ESMA avaa tiedustelukutsun tokenisoidun vakuuden käytöstä EU:n CCP:ille

Euroopan arvopaperi- ja markkinaviranomainen (ESMA), EU:n rahoitusmarkkinoiden sääntelijä ja valvoja, perjantaina 9. lokakuuta 2026 avasi tiedustelukutsun tokenisoidun vakuuden mahdollisesta käytöstä keskitettyjen vastapuolten (CCP) toimesta, kutsuen kaikkiin kiinnostuneisiin sidosryhmiin toimittamaan panoksensa 15. tammikuuta 2027 mennessä.

ESMA hakee todisteita siitä, voiko tokenisoituja vakuusmuotoja käyttää turvallisesti ja tehokkaasti EU:n CCP:issä ja millä ehdoilla. Harjoitus tarkastelee, miten tokenisointi voi vaikuttaa vakuuden siirtoon, hallintaan, suojaukseen ja käyttöön koko sen elinkaaren ajan, alkaen kelpoisuudesta ja allokoinnista mobilisointiin, tallettamiseen, jatkuvaan hallintaan ja tarvittaessa realisointiin. Asiakirjassa todetaan, että harjoituksella ei pyritä tarkastelemaan uudelleen tai laajentamaan CCP‑vakuuksiin kelpaavien omaisuusluokkien määrittelyä.

„Tokenisoinnilla on potentiaalia tehdä Euroopan rahoitusmarkkinoista tehokkaampia, integroituneempia ja innovatiivisempia“, sanoi ESMA:n puheenjohtaja Verena Ross. „Kun se siirtyy kokeiluvaiheesta valtavirtaan, meidän on luotava edellytykset tokenisoitujen markkinoiden turvalliselle ja laajamittaiselle toiminnalle rajojen yli, oikeudellisella varmuudella, yhteentoimivilla infrastruktuureilla ja asianmukaisella valvonnalla.“ Ross kuvasi tiedustelukutsua tärkeänä osana ESMA:n laajempaa työtä varmistaa, että tokenisointi kehittyy turvallisesti ja laajasti sisämarkkinoilla.

Klaus Löber, ESMA:n CCP‑valvontakomitean puheenjohtaja, totesi: „Tokenisointi voi tukea tehokkaampaa vakuuden mobilisointia ja edistää EU:n jälkimarkkinoiden lisäintegraatiota. Samanaikaisesti on olennaista, että CCP‑vakuuksiin sovellettavat perussuoja‑toimenpiteet pysyvät muuttumattomina. Vakuuden on oltava korkealaatuista, oikeudellisesti täytäntöönpanokelpoista, erittäin likvidiä ja helposti operatiivisesti saatavilla, myös stressaavissa olosuhteissa ja selvitettäessä selvityskeskuksen jäsenen maksukyvyttömyystilanteessa.“

Vastaukset on toimitettava ESMA:n kuulemissivun kautta, ja ne julkaistaan kuulemisen päättymisen jälkeen, ellei vastaajilla ole muuta toivetta. ESMA arvioi saadun palautteen vuoden 2027 ensimmäisellä neljänneksellä ja sen arvioinnin sekä laajemman tokenisointiin rahoitusmarkkinoilla liittyvän työn perusteella määrittelee sopivimman toimenpiteen, mukaan lukien mahdolliset sääntely- tai valvontayhtenäistymistoimet toimivaltansa puitteissa.

Asiakirjan laajuus

Tämä tiedustelukutsuasiakirja on osoitettu CCP:ille, selvityskeskuksen jäsenille ja heidän asiakkailleen, markkinainfrastruktuureille kuten keskitetyt arvopaperien säilytyspalvelut, säilyttäjät ja kolmannen osapuolen agentit, sekä tokenisointi‑ tai DLT‑ratkaisujen tarjoajille, samoin kuin oikeudellisille asiantuntijoille, toimialajärjestöille ja muille sidosryhmille, jotka osallistuvat vakuuden hallintaan, jälkimarkkinapalveluihin tai digitaaliseen rahoitusmarkkinainfrastruktuuriin. Se sisältää 30 kysymystä, jotka kattavat operatiiviset mallit, oikeudelliset näkökohdat, likviditeetin ja leikkausprosentit, operatiivisen resilienssin sekä poikkileikkaavat kysymykset.

Euroopan markkinainfrastruktuurisääntelyn (EMIR) mukaisesti CCP:ille talletettavan vakuuden on täytettävä tiukat vaatimukset, kuten oikeudellinen varmuus, likviditeetti, luottokelpoisuus, arvostus ja kyky realisoitua ajoissa. Asiakirjassa todetaan, että tokenisoituja arvopapereita voitaisiin mahdollisesti käyttää täyttämään alkuperäismarginaali- ja default‑rahaston kontribuutiovaatimukset, kun taas tokenisoitu käteinen, kuten tokenisoitu keskuspankin raha tai muut tokenisoidut selvitystapahtuman varat, voisivat tukea vaihtomarginaalivelvoitteiden selvitystä.

ESMA luokittelee tokenisoidut vakuusjärjestelyt kahteen laajaan toteutusmalliin: tokenisoituja esityksiä (digitaalisia kaksosia) omaisuudesta, jotka edelleen pidetään ja kirjataan perinteisissä markkinainfrastruktuureissa, sekä omaisuutta, joka on liikkeelle laskettu natiivisti DLT‑alustalla, mahdollisine hybridijärjestelyineen. ESMA:n näkemyksen mukaan johdonmukaisuuden varmistaminen tokenitasolle ja taustalla olevan omaisuuden viralliselle rekisterille sekä sen määrittäminen, kumpi rekisteri on etusijalla ristiriitatilanteessa, tulisi olla digitaalisten kaksosten mallien keskeinen operatiivinen ominaisuus. Asiakirjassa kysytään, miten tokenisoituja vakuuksia käsiteltäisiin operatiivisesti selvityskeskuksen jäsenen maksukyvyttömyystilanteessa, mukaan lukien pääasialliset vaiheet talletetusta vakuudesta likviditeetin realisointiin sekä mahdolliset keskeiset pullonkaulat tai riippuvuudet. ESMA toteaa, että kun asiakirja viimeisteltiin, ainoa keskitetyn selvityksen tokenisoitu vakuusprojekti, jonka se oli nähnyt EMIR‑CCP‑valvontakollegioissa, oli HQLAᵡ.

Oikeudelliset, likviditeetti‑ ja resilienssikysymykset

Oikeudellisen varmuuden osalta asiakirja tarkastelee, voidaanko perinteiset vakuusrakenteet, kuten omistusoikeuden siirto ja panttioikeudet, toteuttaa tehokkaasti jaetussa kirjanpidossa, sekä määrittääkö tokenin siirto itsessään omistusoikeuksien siirron tai panttioikeuden luomisen ja täydennyksen. Siinä todetaan, että rahoitusvakuusdirektiivi edellyttää, että rahoitusvakuus on vakuuden vastaanottajan tai hänen puolestaan toimivan henkilön hallussa tai hallinnassa, ja kysytään, onko lompakon tai yksityisen avaimen hallinnalla oikeudellista merkitystä vakuusoikeuksien luomisessa, täydennyksessä tai täytäntöönpanossa. Lisäksi kysytään, miten erottelu ja asiakassuoja voidaan saavuttaa tokenisoiduissa järjestelyissä, erottelemalla tekninen erottelu lompakoiden, käyttöoikeuksien tai älykkäiden sopimusten kautta oikeudellisesti täytäntöönpanokelpoisesta erottelusta, ja voidaanko asiakaspositiot ja vakuudet siirtää ajoissa selvityskeskuksen jäsenen maksukyvyttömyystilanteessa.

Selvityksen lopullisuudesta ESMA toteaa, että Settlement Finality Directive -direktiivin mukaiset suojaukset perustuvat oikeudelliseen tunnustukseen tietyistä operatiivisista tapahtumista lopullisina, eivätkä teknisiin ominaisuuksiin. Tutkimus huomauttaa, että DLT Pilot Regime -ohjelman alaiseksi hyväksytyt hankkeet ovat toteuttaneet lopullisuutta muistuttavia suojauksia yksityisoikeudellisten sopimuslausekkeiden kautta, ja kysyy, miten lopullisuus voidaan varmistaa järjestelyissä, joissa tokenisoidut järjestelmät ovat vuorovaikutuksessa perinteisten infrastruktuurien kanssa.

ESMA toteaa, että tokenisointi ei muuta taustasisällön taloudellista luonnetta eikä sen vuoksi pitäisi oikeuttaa erilaista prudentaalista kohtelua, mutta tokenisoidut muodot voivat tuoda likviditeetti-, muunnos-, operatiivisia tai kyberriskejä, jotka vaikuttavat pantin kelpoisuuteen, haircutteihin tai muihin säätöihin. Tokenisoidun käteisen osalta tutkimus luettelee tokenisoitua keskuspankkirahaa, stablecoineja, e-money tokens -tokeneita ja tokenisoituja talletuksia mahdollisina selvitysyksiköinä, mutta huomauttaa, että jotkut, erityisesti stablecoinit, joiden arvo voi poiketa parin tasosta, eivät välttämättä ole sääntely- ja valvontakehysten mukaan käteistä vastaavia. Tutkimus kysyy myös, voisiko automaatio ja ohjelmoitavuus tuottaa synkronoidumpia panttikutsuja markkinapaineen aikana, vahvistaen prosyklisiä dynamiikkoja ja päivänsisäisiä likviditeettitarpeita.

Operatiivisen resilienssin kysymykset käsittelevät Digital Operational Resilience Act -asetuksen vaatimuksia, kriittisten riippuvuuksien tunnistamista, kuten kirjanpitojärjestelmiä, älykkäitä sopimuksia, avainhallintaa, rajapintoja ja sovitustasoja, testaus- ja varmistustoimenpiteitä mukaan lukien maksukyvyttömyysskenaariot, sekä kolmannen osapuolen keskittymisriskkiä, jossa useat osallistujat ovat riippuvaisia samasta erikoispalveluntarjoajasta. Poikkileikkaavat kysymykset käsittelevät yhteentoimivuutta ja pirstoutumista eri alustoilla, mahdollisia uusia markkinarakenteellisia riippuvuuksia ja keskittymisriskejä, sekä sitä, onko nykyinen oikeudellinen kehys, joka kattaa EMIR:n, Central Securities Depositories Regulation-asetuksen, Settlement Finality Directive -direktiivin, Financial Collateral Directive -direktiivin, Markets in Crypto-Assets Regulation -asetuksen, Digital Operational Resilience Act -asetuksen ja DLT Pilot Regulation -asetuksen, teknologisesti ja järjestelmältään neutraali.

Tutkimus sijoittaa harjoituksen rinnakkaiseen viralliseen työhön tokenisoinnin parissa. Se viittaa Euroopan keskuspankin (ECB) hallintoneuvoston vuoteen 2025 suunnittelemaan kaksirataiseen suunnitelmaan DLT-transaktioiden selvittämiseksi keskuspankkirahassa, jossa Pontes-rata tarjoaa lyhyen aikavälin Eurosystem-ratkaisun, joka yhdistää DLT-alustat TARGET Services -palveluihin, ja Appia-rata pitkän aikavälin lähestymistavan; tutkimus toteaa, että Pontes, yhdistämällä DLT-pohjaiset ratkaisut TARGET Services -palveluihin, voisi näytellä keskeistä roolia tokenisoidussa pantissa säilyttäen keskuspankkirahan turvallisimpana selvitystapana. Se viittaa myös CFTC:n henkilökunnan 8. joulukuuta 2025 antamaan ohjeistukseen, kirjeeseen nro 25‑39, jossa käsitellään tokenisoitujen omaisuuserien käyttöä panttina johdannaismarkkinoilla, sekä samana päivänä annettuun toimimattomuuskirjeeseen, kirjeeseen nro 26‑05, joka koskee digitaalisten omaisuuserien hyväksymistä marginaalipanttina futures commission merchants -toimijoiden toimesta. Lisätaustana on Yhdistyneen kuningaskunnan Financial Conduct Authority:n ja Englannin pankin (Bank of England) toukokuussa 2026 julkaisema yhteinen visio ja kutsu kommentteihin tokenisoinnista tukkumarkkinoilla, jossa käsitellään erityisesti prudentaalista kohtelua, selvitysjärjestelyjä ja tokenisoitua panttia, sekä Bank for International Settlementsin Project Agora -hanke Institute of International Finance -yhteistyössä, joka tutkii rajat ylittävää maksamista monivaluuttaisella selvityksellä tokenisoitujen keskuspankkivarantojen ja tokenisoitujen kaupallisten pankkitilien avulla.

ESMA tarkastelee kaikkia 15. tammikuuta 2027 mennessä vastaanotettuja kommentteja. Konsultaation jälkeen se päättää sopivimmasta toimenpiteestä ottaen huomioon palautteen arvioinnin tulokset sekä siihen liittyvän työn, jota se tekee tokenisoinnin osalta muilla rahoitusmarkkinoiden alueilla.