‘모든 토큰은 증권이다’ 교리가 왜 잘못됐는지와 CLARITY 법안이 올바르게 제시하는 점

모든 디지털 토큰이 기본적으로 증권인지 여부에 대한 질문은 현대 금융 시대의 핵심 규제 전쟁이 되었습니다. 수년간 미국 증권거래위원회(SEC)는 대부분의 암호자산이 자신의 관할권에 속한다는 암묵적인 가정 하에 운영해 왔으며, 규제 집행 전략을 활용해 혁신가들에게 심대한 불확실성을 초래했습니다.

하지만 CLARITY Act와 같은 제안된 입법 프레임워크를 면밀히 살펴보면 답은 명확히 ‘아니오’임을 알 수 있습니다. 모든 토큰이 기본적으로 증권인 것은 아니며, 탈중앙화와 기능적 유틸리티를 통해 이 분류를 탐색할 수 있는 구조화된 법적 경로가 존재합니다.

현재의 관할권 모호성은 규제 명확성을 지연시킬 뿐만 아니라 혁신가들이 실질적으로 탐색할 수 없는 단편적인 감독을 초래할 위험이 있습니다. 디지털 자산의 미래를 이해하려면 디지털 상품, 투자 계약 자산, 그리고 스테이블코인 간의 구분을 분석해야 하는데, 이들 범주는 지속 가능한 규제 환경을 위한 청사진을 제공합니다.

문제의 핵심은 전통적인 증권법을 변혁적인 기술에 잘못 적용한 데 있습니다. 제안된 CLARITY Act에 따르면 블록체인 시스템 내에서 유틸리티로 기능하는 자산과 주로 자본 조달을 위해 판매되는 자산을 명확히 구분합니다. 이 법은 디지털 상품을 블록체인 시스템과 본질적으로 연결된 디지털 자산으로 정의하며, 그 가치는 시스템의 기능이나 운영과 직접적으로 연관됩니다. 여기에는 결제, 거버넌스, 서비스 접근, 네트워크 검증에 대한 인센티브와 같은 사용 사례가 포함됩니다.

이 정의에서 증권, 파생상품 및 스테이블코인을 명시적으로 제외함으로써, 입법은 탈중앙화 네트워크에서 거래 수수료를 지불하는 데 사용되는 토큰이 기업 소유권을 나타내는 주식과 근본적으로 다르다는 점을 인정합니다. 이러한 구분은 모든 디지털 자산이 SEC의 엄격한 등록 요건이 적용되는 투자 계약이라는 포괄적 가정을 없애기 때문에 중요합니다.

현실은 미묘합니다. 이 법은 일부 토큰이 처음에는 증권으로 시작한다는 점을 인정합니다. 이는 투자 계약 자산(Investment Contract Assets) 범주를 통해 다루어집니다. 법에 따르면 투자 계약 자산은 본질적으로 자본 조달을 위한 초기 코인 제공(ICO)과 같이 투자 계약에 따라 판매되거나 이전되는 디지털 상품입니다. 이 특정 상황에서는 해당 자산이 증권으로 취급되어 SEC 관할하에 놓입니다. 이는 다른 사람들의 노력으로부터 발생하는 이익에 대한 합리적인 기대와 함께 공동 사업에 대한 금전 투자 여부를 평가하는 전통적인 Howey Test와 일치합니다.

하지만 이 법이 제공하는 중요한 구분은 이 지정이 일시적이라는 점입니다. 투자 계약 자산 지정은 자본 조달 단계에만 적용됩니다. 디지털 자산이 발행자가 아닌 다른 사람에 의해 2차 시장 거래에서 재판매되거나 이전될 경우, 더 이상 증권으로 간주되지 않습니다. 이는 기본적인 증권 분류를 우회할 수 있는 실질적인 방법을 제공하며, 자산이 충분히 탈중앙화되고 공개적으로 거래될 때 디지털 상품으로 성숙할 수 있게 합니다.

성숙성 개념은 이 규제 프레임워크에서 가장 중요한 혁신일 수 있습니다. 이 법은 발행자 또는 탈중앙화 거버넌스 시스템이 블록체인 시스템이 성숙했음을 인증할 수 있는 절차를 제공함으로써 증권 분류를 영구적으로 제거합니다.

성숙하다고 인정받기 위해서는 블록체인 시스템이 거래 실행에 기능적이어야 하고, 오픈소스 코드로 구성되며, 투명한 규칙에 따라 운영되고, 단일 인물이나 그룹의 통제 하에 있지 않아야 합니다. 구체적으로, 어느 단일 주체도 토큰의 20% 이상을 보유해서는 안 됩니다. 이 기준은 증권 분류의 근본 원인인 중앙 프로모터에 대한 의존성을 겨냥하기 때문에 필수적입니다.

네트워크가 충분히 탈중앙화되어 어느 단일 그룹도 그 운명을 통제하지 못하게 되면, 타인의 노력으로부터 얻는 이익 기대가 감소하고, 자산은 증권보다 상품에 더 가깝게 기능합니다. 이는 프로젝트가 증권법에서 벗어나 진정한 탈중앙화를 보상하고, 이를 처벌하지 않는 명확한 로드맵을 제공합니다.

관할권 명확성은 생태계 건강에 동일하게 중요합니다. CLARITY Act는 규제 기관 간의 논리적인 업무 분담을 제안합니다. 이는 상품선물거래위원회(CFTC)에게 디지털 상품, 특히 현물 거래에 대한 사기 및 조작 방지 집행에 대한 독점 관할권을 부여합니다. 이는 CFTC가 전통적으로 기업 주식에 맞는 공시 체계보다 시장 무결성에 초점을 맞춰 상품 시장을 규제해 온 것과는 큰 변화입니다.

반대로, SEC는 투자 계약 자산의 발행자와 발행에 대한 독점 관할권을 유지합니다. 이 분할은 토큰의 초기 판매가 증권 제공과 유사할 수 있지만, 기능적 네트워크 토큰의 이후 거래는 상품 거래와 유사하다는 점을 인식합니다. 또한 허용된 결제 스테이블코인은 은행 규제 기관의 감독 하에 두어, 결제 안정성을 위해 설계된 자산이 적절한 준비금과 감독을 받도록 보장합니다. 이 삼자 시스템은 하나의 기관이 둥근 구멍에 네모난 못을 끼우려는 규제 과잉을 방지합니다.

이 프레임워크 하에서 중개인 규제는 소비자 보호와 시장 접근성 사이의 균형 잡힌 접근을 제공합니다. 법은 디지털 상품을 취급하는 중개인은 CFTC에 등록하고, 투자 계약 자산을 다루는 중개인은 SEC에 등록하도록 규정합니다. 핵심적으로, 거래소가 고객 자금을 분리하고 자격을 갖춘 디지털 자산 보관 기관이 보관하도록 요구합니다. 이는 최근 산업 붕괴에서 강조된 주요 위험 중 하나인 자금 혼합으로 인한 소비자 손실을 해결합니다.

또한, 이 법은 디지털 자산과 증권을 함께 포함한다는 이유만으로 SEC가 거래 플랫폼의 면제 자격을 차단하는 것을 방지합니다. 이 조항은 디지털 금융의 광범위한 채택을 촉진하는 다자산 플랫폼의 생존에 필수적입니다. 블록체인 기반 장부와 기록을 허용하도록 기록 보관 요건을 현대화함으로써, 이 법은 규제 대상 자산의 기술적 현실을 인정하고, 감독을 포기하지 않으면서도 컴플라이언스 부담을 줄입니다.

개인적인 관점에서 현재의 규제 모호성은 미국 혁신을 제약하고 있습니다. 개발자들이 자신의 코드가 배포 수년 후에 증권으로 간주될지 판단할 수 없을 때, 자본은 규칙이 명확한 관할권으로 떠납니다. 데이터는 명확성의 필요성을 뒷받침합니다; 규제 불확실성이 심한 시기에는 개발 활동과 시가총액이 종종 정체되거나 해외로 이전합니다.

CLARITY Act의 접근 방식은 규제가 거래 시점의 자산 경제적 현실에 기반해야 하며, 무한히 적용되는 고정 라벨에 기반해서는 안 된다는 주장을 뒷받침합니다. 자산이 성숙에 도달하면 증권에서 상품으로 전환하도록 허용함으로써, 이 법은 진정한 탈중앙화 네트워크 개발을 장려합니다. 이는 허점이 아니라 기술 진화에 대한 인식입니다. 오픈소스 코드와 투명한 규칙에 대한 요구는 이 전환이 검증 가능한 탈중앙화를 통해 이루어지도록 보장하며, 마케팅 수단이 아닙니다.

결론적으로, 모든 토큰이 기본적으로 증권이라는 주장은 법적으로 지속될 수 없으며 경제적으로도 해롭습니다. CLARITY Act가 제시한 프레임워크는 기능적 유틸리티와 탈중앙화를 통해 증권 분류를 탐색할 수 있는 명확하고 구조화된 방법이 있음을 보여줍니다.

디지털 상품, 투자 계약 자산, 그리고 스테이블코인을 구분함으로써, 규제기관은 혁신을 억누르지 않으면서 투자자를 보호할 수 있습니다. 투자 계약 자산에 대한 증권 분류가 기본 블록체인의 성숙에 따라 일시적이라는 점은 디지털 시대에서 Howey Test의 한계에 대한 실용적인 해결책을 제공합니다.

또한, 자산 유형에 따라 관할권을 할당함으로써 일괄적인 권한 주장보다 전문성을 감독에 맞출 수 있습니다. 앞으로의 길은 의회가 이러한 구분을 법제화하여 소송을 통한 집행 시대를 종식시키는 것을 요구합니다. 그래야만 미국은 소비자 보호와 혁신 자유 사이의 균형을 이루는 디지털 자산 생태계를 조성할 수 있으며, 차세대 금융 기술이 해외가 아닌 국내에서 구축되도록 보장할 수 있습니다.