Regolamentazione
SEC v Telegram: Spiegazione del dissenso di Hester Peirce
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La Commissaria Hester M. Peirce della U.S. Securities and Exchange Commission ha pronunciato osservazioni durante la Blockchain Week a Singapore, criticando aspramente il risultato dell’azione di applicazione della SEC contro Telegram. I suoi commenti sono seguiti dall’ordine del tribunale che vietava la distribuzione dei token di Telegram e dal successivo accordo che ha restituito il capitale agli investitori e chiuso il progetto.
Il dissenso di Peirce è notevole non perché mettesse in discussione i fatti del caso, ma perché contestò l’inquadramento giuridico utilizzato per arrivare al risultato. Anni dopo, le sue argomentazioni continuano a influenzare i dibattiti sui lanci di token, i mercati secondari e i limiti della giurisdizione statunitense in un mercato dei capitali globale.
Cronologia del caso Telegram
| Febbraio–marzo 2018 | Telegram ha raccolto circa 1,7 miliardi di dollari tramite accordi SAFT con investitori accreditati. |
| Ottobre 2019 | La SEC ha richiesto un ordine d’emergenza per fermare la distribuzione dei token. |
| Marzo 2020 | Il tribunale ha vietato la distribuzione dei token a tutti gli investitori, U.S. e non-U.S. |
| Giugno 2020 | Telegram ha raggiunto un accordo con la SEC, restituito i fondi, pagato una sanzione civile e abbandonato la rete. |
Perché il tribunale ha visto “Un unico schema”
Un disaccordo centrale sollevato dalla Commissaria Peirce riguardava il trattamento da parte del tribunale della raccolta fondi e della distribuzione dei token di Telegram come un unico schema inseparabile. Secondo lei, questo approccio cancellava una distinzione importante tra:
- Il contratto di investimento utilizzato per raccogliere capitale da investitori accreditati, e
- Il token che doveva essere creato e successivamente distribuito per l’uso su una rete funzionale.
Peirce ha sostenuto che la formazione di capitale per costruire una rete non dovrebbe automaticamente macchiare un token successivo con uno status permanente di titolo. Una volta che una rete è funzionale e un token ha un uso consumativo, ha affermato, i trasferimenti secondari dovrebbero essere valutati in modo indipendente secondo i principi consolidati del diritto dei titoli.
La distribuzione come requisito, non violazione
Un altro tema centrale sollevato nel dissenso era la visione della SEC secondo cui la distribuzione diffusa di token costituisce di per sé un’offerta illegale di titoli. Peirce ha controbattuto che una distribuzione ampia non è incidentale, ma essenziale per il successo delle reti decentralizzate.
Da un punto di vista tecnico ed economico, una blockchain che non può distribuire i token in modo ampio fatica a raggiungere sicurezza, utilità e resilienza. Trattare la distribuzione come intrinsecamente sospetta, ha avvertito, rischia di rendere la decentralizzazione funzionale legalmente irraggiungibile negli Stati Uniti.
Giurisdizione e portata globale
Peirce ha inoltre messo in dubbio l’ambito del rimedio richiesto e concesso. Telegram non era una società statunitense, e la maggior parte degli investitori e dei fondi erano non statunitensi. Tuttavia, l’ingiunzione è stata applicata a livello globale.
La sua preoccupazione non era solo diplomatica. In un mercato globale dei capitali, rimedi extraterritoriali ampi possono incentivare gli emittenti a escludere completamente i partecipanti statunitensi, riducendo l’influenza americana sulle infrastrutture finanziarie emergenti anziché rafforzarla.
