apoiando registros e transferências de titularidade e buscando simplificar a emissão, a gestão e a negociação. Ainda não compreendíamos a dimensão do desafio, apesar de um dos cofundadores ter sido advogado da SEC.

Em julho de 2019, o setor recebeu uma novidade inesperada: as equipes da SEC e da FINRA publicaram uma declaração conjunta sobre a custódia de valores mobiliários digitais por broker-dealers. O documento discutia dificuldades de conformidade, inclusive a proteção e o controle dos ativos dos clientes. Era uma posição das equipes técnicas, não uma nova lei nem uma autorização geral para custódia. A declaração pode ser lida aqui.

Na minha avaliação, aquela clareza ainda parcial afastou alguns dos participantes menos persistentes que construíam plataformas de emissão e negociação. É preciso visão, determinação e talvez uma boa dose de esperança para acreditar que os reguladores acabarão adotando seu ponto de vista.

Mas em 25 de setembro de 2020 surgiu um ponto de virada, com uma carta de no-action da equipe da SEC à FINRA, disponível aqui. Ela tratava de um processo de liquidação em três etapas para determinados ATS cujos operadores não custodiam os ativos dos clientes. Era uma posição condicional sobre medidas de fiscalização, não uma autorização geral de custódia de ativos digitais. Depois, em 23 de dezembro de 2020, a SEC adotou uma declaração sobre custódia por intermediários especializados. Publicada em 26 de fevereiro de 2021 e em vigor a partir de 27 de abril de 2021, ela estabelecia uma posição condicional de não adoção de medidas de fiscalização durante cinco anos, limitada a um dispositivo da regra de proteção ao cliente. As demais obrigações legais permaneciam. Os intermediários eram os chamados special purpose broker-dealers, ou broker-dealers de finalidade específica.

Foi nesse sentido que, em 2022, avaliei que o setor só ganhou verdadeiro impulso em 2021, quando emissões e plataformas maiores passaram a apoiar a negociação regulamentada em escala mais ampla. Trata-se da minha leitura dessa evolução, não da afirmação de que antes não existiam tokens de valores mobiliários ou atividades regulamentadas.

Aos olhos dos entusiastas de DeFi e NFTs e de seus investidores, os profissionais do setor de tokens de valores mobiliários talvez parecessem pouco empolgantes. Trabalhavam longe dos holofotes, como os membros rejeitados das fraternidades universitárias que acabavam no sofá no filme Animal House.

Ainda assim, os «escoteiros» diligentes desse setor poderiam chegar para ajudar, alcançar o topo e assumir um papel de liderança no que eu via como uma grande transformação do mercado de capitais desde o surgimento da sociedade por ações. Esse desfecho otimista expressa minha expectativa como autor em 2022, e não um resultado de mercado garantido.