디지털 증권의 발전

글: Vertalo의 CEO 겸 공동 창립자 데이브 헨드릭스

2018년 이후 증권형 토큰 분야는 크게 달라졌다. 당시 많은 참여자는 이를 ‘ICO의 후속편’으로 여기고 시장에 뛰어들었다. 하지만 기술, 규제, 자금 조달 문제에 부딪히면서 초기 사업자 상당수가 문을 닫거나 방향을 바꾸거나 사라졌다. 끝까지 남은 이들은 계속 개발하고 변화하는 증권 규정에 적응했다. 2022년의 내 관점에서 이들의 경험이 보여 주는 것은 다음과 같다. 디지털 증권은 토큰화된 증권과 법적으로 증권에 해당하는 디지털 비상장 투자자산을 설명하는 유용한 표현이다. 이 분야는 큰 변화를 겪고 있으며, 가장 적극적인 지지자들의 예상보다 더 중요해질 수도 있다. 나는 과거의 비판자들도 결국 이런 변화를 인정하게 되리라고 기대했다.

어떻게 여기까지 왔을까? 쉽지 않은 여정이었다

2016년 여름 훗날 Vertalo가 된 사업을 시작한 뒤 6년 동안, 우리는 암호화폐 시장의 큰 성장을 지켜봤다. 초기 기술 애호가 중심의 시장은 당시 인용된 추정치에 따르면 암호화폐나 NFT를 보유한 수억 명에게까지 확대됐다. 놀라운 변화였다.

암호화폐, DeFi, NFT는 강한 성장기를 거쳤으며 서로 관련된 흐름을 보이는 듯했다. 이 2022년 글에서 나는 이더리움 지갑 7,130만 개, BTC 보유 계정 1억 1,400만 개, 암호화폐를 보유한 경험이 있는 미국 성인 21%, Coinbase 계정 8,900만 개, Blockchain.com 지갑 8,100만 개, 거래된 NFT 3,180만 개, OpenSea 거래 참여자 184만 명을 언급했다. 이는 서로 다른 과거 지표이며, 고유 이용자 수로 단순 비교할 수 없다. 한 사람이 여러 계정이나 지갑을 가질 수도 있다. 그럼에도 규모는 크다. 초고속 인터넷이 비슷한 보급 수준에 도달하기까지는 여러 해와 수십억 달러의 기관 투자가 필요했다.

비교 대상으로는 2021년 미국의 401(k) 퇴직연금 제도 참여자 약 6,000만 명을 들었다. 열네 살 청소년 가운데 이런 연금이나 증권계좌를 가진 사람은 얼마나 될까? 이는 이용자층의 차이를 보여 주는 비교이며, 상품이나 위험이 같다는 뜻은 아니다.

암호화폐, NFT, 전통 주식에 함께 투자하는 사람이 많았는데도 증권형 토큰 산업은 그 성장 속도를 따라가지 못하는 듯했다. 증권형 토큰이 암호화 기술과 전통 금융의 접점이라는 점에서 의외였다.

그럴듯한 발상이 발전하는 데 왜 이렇게 오래 걸렸을까? 증권형 토큰보다 더 적합할 수도 있는 ‘디지털 증권’은 언제 시장에서 제자리를 찾을까?

당시의 나처럼 비상장 투자자산의 디지털화가 계속 확대될 것이라고 믿는다면, 디지털 증권의 기회는 지금이라고 말할 수 있다. 2022년 나는 상장 주식과 암호화폐 시장의 하락이 오히려 이런 도입을 앞당길 수도 있다고 예상했다. 독립적으로 관리할 수 있는 디지털 분산원장이 비상장 투자자산을 현대화할 기회를 제공한다고 봤다. 이는 전망이지, 모든 자산의 디지털화나 새로운 황금기가 반드시 실현된다는 보장은 아니다.

먼저 2018년 초의 첫 열풍 이후 도입을 가로막은 장애물과 산업이 겪은 어려움을 살펴보자. Polymath가 한 차례 개최한 Polycon 콘퍼런스는 업계에서 그 시기의 비공식적인 출발점처럼 받아들여졌다.

2017~2018년에는 대체거래시스템인 ATS에 초점을 맞춘 tZERO와 토큰화 기술을 제공한 Polymath 등의 사업을 통해 시장이 모습을 갖췄다. 그러나 다른 초기 발행 프로젝트 다수가 실패했다. 토큰화 증권의 가치에 대한 견해 차이, 설득력 있는 상품의 부족, 기술적·법적 장애물이 발전을 어렵게 했다.

투자자는 때때로 토큰을 직접 보관하고 상대방과 거래 결제까지 수행해야 했다. 보관은 자산의 통제와 보호이고, 결제는 자산 이전과 대금 지급의 완료라는 점에서 서로 다르다. 직접 거래는 이미 비상장 자산 시장에도 있었으며 블록체인이 그 문제를 자동으로 해결하지는 않았다. 등록 면제를 적용받아 제공되는 증권을 매력적인 ICO처럼 보이게 하려고 부족한 상품을 완전히 탈중앙화하려던 시도는 평판 위험과 드물지만 손실이 큰 사건의 위험을 낳았다. 등록 면제가 모든 증권 규정의 면제를 뜻하지는 않는다. 이후 약 2년간 실행 가능한 모델을 찾는 과정이 이어졌다.

그 시기에 Vertalo도 자체 STO, 즉 증권형 토큰 발행을 진행했다. 이를 통해 특히 이용자 경험과 인터페이스의 부족한 점을 발견했다. 우리는 2018년 사업 방향을 바꿔 소유자 명부와 증권 이전을 지원하는 디지털 명의개서 대행사로서 발행, 관리, 거래를 단순화하려 했다. 공동 창립자 가운데 전직 SEC 변호사가 있었지만, 과제의 규모를 충분히 알지는 못했다.

2019년 7월에는 SEC와 FINRA 직원들이 브로커딜러의 디지털 증권 보관에 관한 공동 성명을 발표하면서 신생 산업이 예상치 못한 변화를 맞았다. 성명은 고객 자산 보호와 통제를 비롯한 규정 준수의 어려움을 다뤘다. 이는 실무진의 견해이며 새로운 법이나 포괄적인 보관 허가가 아니었다. 성명은 여기에서 읽을 수 있다.

내 관찰로는 이런 부분적인 설명만으로도 일부 끈기가 부족한 발행·거래 플랫폼 개발자가 사업에서 물러났다. 감독 당국이 결국 자신의 시장관을 받아들일 것이라고 믿으려면 비전, 결단력, 그리고 어쩌면 상당한 희망적 사고가 필요하다.

2020년 9월 25일에는 SEC 직원들이 FINRA에 보낸 비조치 서한을 통해 전환점이 찾아왔다(여기). 이는 운영자가 고객 자산을 보관하지 않는 특정 ATS의 3단계 결제 절차를 다룬 것이었다. 조건부 집행 방침이지 디지털 자산 보관에 대한 일반적인 승인이 아니었다. 이어 SEC는 2020년 12월 23일 전문 브로커딜러의 보관에 관한 성명을 채택했다. 2021년 2월 26일 공표되고 4월 27일 발효된 이 성명은 고객 보호 규정의 특정 조항에 한정해 조건을 충족하면 5년 동안 특정 집행 조치를 취하지 않겠다는 입장이었다. 다른 증권법상 의무는 유지됐다. 대상은 이른바 특수 목적 브로커딜러였다.

이런 의미에서 나는 2022년 글에서 주요 발행과 플랫폼이 더 큰 규모의 규제된 거래를 지원하기 시작한 2021년에야 산업이 본격적인 탄력을 얻었다고 평가했다. 이는 발전 과정에 대한 내 해석이며, 그 전에는 증권형 토큰이나 규제 대상 사업이 존재하지 않았다는 뜻이 아니다.

DeFi와 NFT의 열성적인 지지자와 투자자에게 이 산업의 개발자들은 덜 흥미로워 보였을 수 있다. 이들은 주목받지 못한 채 일했고, 마치 영화 Animal House에서 학생 사교클럽의 소외된 이들이 소파로 밀려난 모습과 같았다.

하지만 산업의 성실한 ‘보이스카우트’들이 결국 도움의 손길을 내밀고 정상에 올라, 내가 주식회사의 등장 이후 자본시장의 큰 변화라고 여긴 흐름에서 주도적인 역할을 할 수도 있다. 이 낙관적인 결론은 2022년 필자로서의 기대이지 보장된 시장 결과가 아니다.