Välittäjä- ja pörssisäädösten soveltaminen toissijaisiin markkinoihin – Ajatusjohtajat

Toimittajan huomautus: Tämä artikkeli julkaistiin alun perin vuonna 2019. Vaikka käsitellyt keskeiset oikeudelliset kehyset (Pörssilain määritelmät, Nettokapitalisäännöt) ovat edelleen sovellettavissa, sääntelyympäristö on kehittynyt. Ole hyvä ja tutustu SEC:n viimeisimpiin ohjeisiin koskien erityistarkoituksen välittäjiä (SPBD) ja viimeaikaisia täytäntöönpanotapauksia.

Pienet yksityiskohdat hikoilevat ja ehkä suuremmat ongelmat hoituvat itsestään.

Välittäjä- ja pörssisäädösten soveltaminen digitaalisten omaisuuserien toissijaisten markkinoiden kauppaan.

Yhdysvaltain arvopaperi- ja pörssikomission (“SEC” tai “Komissio”) viimeaikaiset täytäntöönpanotoimet, jotka koskevat AirFoxia, Paragonia, Crypto Asset Managementia, TokenLotia ja EtherDelta:n -perustajaa, osoittavat, että markkinaosapuolten on edelleen noudatettava hyvin vakiintunutta ja toimivaa liittovaltion arvopaperilainsäädäntöä käsiteltäessä teknologisia innovaatioita, riippumatta siitä, onko arvopaperit liikkeellelaskettu sertifioituna muotona vai uusilla teknologioilla, kuten lohkoketjulla.

Yleisesti ottaen näissä toimissa esiin nostetut kysymykset jakautuvat kolmeen kategoriaan: (1) digitaalisten omaisuuserien arvopapereiden alkuperäistarjoukset ja -myynnit (mukaan lukien alun perin kolikkojen (ICO) kautta liikkeellelasketut); (2) sijoitusvälineet, jotka sijoittavat digitaalisten omaisuuserien arvopapereihin, sekä ne, jotka neuvovat muita näihin arvopapereihin sijoittamisessa; ja (3) digitaalisten omaisuuserien arvopapereiden toissijainen kaupankäynti. Tämä artikkeli käsittelee joitakin digitaalisten omaisuuserien arvopapereiden toissijaisessa markkinassa tapahtuvan kaupankäynnin nyansseja.

Komission lausunnossa todettiin selvästi: “[a]ny entity that provides a marketplace for bringing together buyers and sellers of securities, regardless of the applied technology, must determine whether its activities meet the definition of an exchange under the federal securities laws. Exchange Act Rule 3b-16 provides a functional test to assess whether an entity meets the definition of an exchange under Section 3(a)(1) of the Exchange Act. An entity that meets the definition of an exchange must register with the Commission as a national securities exchange or be exempt from registration, such as by operating as an alternative trading system (“ATS”) in compliance with Regulation ATS.”

Arvioidessaan, onko yksilö, taho tai alusta toiminnassa välittäjänä tai pörssinä, SEC tarkastelee 1) osallistujan kokonaisvaltaista toimintaa sekä 2) toiminnan todellista vaikutusta. Jos taho tarjoaa markkinapaikan, jossa digitaalisten omaisuuserien arvopapereiden ostajat ja myyjät kohtaavat, SEC voi katsoa, että kyseinen taho toimii pörssinä. Jos taho tai henkilö toteuttaa transaktioita digitaalisissa omaisuuserissä tai ostaa ja myy digitaalisia omaisuuseriä omaksi tilikseen, SEC voi katsoa, että kyseinen taho tai henkilö toimii arvopaperien välittäjänä tai kauppiaana. Tällaisen välittäjän on rekisteröidyttävä SEC:iin sekä oltava jäsen itse säätelevässä organisaatiossa, kuten FINRA:ssa. Rekisteröinti välittäjänä tuo mukanaan laajan noudattamis- ja sijoittajansuojaohjelman.

Joitakin perusvaatimuksia, jotka voivat muodostaa esteitä tai hidasteita digitaalisten omaisuuserien toissijaisen kaupankäynnin kehittämiselle, ovat:

• Kirjat ja tiedot: Rekisteröityjen välittäjien on pidettävä ajantasaiset kirjat ja tiedot. Esimerkiksi Exchange Actin säännöt 17a-3 ja 17a-4 sekä FINRA:n sääntö 4511 edellyttävät, että välittäjät säilyttävät tietyt tiedot määritellyn ajan ja käyttävät esimerkiksi WORM‑muotoista (write once read many) teknologiaa. Miten digitaalinen ATS voi varmistaa, että digitaalisen kirjanpidon teknologia täyttää SEC:n ja FINRA:n vaatimukset? Lyhyt vastaus on, että lohkoketju on muuttumaton ja täyttää näin vaatimuksen, mutta lisävarmistuksia sääntelijöiltä olisi hyödyllistä.

• Asiakkaiden suoja: SEC:n säännön 15c3-3 mukaan välittäjän on hallittava fyysisesti kaikki täysin maksetut arvopaperit ja ylimääräiset marginaalivarat, jotka se pitää asiakkaidensa tilillä. On epäselvää, täyttävätkö säännön 15c3-3 vaatimukset, kun digitaaliset arvopaperit kirjataan julkisessa tai yksityisessä verkossa ylläpidettävään tietokantaan. Onko välittäjällä mahdollisuus osoittaa arvopaperien ja muiden asiakkaiden omaisuuserien vastaanotto, toimitus ja säilytys, kun tiedot on tallennettu ketjuun? Esimerkiksi, onko pakollista, että ICO‑tokenit, arvopaperit tai muut omaisuuserät pidetään asiakkaan tilissä (lompakossa) vai onko ATS‑järjestäjän velvollisuus järjestää näiden arvopaperien ja omaisuuserien säilytys kolmannen osapuolen kelvollisessa säilyttäjässä?

• Tarkastukset: Välittäjät ja sääntelijät oppivat edelleen näitä uusia teknologioita ja sitä, miten olemassa olevat säädökset soveltuvat niihin. FINRA:n nykyinen tarkastusmoduuli ATS:lle voi olla huonosti soveltuva digitaalisen omaisuuserän ATS:lle. FINRA:n ilmoitus 18‑20 (6. heinäkuuta 2018) selkeytti, että se hakee lisätietoja välittäjiltä ja “kehottaa jokaista yritystä ilmoittamaan FINRA:lle viipymättä, jos se, sen yhteydessä toimivat henkilöt tai tytäryhtiöt, harjoittavat tai aikovat harjoittaa toimintoja, jotka liittyvät digitaalisiin omaisuuseriin”.

• Netto‑pääomavaatimukset: Komission netto‑pääomavaatimuksilla on todennäköisesti vakavin vaikutus digitaalisten omaisuuserien toissijaisten kaupankäyntimarkkinoiden kehitykseen. SEC on aiemmin toteanut, että Exchange Actin sääntö 15c3-1 “vaatii välittäjiä ylläpitämään vähimmäistasoa netto‑pääomaa (koostuen erittäin likvideistä omaisuuseristä) kaikissa tilanteissa.” FINRA:n sääntö 4100‑sarja (Taloudellinen tila) laajentaa erilaisia vaatimuksia välittäjille, jotta ne noudattavat SEC:n netto‑pääomavaatimuksia. Koska Reg D:n rajoitusaikaan sidotut digitaaliset omaisuuserät eivät todennäköisesti täytä erittäin likvideiden omaisuuserien vaatimuksia, nämä netto‑pääomavaatimukset voivat muodostaa suurimman esteen syvien ja likvideiden markkinoiden syntymiselle lähitulevaisuudessa. Jotta tämä nouseva digitaalisten omaisuuserien arvopaperimarkkina voisi kasvaa ja tuoda likviditeettiä osakkeenomistajille, komissio ja FINRA saattaisivat harkita pilottiohjelmaa, joka helpottaa markkinan kehittämistä ja valvontaa.

Lopuksi, DLT:n lupaus ja Exchange Actin sääntöjen soveltaminen tarvitsevat vielä aikaa ennen kuin digitaaliset omaisuuserät voidaan käydä vapaasti ja läpinäkyvästi pörsseissä ja ATS‑alustoilla. Tämä ei kuitenkaan ole liian aikainen hetki, jotta toimialan markkinaosapuolet ja sääntelijät voisivat yhdessä laatia tiekartan lähitulevaisuuden Yhdysvalloissa. Näiden aiheiden käsittely tulevassa SEC‑foorumissa on olennaista dialogin edistämiseksi ja digitaalisten omaisuuserien liikkeellelaskijoiden tavoittelemien likviditeettien lupausten avaamiseksi.