ESMA pyytää näkemyksiä tokenisoiduista vakuuksista EU:n keskusvastapuolille

Euroopan arvopaperimarkkinaviranomainen (ESMA), EU:n rahoitusmarkkinoiden sääntely- ja valvontaviranomainen, käynnisti perjantaina 9. lokakuuta 2026 tietopyynnön tokenisoitujen vakuuksien mahdollisesta käytöstä keskusvastapuolten (CCP:iden) toiminnassa ja pyysi kaikkia kiinnostuneita sidosryhmiä toimittamaan vastauksensa 15. tammikuuta 2027 mennessä.

ESMA pyytää näkemyksiä siitä, voidaanko tokenisoituja vakuuksia käyttää EU:n keskusvastapuolissa turvallisesti ja tehokkaasti ja millä edellytyksillä. Tarkastelussa selvitetään, miten tokenisointi voi vaikuttaa vakuuksien siirtoon, hallinnointiin, suojaamiseen ja käyttöön niiden koko elinkaaren ajan: vakuuksien hyväksyttävyydestä ja kohdentamisesta niiden käyttöönottoon ja toimittamiseen, jatkuvaan hallinnointiin sekä tarvittaessa realisointiin. Asiakirjassa todetaan, ettei tarkastelulla ole tarkoitus arvioida uudelleen tai laajentaa niiden omaisuuserien ryhmiä, jotka voidaan hyväksyä keskusvastapuolten vakuuksiksi.

”Tokenisointi voi tehostaa Euroopan rahoitusmarkkinoita sekä lisätä niiden yhtenäisyyttä ja innovatiivisuutta”, ESMA:n puheenjohtaja Verena Ross sanoi. ”Kun tokenisointi siirtyy kokeiluvaiheesta valtavirtaan, meidän on luotava edellytykset sille, että tokenisoidut markkinat voivat toimia turvallisesti ja laajassa mittakaavassa yli rajojen. Tämä edellyttää oikeusvarmuutta, yhteentoimivia infrastruktuureja ja asianmukaista valvontaa.” Ross kuvaili tietopyyntöä tärkeäksi osaksi ESMA:n laajempaa työtä, jolla varmistetaan tokenisoinnin turvallinen kehitys ja laajeneminen sisämarkkinoilla.

ESMA:n keskusvastapuolten valvontakomitean puheenjohtaja Klaus Löber sanoi: ”Tokenisointi voi tehostaa vakuuksien käyttöönottoa ja edistää EU:n kaupankäynnin jälkeisten markkinoiden yhdentymistä. Samalla on olennaista, että keskusvastapuolten vakuuksia koskevat perustavanlaatuiset suojatoimet pysyvät ennallaan. Vakuuksien on oltava laadukkaita, oikeudellisesti täytäntöönpanokelpoisia ja erittäin likvidejä sekä helposti operatiivisesti saatavilla myös stressitilanteissa ja selvitysosapuolen laiminlyönnin jälkeen.”

Vastaukset on toimitettava ESMA:n kuulemisen verkkosivun kautta. Ne julkaistaan kuulemisen päätyttyä, elleivät vastaajat pyydä muuta. ESMA arvioi saadun palautteen vuoden 2027 ensimmäisellä neljänneksellä ja päättää arvioinnin sekä rahoitusmarkkinoiden tokenisointia koskevan laajemman työnsä perusteella sopivimmista jatkotoimista, mukaan lukien toimivaltaansa kuuluvat sääntelyn tai valvonnan lähentämistoimet.

Asiakirjan soveltamisala

Tietopyyntöasiakirja on suunnattu keskusvastapuolille, selvitysosapuolille ja niiden asiakkaille, markkinainfrastruktuureille — mukaan lukien arvopaperikeskuksille, säilytysyhteisöille ja kolmikantavakuusagenteille — sekä tokenisointi- tai DLT-ratkaisujen tarjoajille. Lisäksi se on suunnattu oikeudellisille asiantuntijoille, toimialajärjestöille ja muille sidosryhmille, jotka osallistuvat vakuuksien hallinnointiin, kaupankäynnin jälkeisiin palveluihin tai digitaaliseen rahoitusmarkkinainfrastruktuuriin. Asiakirjassa esitetään 30 kysymystä, jotka koskevat toimintamalleja, oikeudellisia kysymyksiä, likviditeettiä ja aliarvostuksia, toiminnan häiriönsietokykyä sekä poikkileikkaavia kysymyksiä.

European Market Infrastructure Regulation (EMIR) -asetuksen mukaan keskusvastapuolille asetettujen vakuuksien on täytettävä tiukat vaatimukset, jotka koskevat muun muassa oikeusvarmuutta, likviditeettiä, luottokelpoisuutta, arvostusta ja mahdollisuutta realisoida vakuudet oikea-aikaisesti. Asiakirjassa todetaan, että tokenisoituja arvopapereita voitaisiin mahdollisesti käyttää kattamaan alkuvakuus- ja maksukyvyttömyysrahastoon tehtäviä maksuosuuksia koskevat vaatimukset. Tokenisoitu käteinen, kuten tokenisoitu keskuspankkiraha tai muu tokenisoitu selvitysvara, voisi puolestaan tukea vaihtelumarginaalivelvoitteiden selvittämistä.

ESMA jakaa tokenisoidut vakuusjärjestelyt kahteen laajaan toteutusmalliin: yhtäältä omaisuuserien tokenisoituihin vastineisiin eli digitaalisiin kaksosiin, kun itse omaisuuseriä säilytetään ja kirjataan edelleen perinteisissä markkinainfrastruktuureissa, ja toisaalta DLT-alustalla natiivisti liikkeeseen laskettuihin omaisuuseriin. Myös hybridijärjestelyt ovat mahdollisia. ESMA:n näkemyksen mukaan yksi digitaalisten kaksosten keskeisistä operatiivisista ominaisuuksista tulisi olla tokenikerroksen ja kohde-etuuden virallisen rekisterimerkinnän yhdenmukaisuuden varmistaminen sekä sen määrittäminen, kumpi rekisterimerkintä on määräävä, jos niissä on ristiriita. Asiakirjassa kysytään, miten tokenisoituja vakuuksia käsiteltäisiin operatiivisesti selvitysosapuolen laiminlyöntitilanteessa. Kysymys kattaa keskeiset vaiheet toimitetuista vakuuksista likviditeetin realisointiin sekä mahdolliset olennaiset pullonkaulat tai riippuvuudet. ESMA toteaa, että asiakirjan valmistumiseen mennessä ainoa tokenisoituja vakuuksia keskusselvityksessä koskeva hanke, jonka se oli havainnut EMIR-asetuksen mukaisissa keskusvastapuolten valvontakollegioissa tekemänsä työn yhteydessä, oli HQLAᵡ.

Oikeudelliset kysymykset, likviditeetti ja häiriönsietokyky

Oikeusvarmuuden osalta asiakirjassa tarkastellaan, voidaanko perinteiset vakuusjärjestelyt — omistusoikeuden siirto ja vakuusoikeuden perustaminen — toteuttaa tehokkaasti hajautetun tilikirjan ympäristössä ja ratkaiseeko pelkkä tokenin siirto omistusoikeuden siirtymisen tai vakuusoikeuden syntymisen ja täydellistymisen. Asiakirjassa todetaan, että rahoitusvakuusdirektiivin mukaan rahoitusvakuuden on oltava vakuudensaajan tai tämän puolesta toimivan henkilön hallussa tai määräysvallassa. Lisäksi kysytään, onko lompakon tai yksityisen avaimen hallinnalla oikeudellista merkitystä vakuusoikeuksien perustamisen, täydellistämisen tai täytäntöönpanon kannalta. Asiakirjassa kysytään myös, miten tokenisoiduissa järjestelyissä voidaan toteuttaa omaisuuserien erillään pitäminen ja suojata asiakkaita. Siinä erotetaan toisistaan tekninen erottelu lompakoiden, käyttöoikeuksien tai älysopimusten avulla ja oikeudellisesti täytäntöönpanokelpoinen erottelu. Lisäksi kysytään, voidaanko asiakkaiden positiot ja vakuudet siirtää oikea-aikaisesti selvitysosapuolen laiminlyöntitilanteessa.

Selvityksen lopullisuudesta ESMA toteaa, että selvityksen lopullisuutta koskevasta direktiivistä johtuva suoja perustuu tiettyjen operatiivisten tapahtumien oikeudelliseen tunnustamiseen lopullisiksi, ei teknologisiin ominaisuuksiin. Asiakirjassa todetaan, että DLT-pilottijärjestelmän nojalla luvan saaneet hankkeet ovat toteuttaneet lopullisuutta muistuttavaa suojaa yksityisoikeudellisin sopimusehdoin. Lisäksi siinä kysytään, miten lopullisuus voidaan varmistaa järjestelyissä, joissa tokenisoidut järjestelmät ovat vuorovaikutuksessa perinteisten infrastruktuurien kanssa.

ESMA toteaa, ettei tokenisointi muuta kohde-etuuden taloudellista luonnetta eikä sen itsessään pitäisi olla peruste erilaiselle vakavaraisuuskohtelulle. Tokenisoidut muodot voivat kuitenkin aiheuttaa likviditeetti-, muunto-, operatiivisia tai kyberturvallisuusriskejä, joilla voi olla merkitystä vakuuskelpoisuuden, vakuusarvon alennusten tai muiden mukautusten kannalta. Tokenisoidun rahan osalta asiakirjassa luetellaan mahdollisina selvityksen varoina tokenisoitu keskuspankkiraha, stablecoinit, sähkörahakkeet ja tokenisoidut talletukset. Siinä kuitenkin huomautetaan, että sääntely- ja valvontakehyksissä kaikkia näistä ei välttämättä pidetä käteiseen rinnastettavina; tämä koskee erityisesti stablecoineja, joiden arvo voi poiketa nimellisarvosta. Asiakirjassa kysytään myös, voisivatko automaatio ja ohjelmoitavuus johtaa vakuusvaatimusten samanaikaisempaan esittämiseen markkinastressin aikana ja siten voimistaa myötäsyklisiä vaikutuksia sekä lisätä päivänsisäisen likviditeetin tarvetta.

Operatiivista häiriönsietokykyä koskevat kysymykset kattavat digitaalista häiriönsietokykyä koskevan säädöksen vaatimukset, kriittisten riippuvuuksien tunnistamisen (esimerkiksi tilikirjat, älysopimukset, avainten hallinta, rajapinnat ja täsmäytyskerroksen), testauksen ja varmentamisen, mukaan lukien maksukyvyttömyyden hallinnan simulaatiot, sekä kolmansien osapuolten keskittymäriskin tilanteissa, joissa useat osallistujat ovat riippuvaisia samoista erikoistuneista palveluntarjoajista. Poikkileikkaavissa kysymyksissä käsitellään alustojen yhteentoimivuutta ja pirstoutumista, mahdollisia uusia riippuvuuksia markkinarakenteessa ja keskittymäriskejä sekä sitä, onko nykyinen oikeudellinen kehys teknologia- ja järjestelmäneutraali. Kehykseen kuuluvat EMIR, arvopaperikeskuksista annettu asetus, selvityksen lopullisuudesta annettu direktiivi, rahoitusvakuusdirektiivi, kryptovaramarkkinoista annettu asetus, digitaalista häiriönsietokykyä koskeva säädös ja DLT-pilottiasetus.

Asiakirjassa tämä työ asetetaan rinnakkain muiden tokenisointia koskevien virallisten hankkeiden kanssa. Siinä viitataan EKP:n neuvoston vuonna 2025 laatimaan kaksiraiteiseen suunnitelmaan DLT-tapahtumien selvittämiseksi keskuspankkirahassa. Pontes-raide tarjoaa lähiajan Eurosystem-ratkaisun, joka yhdistää DLT-alustat TARGET Services -palveluihin, kun taas Appia-raide edustaa pidemmän aikavälin lähestymistapaa. Asiakirjan mukaan Pontes voisi DLT-pohjaisten ratkaisujen ja TARGET Services -palvelujen yhdistämisen ansiosta olla keskeisessä asemassa tokenisoiduissa vakuuksissa ja samalla säilyttää keskuspankkirahan selvityksen turvallisimpana välineenä. Lisäksi siinä viitataan CFTC:n henkilöstön 8. joulukuuta 2025 antamaan ohjeistukseen (Letter No. 25-39), joka käsittelee tokenisoitujen varojen käyttöä vakuutena johdannaismarkkinoilla, sekä kirjeeseen, jossa viranomainen sitoutuu olemaan ryhtymättä toimiin (Letter No. 26-05, 6. helmikuuta 2026). Jälkimmäinen koskee digitaalisia varoja, jotka futuurivälittäjät hyväksyvät vakuusmarginaaliksi. Lisätaustaa tarjoavat Yhdistyneen kuningaskunnan Financial Conduct Authorityn ja Englannin pankin toukokuussa 2026 julkaisema yhteinen visio ja lausuntopyyntö tukkumarkkinoiden tokenisoinnista. Niissä käsitellään nimenomaisesti vakavaraisuuskohtelua, selvitysjärjestelyjä ja tokenisoituja vakuuksia. Lisäksi mainitaan Kansainvälisen järjestelypankin ja Institute of International Financen Project Agora, jossa tarkastellaan rajat ylittäviä maksuja usean valuutan selvityksessä hyödyntämällä tokenisoituja keskuspankkivarantoja ja tokenisoituja liikepankkitalletuksia.