Broker-Dealer a Scopo Speciale per Titoli di Asset Digitali (SPBD): Perché Sono Divisivi?

Il panorama normativo delle criptovalute è stato in evoluzione a un ritmo costante negli ultimi due anni, mentre i paesi di tutto il mondo hanno adottato misure per stabilire linee guida, offrire chiarezza e proteggere i clienti.

A questo proposito, circa quattro anni fa, la US Securities and Exchange Commission (SEC) ha introdotto una nuova classe per coloro che si occupano della custodia di titoli di asset crypto. Oggi, faremo un’analisi approfondita di questo e solo come si sta evolvendo. 

Analisi del Regime SPBD: Cosa Significa per i Broker-Dealer

Nel dic. 2020, la US SEC ha introdotto “special purpose broker-dealers” (SPBD), che è un broker-dealer registrato che può custodire e negoziare in titoli di asset digitali. 

Under the SPBD regime, the securities agency grants the SPBD license to allow broker-dealers to custody and handle digital asset securities in compliance with federal securities laws.

Secondo la SEC, uno SPBD approvato dalla Financial Industry Regulatory Authority (FINRA) può negoziare e custodire titoli di asset digitali, a differenza di altri broker-dealer e sistemi di negoziazione alternativi (ATS), i quali possono solo negoziare titoli crypto dopo aver ricevuto l’approvazione della FINRA ma non possono custodirli.

Tuttavia, un’entità che si registra come SPBD è soggetta a numerosi requisiti di conformità rigorosi, soprattutto per quanto riguarda la protezione degli investitori, le divulgazioni e la supervisione operativa. Queste condizioni includono:

Gli SPBD non possono trattare titoli tradizionali, eccetto per scopi di copertura e capitale netto. Il regime limita inoltre le attività commerciali degli SPBD consentendo loro di operare solo con asset digitali che sono titoli. 

Questi broker-dealer devono inoltre avere accesso ai titoli crypto che desiderano detenere, nonché la capacità di trasferirli utilizzando la tecnologia del registro distribuito (DLT) associata. Se l’entità è a conoscenza di problemi operativi o di sicurezza rilevanti nella rete associata, non deve mantenere la custodia di quel titolo crypto. Lo SPBD deve inoltre fornire divulgazioni scritte ai propri clienti, includendo eventuali rischi materiali dell’asset.

L’azienda registrata come SPBD deve stipulare un accordo scritto con ciascun cliente e definire i termini e le condizioni per negoziare titoli di asset crypto.

Inoltre, l’azienda deve stabilire, mantenere e far rispettare politiche e procedure per determinare se un asset crypto è un titolo. 

Oltre ad analizzare se i titoli crypto che negozia sono stati emessi in conformità con le leggi e i regolamenti sui titoli, l’azienda deve disporre di procedure di supervisione scritte per valutare la rete associata e le caratteristiche dei titoli crypto prima di assumere la custodia. Queste valutazioni, condotte a intervalli regolari, devono essere utilizzate per confermare l’assenza di problemi operativi o vulnerabilità nella tecnologia del registro distribuito.

Inoltre, le procedure devono essere seguite per individuare e affrontare le minacce legate al DLT e alle reti associate. Uno SPBD è anche tenuto a informare i propri clienti che i titoli crypto potrebbero non essere “titoli” per ottenere la protezione SIPA, che tutela i clienti da titoli persi in caso di fallimento del broker-dealer. 

Queste politiche devono essere coerenti con le migliori pratiche del settore, e l’azienda deve dimostrare di avere il controllo esclusivo sui titoli che custodisce. L’entità deve rispettare i sequestri ordinati dal tribunale e proteggere le chiavi private associate a tali titoli di asset crypto.

Licenza SPBD: Un Processo Complesso e Rigoroso

La dichiarazione della SEC sul “Custodia di Titoli di Asset Digitali da parte di Broker-Dealer a Scopo Speciale” statement suggerisce tre modelli di intermediazione rispetto ai titoli di asset digitali, con il modello di custodia del broker-dealer (SPBD) che è uno di essi. 

Secondo la dichiarazione della SEC, l’agenzia non avvierà un’azione di enforcement per un periodo di cinque anni contro uno SPBD, purché esso stabilisca, mantenga e applichi politiche e procedure scritte per determinare se un asset crypto è un titolo e viene venduto in conformità con una dichiarazione di registrazione efficace o un’esenzione dalla stessa.

Il secondo è un modello non custodiale in cui un broker-dealer che non ha la custodia dei titoli crypto può facilitare il trading di titoli di asset digitali come ATS. Tuttavia, l’ATS non può essere coinvolto nella compensazione e nel regolamento di tali operazioni. Queste entità non sono soggette ai requisiti SPBD.

Il prossimo è il modello di custodia bancaria, in cui le banche nazionali possono custodire crypto, inclusi i titoli. In questo caso, un broker-dealer può fare affidamento su una banca come luogo di controllo per i titoli dei propri clienti e non deve richiedere l’autorizzazione della Commissione. Poiché il broker-dealer si affida a una banca per la custodia dei titoli di asset digitali dei clienti, non è necessario che sia uno SPBD.

Tuttavia, la dichiarazione della SEC è piuttosto limitante e manca di spiegazioni per le sue restrizioni. Inoltre, come abbiamo osservato, un richiedente SPBD deve soddisfare standard rigorosi stabiliti dalla SEC e dalla FINRA. Questi standard normativi includono inoltre misure relative alla custodia, alla lotta al riciclaggio di denaro (AML) e alla sicurezza informatica.

Alcune delle condizioni che gli SPBD devono soddisfare hanno reso questa nuova classe un’opzione poco attraente per i broker-dealer. 

Molti broker-dealer considerano gli SPBD eccessivamente restrittivi poiché gli SPBD non possono operare con titoli tradizionali (non crypto) su base non custodiale.

Anche nel settore crypto, gli SPBD possono solo trattare, negoziare e custodire titoli di asset crypto. Questo esclude la criptovaluta più grande per capitalizzazione, Bitcoin, dal contesto. Inoltre, il quadro normativo degli asset digitali negli Stati Uniti è ancora indefinito, e la sua classificazione come titoli è complessa. Di conseguenza, molti asset digitali operano in zone grigie regolamentari, aggiungendo ulteriori complicazioni.

Inoltre, gli SPBD non possono trattare crypto che non è registrata o esente dalla registrazione secondo le leggi federali sui titoli.

Queste restrizioni impediscono agli SPBD di negoziare o custodire una buona parte delle criptovalute, rendendo disponibili solo pochi titoli crypto per loro. Tali criptovalute sono tipicamente poco liquide.

I Giocatori Limitati nello Spazio SPBD

Un numero estremamente limitato di aziende ha ottenuto con successo la licenza SPBD, che è arrivata solo lo scorso anno.

Più di due anni dopo l’introduzione degli SPBD, la SEC ha approvato Prometheum Ember Capital LLC per operare come SPBD e come prima entità a custodire titoli crypto. 

Fondata nel 2017 da un gruppo di avvocati di Wall Street, Prometheum Inc. opera attraverso le sue due filiali — Prometheum ATS (trading) e Prometheum Capital LLC (settlement, clearing e custodia).

Nel set. 2024, il broker-dealer registrato announced il lancio della sua piattaforma di custodia di titoli di asset digitali. Questo consentirà alle istituzioni finanziarie tradizionali di custodire i loro titoli crypto tramite Prometheum Capital, che è una società membro della FINRA.

In qualità di SPBD registrato presso la SEC, Prometheum Capital è un ‘qualified custodian’ e è progettato per soddisfare le linee guida di conformità normativa implementate a livello federale.

“Prometheum crede che gli investitori e gli emittenti di prodotti abbiano bisogno di un partner che operi secondo il pieno rigore delle leggi federali sui titoli.”

– Aaron Kaplan, co-CEO e co-fondatore di Prometheum

Attualmente lo SPBD supporta Ethereum (ETH), Arbitrum (ARB), Optimism (OP), Uniswap (UNI) e The Graph (GRT) con piani futuri di aggiungere titoli tradizionali che coprono azioni, opzioni, fondi comuni, ETF, fondi del mercato monetario, debito e altri prodotti di contratti d’investimento emessi e trasferiti su blockchain.

Recentemente, un altro nome è stato aggiunto alla breve lista di SPBD: tZero Group Inc., che ha ottenuto una licenza SPBD negli Stati Uniti dopo tre anni e mezzo di sforzi.

“Questa è un’opportunità unica per noi di sviluppare l’infrastruttura per supportare asset digitali regolamentati negli Stati Uniti.”

– Responsabile legale di tZero, Alan Konevsky, in un’intervista

Essendo la seconda azienda in assoluto a ottenere questa licenza, tZero può ora custodire titoli crypto. L’azienda è tenuta a trattare tutti i token che custodisce come titoli, indipendentemente da come sono identificati dagli emittenti.

“Va bene dire che un certo numero di questi asset dovrebbe essere trattato come titoli.”

– Konevsky ha detto a Blockworks

tZero supporterà la custodia di titoli crypto in conformità alle linee guida della FINRA e della SEC. Ciò significa che tZero coprirà asset che non sono stati inizialmente emessi come titoli registrati ma che ora sono considerati tali dalla SEC.

Tuttavia, i regolatori devono creare un “percorso” per come questi asset possano essere scambiati legalmente da un broker-dealer, e questa guida, secondo Konevsky, non è stata offerta per i token supportati da Prometheum. Ha dichiarato:

“Accoglieremmo volentieri indicazioni e chiarezza da parte dei regolatori su come possiamo supportare legalmente questi tipi di asset, e poi metteremo in pratica tali indicazioni.”

Con la sua licenza, l’azienda mira a creare una via per un trading sicuro e regolamentato di titoli di asset digitali negli USA. tZero lancerà il suo servizio di custodia all’inizio del prossimo anno con la propria azione, TZROP, come primo asset supportato sulla piattaforma. 

Controversie Intorno agli SPBD e il Loro Impatto sul Crypto

Negli ultimi anni, Prometheum si è concentrata sul rispetto degli standard normativi e di conformità promulgati dalle leggi federali sui titoli, che il suo CEO Kaplan ritiene importante a causa del fatto che l’industria crypto “soffre ancora di una mancanza di fiducia a seguito del crollo di FTX.”

Come piattaforma di broker-dealer registrata presso la SEC, Prometheum mira a affrontare questo problema e a colmare il divario tra finanza tradizionale e asset digitali, consentendo a tutti i tipi di investitori di partecipare. Tuttavia, l’azienda è stata oggetto di censura di mercato dopo aver lanciato i servizi di custodia di Ethereum.

Una tale mossa presenta essenzialmente l’idea che Ethereum sia un titolo, in linea con il presidente della SEC Gary Gensler ma in contrasto con il vasto mercato crypto, che sostiene che la stragrande maggioranza delle crypto non dovrebbe essere trattata come titoli secondo la SEC.

Secondo le indicazioni di Gensler, la SEC ha intensificato le azioni contro il settore crypto, emettendo avvisi Wells contro molte aziende, incluso lo sviluppatore di Ethereum Consensys.

Secondo Kaplan:

“(La sua custodia di Ether) segna la prima volta che… un contratto d’investimento di un asset digitale viene custodito e trattato secondo le leggi sui titoli.”

L’annuncio da parte di Prometheum del servizio di custodia di Ether, tuttavia, è stato accolto con veemenza dagli sostenitori crypto, i quali temono che il lancio del servizio abbia conseguenze di vasta portata per il settore.

La Cedar Innovation Foundation ha definito questo lancio “semplicemente l’ultimo tentativo orchestrato dalla SEC per spingere il mercato crypto fuori dagli Stati Uniti,” aggiungendo che l’agenzia di titoli e Prometheum sono gli unici a considerare ETH un titolo.

Lo scorso anno, l’associazione no-profit Blockchain Association ha scritto una lettera all’ispettore della SEC chiedendo un’indagine su come Prometheum abbia ottenuto una “licenza senza precedenti” per operare come SPBD. L’Associazione ritiene che la SEC possa aver costretto la FINRA ad assegnare a Prometheum la licenza e che Gensler possa stare usando l’azienda e il processo di licenza SPBD per diffondere “la falsa narrazione che la legge sia già chiara riguardo ai titoli di asset digitali.”

L’Associazione sostiene che Prometheum abbia ottenuto questo accordo “sweetheart” dalla SEC in cambio del supporto alle politiche crypto dell’agenzia, dato che l’azienda non ha un prodotto funzionante e non ha elencato alcun asset.

All’inizio di quest’anno, numerosi membri dei comitati della Camera sull’Agricoltura e sui Servizi Finanziari hanno scritto una lettera a Gensler, evidenziando come sia la CFTC sia la SEC abbiano riconosciuto ETH come una commodity digitale. L’esitazione di Gensler nel chiarire il trattamento di ETH, secondo i membri, “aggrava solo la confusione e l’incertezza riguardo alla classificazione di ETH.”

I legislatori hanno inoltre sostenuto che è “inaccettabile” permettere a un singolo partecipante di mercato di dettare il futuro della regolamentazione degli asset digitali.

Prima del lancio della custodia di Ether da parte di Prometheum, l’azienda è stata sotto i riflettori quando Kaplan ha testimoniato davanti al Congresso che la SEC aveva chiaramente delineato un percorso di conformità per le aziende. L’industria crypto ha messo in dubbio le intenzioni di Prometheum e come l’azienda poco conosciuta sia diventata il volto della conformità SEC senza offrire prodotti o servizi.

L’azienda rimane indifferente alle critiche e, alla fine di maggio 2024, ha lanciato in modo soft la sua controversa custodia di Ether, che, secondo Kaplan, “elimina molti degli argomenti secondo cui le cose non possono essere fatte con le leggi attuali.”

Prometheum sta puntando a banche, hedge fund, consulenti di investimento registrati e società di gestione patrimoniale per i suoi servizi, che saranno successivamente estesi ai clienti retail.

“Il nostro focus principale è sui titoli sulla blockchain, e i contratti d’investimento sono solo una piccola frazione di essi,” ha detto Kaplan in un’intervista, condividendo il piano dell’azienda di cavalcare la tendenza della tokenizzazione.

Gli SPBD Aggiungono al Dibattito Regolamentare sugli Asset Digitali

L’approccio della SEC al crypto è stato regolato tramite l’enforcement, che si è intensificato dopo il crollo della borsa crypto regolamentata FTX alla fine del 2022. Come abbiamo osservato, sotto la guida di Gensler, la SEC ha intensificato le azioni contro il crypto e ha suggerito di trattare ETH come un titolo.

Nonostante Ether esista da quasi un decennio, gli organismi di regolamentazione non riescono ancora a concordare una classificazione unica per Ethereum. Inizialmente era considerato un titolo durante la vendita ICO a causa del controllo centralizzato, ma col tempo è stato ritenuto sufficientemente decentralizzato da non essere etichettato come tale.

La CFTC ha già classificato ETH come commodity. A marzo di quest’anno, il presidente della CFTC Rostin Behnam è comparso in una testimonianza al Congresso e ha ribadito la posizione dell’agenzia secondo cui Ether è una commodity. Ha inoltre affermato che se la SEC intraprende azioni per convalidare la custodia di ETH come titolo, “metterà i nostri registranti, le nostre borse che elencano [ETH] come contratto futures, in una sorta di non conformità alle regole della SEC rispetto a quelle della CFTC.”

Nel 2018, l’ex Direttore della Finanza Aziendale della SEC William Hinman ha dichiarato che la rete Ethereum era sufficientemente decentralizzata al punto che il suo token, ETH, non poteva più essere considerato un titolo e regolarlo altrimenti aggiunge “poco valore” per gli investitori o i regolatori. Un anno dopo, l’ex presidente della SEC Jay Clayton ha affermato di non considerare Ether un titolo.

Ma poi è avvenuto il Merge, dopo il quale Gensler ha affermato che le crypto con una storia comprovata di staking potrebbero essere eleggibili come titoli perché “il pubblico investitore anticipa profitti basati sugli sforzi di altri.”

Nel dicembre 2022, Gensler ha anche dichiarato che non è necessario creare regole crypto su misura, in completa opposizione alla richiesta del vasto mercato crypto di regolamentazioni su misura a causa della natura decentralizzata del crypto.

“Le regole esistono. Gli studi legali sanno come consigliare i loro clienti a conformarsi.”

– Gensler

In un curioso sviluppo, ora la stessa SEC si rammarica di “qualsiasi confusione possa aver generato” affermando falsamente che i token stessi siano titoli.

La SEC ha chiaramente fallito nel fornire indicazioni chiare, il che ha portato a dissonanze su quali asset crypto rientrino nelle leggi sui titoli. Questa confusione è ulteriormente aggravata quando aziende come Prometheum etichettano tali asset come titoli, ignorando completamente il consenso più ampio. Inoltre, definire ETH e token simili come titoli può potenzialmente soffocare l’innovazione.

Conclusione

Nel complesso, l’introduzione dei Special Purpose Broker-Dealer (SPBD) da parte della SEC è stato un passo significativo nella regolamentazione dei titoli di asset digitali. Tuttavia, i requisiti rigorosi e la natura restrittiva del regime SPBD riflettono una sua adozione limitata. Nel frattempo, con l’ingresso di realtà come Prometheum e tZero nello spazio, il dibattito sugli SPBD si è solo intensificato. 

Man mano che il panorama normativo continua a evolversi, indicazioni più chiare da parte delle autorità sono cruciali per risolvere queste tensioni in corso e favorire un ecosistema di asset digitali più robusto, trasparente e fiorente negli Stati Uniti e a livello globale.