사상 리더
왜 MSTR 보통주는 순수한 비트코인 투자 대상이 아닌가
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소음 속을 가시적으로 파헤쳐 보겠습니다. 여러분이 MicroStrategy(현재 공식적으로 Strategy로 리브랜딩된) 보통주를 보유하고 있다면, 비트코인 금고의 필터링되지 않은 조각을 얻는 것이 아닙니다. 회사는 마치 순수하고 주당 청구권인 것처럼 “주당 BTC”에 대해 이야기하지만, 그 수치는 환상에 불과합니다. 이는 Strategy의 점점 복잡해지는 자본 구조, 즉 우선주 주주들이 이제 여러분보다 확실히 앞선 순위에 서 있다는 현실을 무시한 헤드라인 수치입니다.
2025년 12월 초 Strategy가 650,000 BTC 이상을 보유하고 있습니다, 이는 전 세계에서 가장 큰 기업 비트코인 보유자이며, 비트코인을 보유하고 있습니다. 시장 가격으로는 560억 달러가 넘는 디지털 금에 해당합니다. 인상적이며 실제로도 그렇습니다. 그러나 화려한 투자자 프레젠테이션에서는 강조되지 않는 부분이 있습니다. 그 가치의 상당하고 증가하는 부분이 이미 암묵적이든 명시적이든 우선주 자본 계층을 지원하기 위해 약속되어 있어, 이는 여러분의 보통주보다 우선권을 가집니다.
지난 해 동안 Strategy는 전통적인 전환 사채에서 벗어나 BTC 기반 우선주라는 새로운 형태의 자금 조달 전략으로 적극적으로 전환했습니다. 2025년 한 해만 해도 여러 시리즈의 영구 우선주를 출시했으며, 여기에는 STRC, STRD, STRF, STRK가 포함되며, 각각은 회사의 비트코인 보유에 대한 과다 담보·고수익 청구권으로 설계되었습니다. 예를 들어, 2025년 1월의 STRK 제공만으로도 730만 주에 달했으며, 2025년 7월 제출된 서류에서는 가변 금리 시리즈 A 영구 스트레치 우선주 2,800만 주가 추가로 발표되었습니다. 이는 우연한 발행이 아니라, Strategy의 “21/21 계획”의 핵심 요소로, 주식과 고정 수입 상품을 혼합해 420억 달러를 조달해 더 많은 비트코인을 구매하려는 야심찬 로드맵입니다.
핵심적으로, 이러한 우선주는 일반적으로 주당 100달러의 청산 우선권과 8~10% 범위의 높은 고정 또는 변동 배당 수익률을 가지고 있습니다. 더 중요한 점은, 이들 주식이 투자자에게 “하방 보호”를 제공한다는 식으로 마케팅되며, 이는 회사의 비트코인 담보에 명시적으로 뒷받침됩니다. 이는 단순한 마케팅 과장이 아닙니다. 어떤 스트레스 상황에서도, 정식 파산 직전이라 할지라도, 경영진은 법적·평판적 측면에서 보통주 주주에게 남는 이익을 고려하기 전에 이러한 우선주의 가치와 배당금을 보존할 명확한 동기를 가지고 있습니다.
‘주당 BTC’ 지표가 무너지는 지점이 바로 여기입니다. 이 지표는 총 비트코인 보유량을 발행된 보통주 수로 나누어 각 주식이 자산에 대한 희석되지 않은 청구권을 가진 것처럼 잘못된 인상을 줍니다. 실제로는 기업 가치가 워터폴 방식으로 흐릅니다. 먼저 수십억 달러에 달하는 채권자에게, 그 다음 우선주 주주에게, 그리고 남은 부분만이 보통주 주주에게 귀속됩니다. Strategy가 절대 채무불이행을 하지 않으며 그 위험이 근접했다는 징후가 없더라도, 선순위 청구권의 경제적 현실은 보통주의 실제 비트코인 노출을 영구적으로 희석시킵니다.
이렇게 생각해 보세요. 우선주 배당을 담보하고 지원하는 데 사용된 비트코인 1달러는 보통주 주주에게 수익을 확대할 수 없는 달러와 같습니다. 우선주 주주에게 지급되는 수익은 공짜가 아닙니다. 이는 보통주 주주가 기대하는 동일한 가치 풀에서 추출됩니다. 이것은 결함이 아니라 자본 구조가 작동하는 방식의 특징입니다. 주식은 항상 잔여 청구권이며, 그 공정 가치는 항상 기업 가치에서 모든 선순위 부채를 차감한 값입니다.
이는 MSTR 보통주의 가치를 평가하는 방식에 직접적인 영향을 미칩니다. 흔히 인용되는 “mNAV”(수정 순자산 가치)는 시장 시가총액을 비트코인 보유 가치로 나누어 간단히 계산됩니다. 그러나 이 방식은 오해를 불러일으킵니다. 보다 정확한 mNAV는 비트코인 금고에서 모든 부채와 우선주 자본의 공정 시장 가치를 차감한 후, 이를 보통주 시가총액과 비교해야 합니다. 그렇게 계산하면 결과는 명확합니다. 보통주당 실제 비트코인 지원 규모는 헤드라인 수치보다 낮습니다.
실제로 2025년 현재까지 자본 시장을 통해 200억 달러 이상을 조달한 우선주 발행 규모를 고려하면, 주로 주식과 우선주를 통해 이루어진 것이 구조적으로 MSTR의 mNAV가 1.0 이하로 거래되는 것이 전적으로 합리적입니다. 이는 회사가 실패했다는 의미가 아닙니다. 단지 시장이 보통주 주주가 전체 스택을 소유하지 못한다는 현실을 최종적으로 가격에 반영하고 있다는 뜻입니다. 그들은 선순위 계층이 만족된 후 남은 부분을 소유합니다.
핵심은 이렇습니다. Strategy는 매력적인 금융 수단을 구축했지만, 보통주 주주에게 순수한 비트코인 대체 수단은 아닙니다. 비트코인 기반 우선주 스택은 부수적인 것이 아니라, MSTR 보유자의 경제적 청구권을 실질적으로 감소시키는 자본 구조의 핵심 부분입니다. 투자자들이 이를 완전히 내재화하기 전까지 보통주는 숨겨진 할인 가격으로 거래될 것입니다. 이를 인식하는 것이 비관주의가 아니라 명확성일 뿐이며, 서사가 구조를 종종 압도하는 시장에서 명확성은 가장 희귀한 자산입니다.
