디지털 증권
토큰화된 주식이 24시간 유동성 테스트에 직면
토큰화는 통화나 자산을 이전 가능한 디지털 토큰으로 변환하는 과정입니다. 이는 특히 채권 및 주식과 같은 증권에 적용될 수 있으며, 이러한 증권은 24시간 거래됩니다. 하지만 토큰화는 결제용이나 부동산, 원자재, 탄소 배출권 등 실물 자산(RWA)에도 활용될 수 있습니다. 전체적으로 토큰화된 RWA는 $11조 규모의 시장이 될 수 있습니다.
증권에 대한 토큰화의 약속 중 하나는 전통적인 증권거래소가 주 5일, 근무 시간에만 거래되는 것과 달리 유동성을 높이고 지속적인 거래를 가능하게 하는 것입니다.
이에 대응하여 증권거래소들은 실제로 24시간 운영 모델로 전환을 고려하고 있습니다.
하지만 실제로 토큰화를 사용하든 사용하지 않든 지속적인 거래로의 전환이 거래 조건을 개선할지는 불확실합니다. 이는 유동성이 낮은 시장의 거래 시간을 단순히 연장시킬 뿐, 의미 있는 유동성을 제공하지 못할 가능성도 있습니다.
이 문제를 조사하기 위해 독일 만하임 대학교의 연구원 1 Stefan Scharnowski는 Journal of International Financial Markets, Institutions and Money에 “Fractional and around the clock: Trading activity in tokenized financial assets”라는 제목으로 논문을 발표했습니다.
증권 토큰화 확산
최근 토큰화된 금융 자산을 도입하는 데 많은 진전이 이루어졌습니다.
예를 들어, 소매 브로커인 Robinhood는 최근 유럽 투자자를 위해 토큰화된 미국 증권 거래를 시작했으며, Nasdaq은 미국에서 토큰화된 증권의 거래소 기반 거래를 가능하게 하는 규칙 변경에 대해 SEC 승인을 받았습니다. 그리고 영국은행은 토큰화를 추진하고 있습니다.
하지만 투자자들이 실제로 토큰화된 금융 증권을 어떻게 거래하는지에 대한 실증적 증거는 아직 부족하며, 이것이 본 연구의 주제입니다.
이는 블록체인 기술이 실행된 거래, 부분 및 전체 거래, 정확한 거래량 등 거래를 독특하게 투명하게 보여주기 때문에 거래 패턴을 더 잘 이해할 수 있는 기회이기도 합니다.
부분 거래는 대부분의 투자자에게 아직 비교적 새로운 옵션이지만, 고가 자산을 더 쉽게 접근할 수 있게 합니다. 최소 규모 거래와 1주 미만 주문은 소규모 소매 투자자들이 자주 이용한다면 매수 측과 핵심 세션 외에서도 특히 흔히 나타날 것입니다.
연구 수행 방법
이 논문에서 연구된 토큰화 자산은 현재는 폐쇄된 FTX에서 거래되었으며, 당시에는 가장 큰 암호화폐 거래소 중 하나였습니다.
별도 언급이 없는 한, 샘플은 2022년 10월까지로 제한되며, 이는 FTX와 Alameda Research가 자금 조달에 FTT 토큰에 크게 의존했다는 소식이 퍼지기 직전이며, 결국 거래소 붕괴로 이어졌습니다.
규제상의 우려로 미국 고객은 토큰화 자산 거래가 금지되었으며, 따라서 활발한 투자자 기반은 비미국, 주로 소매 거래자들로 구성되어 이 플랫폼을 통해 미국 상장 자산에 접근했습니다.
주식은 다른 암호화 자산이나 미국 달러를 사용해 구매되었습니다.
“FTX에서의 토큰화 자산 시장은 이제 사라졌지만, 그가 만든 거래 환경은 여전히 매우 중요합니다. FTX는 현재까지 가장 활발한 토큰화 자산 플랫폼 중 하나를 제공했으며, 24시간 접근성, 부분 거래, 낮은 최소 주문 규모와 같은 구조는 이제 다른 금융 플랫폼에서도 채택되고 있습니다.”
수집된 데이터는 49개의 토큰화 자산에 대한 거래를 포함하며, 주로 Tesla, Netflix, Alibaba, Microsoft, Coinbase, Amazon과 같은 주요 기업 및 인기 주식뿐만 아니라 GDX, GDXJ, SIL(금 및 은)과 같은 원자재 ETF, 그리고 팬데믹 이후 Moderna와 Pfizer와 같은 제약 회사까지 포함합니다.
연구 결과
토큰화 자산은 전통적인 거래 시간에 따릅니다
24시간 이용 가능함에도 불구하고, 토큰화 자산의 거래 활동은 기본 자산의 주요 상장 거래소가 열려 있는 시간에 크게 집중됩니다.
이는 정규 세션 활동에 비해 비시간대 거래에 대한 수요가 크게 제한되었음을 시사합니다.
52%의 거래(달러 거래량의 66%)가 정규 거래 세션 동안 발생했습니다. 나머지는 다양한 기간에 걸쳐 분포되었습니다:
- 프리마켓 세션 (거래의 15%, 거래량의 14%).
- 시간외 세션 (거래의 6%, 거래량의 3%).
- 주요 시장이 폐쇄된 경우 (거래의 27%, 거래량의 17%).
따라서 시장이 폐쇄된 경우를 제외하면 전체 거래의 1/4에 불과하며, 이는 전통적인 증권 거래소의 활동과 매우 유사합니다.
이는 토큰화 및 토큰화된 주식 거래가 상대적으로 미성숙함을 반영할 수 있습니다. 혹은 이것이 이러한 시장의 지속 가능한 특징임을 증명할 수도 있습니다.
고유 주문 규모
전체 거래 활동이 가장 높은 토큰은 거래소에 상장된 암호화폐 펀드인 Grayscale Bitcoin Trust로, 총 111,287건의 거래가 있었습니다. S&P 500 ETF와 Tesla도 가장 많이 거래된 토큰 중 하나였습니다.
거래 활동 스펙트럼의 반대편에는 Cronos Group이나 Uber와 같은 기업의 토큰이 있었으며, 평균 하루 10건 미만의 거래량을 보였습니다.
평균 거래 규모는 20.47주, 즉 USD 928.78입니다. 그러나 전체 중앙값 거래 규모와 가치는 각각 0.29주와 USD 18.82에 불과하여, 소수의 대형 주문이 다수의 매우 작은 주문을 압도하고 있음을 나타냅니다.
출처: Journal of International Financial Markets, Institutions and Money
이러한 가장 작은 거래는 경제적 동기가 없어 보입니다. 대신, 거래자들이 감정적 가치를 가진 기업의 일부를 소유하고 싶어 하는 등 다른 동기로 소액을 거래하는 것으로 보입니다.
“정규 거래 세션 동안 이러한 소규모 거래는 전체 거래의 약 10%에 불과합니다. 주요 상장 거래소가 폐쇄된 경우 상대적으로 더 빈번하게 나타납니다. 최소 주문 규모의 거래는 매도자보다 매수자에 의해 시작될 가능성이 크게 높습니다.”
전반적으로 거래 패턴은 대형 전문 투자자들이 주로 주요 시장이 열려 있을 때 거래하고, 소매 거래 활동은 거래소 개장 시간에 덜 의존한다는 개념과 일치합니다.
이러한 거래는 부분 거래뿐만 아니라 비교적 낮은 거래소 수수료 덕분에도 가능했습니다.
전체 주식이든 부분 주식이든 사용되는 수치는 0.05, 0.1, 0.5, 2, 5, 10 등 비교적 둥근 규모인 경우가 많습니다. 이는 대부분의 사용자가 포트폴리오에서 정확한 노출이나 비율 목표를 추구하기보다 심리적으로 더 만족스러운 수치를 원했음을 반영합니다.
또한 이 데이터셋이 토큰화 초기 단계였다는 점을 기억해야 합니다. 토큰에서는 총 9억 95만 건의 거래가 $9.24억의 가치를 가졌으며, 반면 기본 자산은 같은 기간에 약 15억 건의 거래와 $27조의 규모를 기록했습니다.
따라서 토큰 거래는 기본 자산에 비해 거래 가치의 0.003%에 불과했습니다.
토큰화 자산 가격 및 차익거래
파생상품인 토큰화 주식은 기본 자산과 가격이 다를 수 있습니다.
전체 자산에 대한 평균 절대 가격 차이는 0.78%이며, 이는 거래 비용보다 훨씬 큽니다; 평균적으로 토큰은 프리미엄을 가지고 거래되었습니다. 차이는 S&P 500 ETF에서 가장 작고, 암호화폐 펀드와 밈 주식에서 가장 크게 나타났습니다.
토큰이 덜 유동적인 파생상품임에도 불구하고 프리미엄이 존재하는 것은 토큰이 기본 자산이 제공하지 않는 기능을 제공하기 때문일 수 있습니다.
예를 들어, 토큰화는 주식 거래를 24시간 가능하게 하고, 부분 거래를 제공하며, 미국 주식 시장에 직접 접근하기 위해 규제나 비용 장벽을 겪는 투자자들에게 접근성을 제공합니다.
또 다른 가능한 설명은 소매 투자자에게 프리미엄을 없애는 차익거래가 어렵다는 점입니다.
“토큰이 할인된 가격으로 거래될 때 차익거래가 더 용이합니다. 투자자는 토큰을 구매한 뒤 보관기관을 통해 더 높은 가격의 기본 자산이나 동등한 현금으로 교환할 수 있기 때문입니다. 반대로, 프리미엄을 없애려면 보관기관이나 토큰화 플랫폼이 새로운 토큰을 발행해야 하는데, 이는 일반 투자자의 통제 범위를 벗어납니다.”
또 다른 발견은 연장 거래 시간 동안 가격 차이가 현저히 더 크게 나타난다는 점입니다. 암호화폐 펀드의 가격 차이는 절대적으로 S&P 500 ETF보다 크게 나타났습니다.
토큰화 주식의 미래
이 연구는 토큰화 주식이 전통적인 증권거래소에서 거래되는 주식과 어느 정도 유사하면서도 다른 점이 있음을 보여줍니다.
한편, 토큰화 주식은 여전히 전통적인 거래소 개장 시간 및 그 직전·직후에 대부분 거래되며, 이는 더 큰 시장이 작고 유동성이 낮은 토큰화 파생상품에 미치는 영향을 반영합니다.
다른 한편으로는, 거래 규모가 급격히 달라져 대부분의 주문이 소규모이며, 전체 주식 이하이거나 종종 가능한 가장 작은 부분 거래 수준에 머물고 있습니다.
이는 현재 단계에서 토큰화 주식 시장이 수익 극대화보다는 상징적이거나 심리적인 목적, 혹은 기술을 테스트하기 위해 주로 구매되고 있음을 반영합니다.
그럼에도 토큰화 주식은 프리미엄을 가지고 거래되는 것으로 보이며, 이는 사용자에게 제공되는 장점 때문일 가능성이 높습니다.
폐쇄 시간 동안의 거래가 상대적으로 적다는 점을 고려하면, 이는 토큰화 옹호자들이 상상하는 주요 장점이 아닐 수도 있습니다.
토큰화 시장이 훨씬 작고(수십 배 차이) 유동성이 낮은 한, 투자자들은 광범위한 주식 시장과 동조하여 거래하는 것을 선호할 가능성이 높습니다. 따라서 토큰화는 주식 거래에 큰 유동성을 제공하지 않는 것으로 보입니다.
하지만 부분 거래, 낮은 수수료, 그리고 비미국 투자자에게 미국 주식에 대한 접근성을 제공하는 것이 토큰화 주식을 사용하는 강력한 동기가 될 것입니다.
따라서 현재 토큰화의 주요 목적은 24시간 거래나 유동성 제공이라기보다 블록체인 고유의 장점에 있는 것으로 보입니다.
참조 연구
1. Stefan Scharnowski. 부분 및 24시간: 토큰화된 금융 자산의 거래 활동. Journal of International Financial Markets, Institutions and Money. Volume 110, July 2026, 102355. https://doi.org/10.1016/j.intfin.2026.102355
