Come le banche sistemiche possono influenzare silenziosamente i tassi di interesse

Le banche centrali cercano di prevenire l’instabilità finanziaria mantenendo sotto controllo l’inflazione. Nuove ricerche suggeriscono che questi obiettivi possano entrare in conflitto in modo sorprendente: proteggere le banche dagli shock dei tassi potrebbe incoraggiare le più grandi istituzioni a prendere posizioni che rendono più difficile un futuro inasprimento monetario.

I tassi di interesse sono normalmente presentati come risposta all’inflazione, all’occupazione e alla crescita economica. Tuttavia i responsabili della politica monetaria devono anche considerare cosa potrebbe comportare un improvviso cambiamento dei tassi per le banche che detengono trilioni di dollari in obbligazioni, prestiti e altri attivi sensibili ai tassi.

Un nuovo studio di Giampaolo Bonomi e Ali Uppal esamina cosa accade quando le grandi banche comprendono tale preoccupazione e adeguano di conseguenza i loro portafogli.¹ Il loro modello identifica un ciclo di retroazione scomodo. Una banca centrale può accogliere le banche vulnerabili per evitare una crisi, ma l’aspettativa di accoglienza può dare a quelle banche un incentivo a rimanere esposte. La fragilità risultante può allontanare i tassi di interesse dal livello giustificato dall’inflazione e dall’attività economica.

Le banche non determinano direttamente la politica monetaria. Invece, l’importanza sistemica può diventare una leva di politica indiretta.

Come la stabilità finanziaria può distorcere la politica dei tassi di interesse

Lo studio parte da un problema familiare. Le banche selezionano i portafogli prima di sapere esattamente dove si poseranno i tassi di interesse. Se i tassi differiscono nettamente dalle loro aspettative, possono subire perdite di valutazione o affrontare costosi aggiustamenti di portafoglio. La banca centrale riconosce che perdite sufficientemente grandi potrebbero minacciare il sistema finanziario.

Questa preoccupazione offre ai responsabili politici un motivo per procedere gradualmente. Anche quando le condizioni economiche supportano un aumento più ampio, un aggiustamento più contenuto può ridurre il rischio di destabilizzare le istituzioni che si erano preparate a tassi più bassi.

Il problema emerge quando le banche anticipano tale contenimento. Se le perdite di un’istituzione sistemicamente importante potessero propagarsi attraverso i mercati del credito, i sistemi di pagamento o altre banche, il suo bilancio diventa rilevante per la politica pubblica.

Secondo il modello, le banche che preferiscono tassi più bassi possono orientare i loro portafogli verso posizioni che diventano più vulnerabili quando i tassi aumentano. Ciò rende più costoso per la banca centrale imporre tassi più alti, spostando la politica verso l’esito preferito dalle banche senza una coordinazione esplicita.

Il costo nascosto dell’orientamento futuro

La forward guidance è intesa a ridurre l’incertezza. Le banche centrali comunicano la probabile direzione della politica in modo che famiglie, imprese e istituzioni finanziarie possano prepararsi. Gli investitori possono vedere una versione formale di queste aspettative nel dot plot della Federal Reserve, sebbene tali proiezioni non siano impegni vincolanti.

Il documento mostra perché la guidance diventa più complessa quando il suo pubblico è strategico. Se una banca centrale si aspetta privatamente tassi più alti e comunica chiaramente tale aspettativa, le banche possono allineare i loro portafogli alla decisione imminente. Ciò riduce le perdite inattese e sostiene la stabilità.

Tuttavia, le banche possono anche utilizzare l’informazione per scegliere esposizioni che rendono costosa l’attuazione della politica annunciata. I responsabili politici hanno quindi un incentivo a sovrastimare la probabilità di tassi più alti, incoraggiando le banche a proteggersi anche se ci si aspetta un inasprimento minore.

Le banche comprendono questo incentivo, quindi scontano il messaggio. Ciò genera quello che i ricercatori definiscono un trade‑off tra reattività e credibilità: più la banca centrale è disposta ad accogliere le esposizioni bancarie dopo che i portafogli sono stati fissati, meno credibile diventa la sua comunicazione precedente.

Le conseguenze pratiche si estendono oltre le banche. Una guidance inaffidabile può aumentare la volatilità su:

• Obbligazioni governative e futures sui tassi di interesse
• Azioni bancarie e spread di credito
• Costi di finanziamento ipotecario e societario
• Titoli tecnologici e di crescita sensibili ai tassi

Il recente disaccordo all’interno della Federal Reserve illustra perché gli investitori debbano distinguere una decisione invariata dal dibattito sottostante. Securities.io ha riferito che tre responsabili politici hanno favorito un aumento dei tassi nella riunione di luglio 2026, nonostante il comitato abbia mantenuto invariato il suo intervallo target. Una decisione di testa può quindi nascondere una distribuzione molto più ampia di possibili risultati futuri.

Ciò che la crisi bancaria del 2023 ha rivelato

Il documento utilizza i fallimenti di Silicon Valley Bank e Signature Bank come caso di studio. Non afferma che alcuna delle due banche abbia intenzionalmente assunto rischi per forzare tassi più bassi. Piuttosto, si chiede se lo stress bancario abbia indotto la Federal Reserve a rialzare i tassi di meno rispetto a quanto avrebbe fatto altrimenti.

Silicon Valley Bank aveva accumulato una notevole esposizione ai tassi di interesse e non l’aveva adeguatamente coperta. L’aumento dei tassi ridusse il valore dei suoi titoli, mentre la sua base concentrata di depositanti non assicurati la rese vulnerabile a una rapida corsa. L’ispettore generale della Federal Reserve concluse in seguito che la banca non aveva gestito efficacemente i rischi di tasso e di liquidità, mentre i supervisori non avevano intensificato le loro preoccupazioni in modo tempestivo mediante interventi di vigilanza più severi.

Lo studio confronta la risposta della Fed con una regola di Taylor, le aspettative di mercato e i verbali della banca centrale. Tutti e tre indicano che l’instabilità finanziaria ha pesato sulla decisione di marzo 2023.

Il Verbale FOMC marzo 2023 fornisce il collegamento più chiaro. Alcuni partecipanti hanno indicato che un’inflazione persistente e dati economici solidi avrebbero potuto giustificare un aumento di 50 punti base senza il tumulto del settore bancario. La Fed, invece, ha alzato il suo intervallo target di 25 punti base.

Questa evidenza è coerente con il modello, ma non costituisce prova di causalità. Le regole di Taylor dipendono dai loro input e i prezzi dei futures possono variare per diverse ragioni. Il caso dimostra comunque il meccanismo: una volta che la fragilità finanziaria diventa sufficientemente grave, il tasso necessario per la stabilità dei prezzi potrebbe non essere più l’unico tasso rilevante.

Perché la concentrazione bancaria è importante

La distorsione si accentua quando il sistema bancario è concentrato. Una piccola banca non può normalmente influenzare la politica monetaria nazionale attraverso le sue scelte di portafoglio perché il suo fallimento è improbabile che destabilizzi l’intero sistema. Una banca molto grande o altamente interconnessa è diversa.

Man mano che le banche si consolidano, ciascuna istituzione sopravvissuta rappresenta una quota maggiore del rischio sistemico. Il documento prevede che le esposizioni ai tassi di interesse delle grandi banche dovrebbero spiegare parte della variazione di politica che inflazione e produzione da sole non possono spiegare.

Questo riformula il concetto di “troppo grande per fallire”. L’importanza sistemica può influenzare la politica prima che si verifichi il fallimento, con un percorso dei tassi più accomodante che protegge i bilanci vulnerabili anche senza un salvataggio diretto.

Requisiti patrimoniali, regole di liquidità, stress test e supervisione possono ridurre la probabilità che la politica monetaria debba compensare una cattiva costruzione del portafoglio. I tassi di interesse possono così mirare a inflazione e occupazione, mentre la regolamentazione prudenziale si occupa della resilienza bancaria.

Cosa dovrebbero osservare gli investitori

Per gli investitori, la lezione più utile è che la politica monetaria non può sempre essere dedotta solo dai dati sull’inflazione. Quando i bilanci bancari sono sotto pressione, la stabilità finanziaria può diventare un mandato aggiuntivo non ufficiale.

I segnali da monitorare includono perdite non realizzate su titoli, concentrazione dei depositi, finanziamento a breve termine, attività di copertura, ricorso alla finestra di sconto e spread di credito. Gli investitori dovrebbero anche confrontare le indicazioni ufficiali con le probabilità implicite dal mercato. Un divario in ampliamento può rivelare vincoli non pienamente riflessi nelle previsioni pubbliche.

La qualità della comunicazione è importante quanto il tasso previsto. Un orientamento mutevole può riflettere lo sforzo di impedire alle istituzioni di costruire posizioni intorno a impegni che potrebbero diventare difficili da onorare.

Investire nell’infrastruttura del mercato dei tassi di interesse

Lo studio di caso del documento si basa in parte su probabilità derivate dai futures sui Federal Funds a 30 giorni. Ciò crea un collegamento naturale con CME Group, che gestisce importanti mercati futures e opzioni e fornisce il molto seguito FedWatch Tool.

CME Group non dipende dal prevedere correttamente la direzione dei tassi. Fornisce l’infrastruttura attraverso la quale le istituzioni coprono, negoziano e esprimono le proprie aspettative. I suoi contratti sui tassi di interesse aiutano i partecipanti a gestire l’esposizione ai rendimenti dei Treasury e alle decisioni delle banche centrali.

Questo rende CME un’esposizione a “picks-and-shovels” sull’incertezza monetaria. Un maggiore disaccordo può aumentare la necessità di scoperta dei prezzi e trasferimento del rischio, sebbene volume, concorrenza, regolamentazione e condizioni di mercato rimangano rischi importanti. CME offre esposizione all’infrastruttura che circonda la politica monetaria piuttosto che al rischio di bilancio di una singola banca.

Scopri di più su CME Group.

La stabilità finanziaria non è gratuita

Il documento non sostiene che le banche centrali debbano ignorare i fallimenti bancari. Il suo importante spunto è che la protezione modifica gli incentivi.

Una banca centrale altamente reattiva alle perdite finanziarie può ridurre le interruzioni immediate ma indebolire la sua credibilità futura. Le banche ottengono più influenza sulla politica ricevendo al contempo indicazioni meno affidabili, lasciandole esposte alle sorprese che la comunicazione intendeva prevenire.

I ricercatori giungono a una conclusione provocatoria: la società potrebbe trarre beneficio da un banchiere centrale che attribuisce meno peso alla stabilità finanziaria rispetto a quanto fa la società stessa. Anche le banche potrebbero preferire tale assetto se una guida più chiara diventasse più preziosa dell’influenza sulla politica.

Per gli investitori, la conclusione più ampia è più semplice. I tassi di interesse non vengono fissati in un vuoto. La struttura dei bilanci bancari, la concentrazione del sistema finanziario e la credibilità della comunicazione della banca centrale possono tutti influenzare il percorso della politica. Quando la stabilità finanziaria e il controllo dell’inflazione entrano in conflitto, il apparente salvataggio del sistema bancario può comportare un costo meno visibile: una disciplina di mercato più debole e un segnale meno affidabile su dove si dirigeranno i tassi in futuro.

Riferimenti:

¹ Bonomi, G., & Uppal, A. (2026). Quando la politica monetaria per la stabilità finanziaria si ritorce contro: comunicazione con le banche strategiche. Journal of Economic Theory, 106253. https://doi.org/10.1016/j.jet.2026.106253