Descentralização Suficiente e Tokens de Segurança – Líderes de Pensamento

Nota do Editor: Este artigo é uma contribuição externa originalmente publicada durante o período de inflexão regulatória de 2019–2020 para ativos digitais. Reflete a postura de aplicação da SEC e os quadros interpretativos da época. Embora orientações subsequentes e jurisprudência tenham evoluído ainda mais a regulamentação de ativos digitais nos EUA, a análise abaixo continua valiosa para entender como conceitos como descentralização e status de contrato de investimento surgiram.

Por Derek Edward Schloss, Diretor de Estratégia, Security Token Academy

*Nota do Autor: O que segue não constitui aconselhamento jurídico, mas uma exploração e possível interpretação do panorama regulatório atual para captação de recursos baseada em blockchain.

No que diz respeito à explosiva indústria de blockchain, talvez nenhum tema tenha sido dissecado mais do que a regulação da indústria.

Por um lado, vários projetos questionaram se os ativos digitais podem prosperar nos EUA sem uma regulação visionária. Por outro lado, insiders argumentam que nossos reguladores estão fazendo o melhor para seguir as leis promulgadas através do processo legislativo — na verdade, cabe aos nossos legisladores definir os limites finais.

A verdade provavelmente está em algum ponto entre os dois.

No meio desses argumentos, a SEC aumentou o volume de suas ações de “orientação por meio da aplicação”, visando arrecadadores de má-fé e ICOs que conscientemente ignoraram a presença das leis federais de valores mobiliários nos últimos anos. Em 2018, a SEC realizou mais de uma dúzia de ações de aplicação envolvendo ativos digitais e ofertas iniciais de moedas. E embora os números deste ano ainda não estejam disponíveis, vários casos de alto perfil estão lançando luz sobre a opacidade regulatória que muitos criticaram.

Vale notar que a SEC ganhou manchetes no último trimestre ao chegar a $24 milhões de acordo com a Block.one, a empresa por trás da blockchain EOS. A Block.one havia vendido tokens anteriormente para financiar o desenvolvimento da rede EOS, arrecadando mais de US$ 4 bilhões entre 2017 e 2018. A SEC argumentou que um comprador no ICO teria uma expectativa razoável de lucro futuro com base nos esforços da Block.one, incluindo o desenvolvimento do software EOS e a promoção da blockchain EOS, atendendo aos requisitos de um contrato de investimento sob o Teste Howey e as leis federais de valores mobiliários dos EUA. Como resultado do status da oferta como valor mobiliário, a SEC constatou que a Block.one violou as leis de valores mobiliários ao não apresentar uma declaração de registro para sua oferta inicial, ou ao não se qualificar para uma isenção de registro.

Embora o acordo de US$ 24 milhões possa parecer significativo, muitos na comunidade blockchain foram rápidos em observar que o valor representava menos de 1 % do capital total arrecadado durante o ICO de um ano da Block.one. Além disso, a Block.one anunciou que o acordo negociado resolveu todas as questões pendentes entre a Block.one e a SEC, levando alguns a questionar se o token EOS, que atualmente é negociado em exchanges e usado para alimentar a blockchain EOS, não está mais sob o alvo das leis federais de valores mobiliários.

Um dia após o anúncio do acordo da Block.one, a SEC chegou a um acordo com a Nebulous sobre uma oferta de token não registrado que ocorreu em 2014. Como parte do acordo, a Nebulous não precisou registrar seu token utilitário Siacoin como valor mobiliário. Assim como o token EOS, o token Siacoin atualmente alimenta uma rede blockchain que é bastante utilizada por diversas partes distribuídas (323 hosts em 43 países diferentes).

Duas semanas depois, a gigante de mensagens Telegram Inc. foi processada pela SEC para impedir que a empresa inundasse os mercados de capitais dos EUA com bilhões de tokens Grams previamente vendidos a investidores credenciados. A Telegram arrecadou US$ 1,7 bilhão vendendo tokens Gram a mais de 170 investidores credenciados sob um framework SAFT (Simple Agreement for Future Tokens). Assim como a utilidade pretendida dos tokens EOS e Siacoin, os tokens Grams foram destinados a, eventualmente, alimentar a rede TON.

Lendo-os em conjunto, o que exatamente esses três casos nos dizem? É difícil decifrar. Certamente, sabemos que a Block.one e a Nebulous originalmente ofereceram contratos de investimento aos investidores — esses eventos foram indiscutivelmente ofertas ilegais de valores mobiliários não registrados. Mas, lendo nas entrelinhas, também é possível argumentar que os tokens utilitários de ambos os projetos (tokens EOS e tokens Siacoin) não são valores mobiliários hoje, embora ambos sejam negociados livremente em exchanges de criptoativos.

O caso da Telegram é mais direto — sua oferta de tokens Grams (futuros) aos investidores também foi considerada um contrato de investimento pela SEC, mas ao contrário do token EOS, por exemplo, os tokens Grams parecem continuar valores mobiliários aos olhos da autoridade reguladora. Como resultado, a SEC impediu com sucesso a Telegram de inundar os mercados de capitais dos EUA com tokens Grams.

Então, como os tokens Grams ainda são valores mobiliários após sua venda inicial, enquanto a análise dos tokens EOS e Siacoin é mais nebulosa? Em sua ação de emergência contra a Telegram, a SEC constatou que, como os compradores iniciais esperavam “colher enormes lucros” quando o mercado de Grams fosse lançado, ainda existia uma expectativa de lucro dependente das ações futuras da Telegram, Inc. Como resultado, a SEC afirmou que os tokens Grams permaneceram valores mobiliários de contrato de investimento, pois os requisitos do Teste Howey continuam atendidos.

No que diz respeito ao token EOS, lembre‑se de que o Framework da SEC para Análise de “Contrato de Investimento” de Ativos Digitais publicado em 2019 afirmava que ativos digitais previamente vendidos como valores mobiliários de contrato de investimento poderiam ser “reavaliados no momento de ofertas ou vendas posteriores”. Nessas situações, se não houver mais “dependência do esforço de terceiros”, nem uma “expectativa razoável de lucro” em relação ao valor mobiliário de contrato de investimento, então é possível que os requisitos do Howey não sejam atendidos, e a análise de contrato de investimento falhe. Em tais circunstâncias selecionadas, vendas futuras do ativo digital não seriam classificadas como vendas de um valor mobiliário.

Com esse framework em mente, se tentarmos traçar uma linha contínua entre as três recentes ações da SEC, uma conclusão possível (mas certamente não definitiva) é que a SEC vê as redes EOS e Sia como suficientemente descentralizadas como as redes existem hoje. Quais fatores podem influenciar essa análise? Como o William Hinman da SEC afirmou em junho de 2018, e como posteriormente codificado no Framework da SEC em 2019, “se a rede na qual o token… for suficientemente descentralizada — onde os compradores não esperariam mais razoavelmente que uma pessoa ou grupo realizasse esforços gerenciais ou empreendedores essenciais — os ativos podem não representar um contrato de investimento.” Aplicando essa análise, é plausível que o token EOS tenha conseguido transitar de um contrato de investimento no momento da sua venda inicial para algo mais parecido com uma commodity hoje.

Por outro lado, no que se refere à blockchain TON da Telegram, é mais fácil concluir que a SEC acredita que ainda existe uma expectativa razoável de lucro (detida pelos detentores de tokens) possibilitada pelo papel contínuo de um participante ativo (neste caso, a Telegram Inc.). Como resultado, a blockchain TON ainda não atinge o limiar mínimo de descentralização suficiente. E, sem uma rede suficientemente descentralizada, os tokens Grams devem permanecer valores mobiliários de contrato de investimento — a forma que assumiram originalmente durante a oferta inicial aos investidores. Não houve transição sob esses fatos.

Outras conclusões? Ao analisar esses três casos da SEC em conjunto, pode‑se argumentar que as leis de valores mobiliários sempre se aplicarão às vendas de contratos de investimento de tokens de rede pré‑lançados, independentemente da forma da oferta, seja como SAFT ou venda direta de token. Apesar desse fato, a SEC também pode estar reconhecendo o conceito de valores mobiliários “transicionais” à medida que a rede subjacente do token se descentraliza ao longo do tempo.

Também é possível que esses casos possam ser amplamente interpretados como uma vitória para os security tokens como mecanismo inicial de captação de recursos. Se os ativos digitais pré‑rede devem sempre ser oferecidos como contratos de investimento sob as leis federais de valores mobiliários, então o token vendido deve ser colocado dentro de um wrapper de security token, e os arrecadadores do projeto devem apresentar uma declaração de registro para a oferta de valores mobiliários, ou se qualificar para uma isenção de registro. Além disso, se um token de rede pretende transitar para um ativo digital semelhante a uma commodity em algum momento futuro — assim como os tokens Ether, EOS ou Siacoin — então o token deve ser imbuído de restrições de transferência de security token até que esse evento ocorra, de modo que todas as partes permaneçam em conformidade. Os protocolos de security token oferecem aos emissores esse tipo de conformidade regulatória transicional.

Finalmente, é possível que a próxima onda de regulamentação de ativos digitais nos EUA seja mais fluida, mais acessível e mais aberta do que quaisquer de nossas estruturas legadas atuais. Uma leitura desses casos demonstra que nossos reguladores dos EUA podem estar evoluindo suas interpretações historicamente rígidas das leis de valores mobiliários para enfrentar essa tecnologia transformadora de frente.

O que é certo é que muitas questões ainda permanecem. Por exemplo, embora possamos ter uma compreensão conceitual melhor de quando a descentralização suficiente é atendida ao nível da rede (Ethereum, EOS, Sia) e quando certamente não é atendida (a blockchain TON da Telegram), ainda não sabemos o ponto exato em que a descentralização é alcançada durante o ciclo de vida de uma rede e, como resultado, quando o token subjacente dessa rede transita oficialmente para fora do status de valor mobiliário.

Talvez isso seja para nossos legisladores decidirem.

Mas, quer você acredite que as ações da SEC representem um alerta alto para a indústria, ou um sinal de que nossos reguladores estão dispostos a cooperar e falar a mesma língua do mundo dos ativos digitais, é inegável que a clareza crescente proporcionada garantirá a evolução da indústria — em uma direção ou outra.