La prueba de Howey y los criptoactivos: cuestiones jurídicas en 2022

A finales de 2022 seguía abierto un caso legal entre la SEC y Ripple Labs. La SEC demandó en diciembre de 2020 a la empresa de San Francisco y a su director ejecutivo de entonces y su anterior director ejecutivo. Alegó que habían recaudado más de 1.300 millones de dólares mediante ofertas de valores no registradas relacionadas con XRP. Esa era la posición de la SEC, no una decisión judicial definitiva sobre la clasificación de XRP en aquel momento. El caso suscitó preguntas sobre las consecuencias para otros criptoactivos. ¿Qué es un valor y cómo se identifica un contrato de inversión? Este artículo examina estas cuestiones desde la perspectiva de 2022.

¿Qué es la prueba de Howey?

La prueba de Howey se basa en la jurisprudencia del Tribunal Supremo de Estados Unidos. La Comisión de Bolsa y Valores (SEC) también la utiliza para determinar si un acuerdo constituye un contrato de inversión conforme a las leyes federales de valores. Importan la realidad económica y las circunstancias de la operación, no solo el nombre del producto.
La prueba toma su nombre de la sentencia SEC v. W. J. Howey Co., de 1946. Los requisitos de un contrato de inversión pueden presentarse como cuatro preguntas relacionadas:

1. ¿Se invierte dinero u otro valor económico?
2. ¿Existe una expectativa razonable de obtener beneficios?
3. ¿La inversión está vinculada a una empresa o iniciativa común?
4. ¿La expectativa de beneficios depende de los esfuerzos esenciales de gestión o emprendimiento de otras personas?

Si se cumplen los requisitos de un contrato de inversión, el acuerdo queda sujeto a la legislación de valores. Las ofertas y ventas de valores deben registrarse o cumplir los requisitos de una exención aplicable.

¿Qué es un valor?

Antes de profundizar, veamos qué es un valor. Un valor puede representar, por ejemplo, una participación en una empresa, una relación de deuda con un Estado o una empresa, o un derecho incorporado en una opción. El concepto no se limita a las acciones de empresas cotizadas.
Entre los valores y otros instrumentos financieros relacionados se encuentran:

1. Acciones: Representan una participación en una empresa. Pueden incorporar derechos de voto y derechos sobre dividendos distribuidos, pero el reparto de beneficios no está garantizado.
2. Bonos: El inversor presta dinero al emisor conforme a unas condiciones acordadas. El interés puede ser fijo o variable.
3. Opciones: Las opciones son un tipo de valor derivado que le otorga al titular el derecho, pero no la obligación, de comprar o vender un activo específico a un precio predeterminado dentro de un marco de tiempo específico.
4. Fondos mutuos: Los fondos mutuos son vehículos de inversión que agrupan dinero de múltiples inversores y utilizan ese dinero para comprar una cartera diversificada de acciones, bonos u otros valores.
5. Fondos cotizados (ETF): Sus participaciones se negocian en bolsa. Muchos siguen un índice, como el S&P 500, un sector o un tema, pero no todos son fondos indexados de gestión pasiva.
6. Derivados: Su valor depende de un activo subyacente, como acciones, bonos, materias primas o divisas. Pueden utilizarse para cubrir riesgos o especular. Entre ellos figuran futuros, opciones y permutas financieras; su clasificación jurídica no es idéntica en todos los casos.

Aplicación de la prueba de Howey a los criptoactivos

La prueba de Howey se utiliza desde hace décadas para determinar si un acuerdo constituye un contrato de inversión. También se ha aplicado a criptoactivos y ofertas iniciales de tokens, conocidas como ICO. No decide, sin embargo, todas las categorías de valores: una acción ordinaria, por ejemplo, no siempre necesita analizarse como contrato de inversión.

Se aplican los mismos principios jurídicos, pero influyen los hechos concretos relativos a la oferta, la venta, la comercialización y el funcionamiento de la red. Una denominación técnica no determina el resultado.

La inversión puede realizarse mediante la compra con moneda fiduciaria, como dólares estadounidenses, o mediante el intercambio por otro criptoactivo. También pueden ser relevantes otras formas de contraprestación económica.

La expectativa de beneficios puede referirse a una revalorización o a una participación en los ingresos de la iniciativa. Lo importante es si el comprador espera razonablemente obtener rendimientos gracias a los esfuerzos de otros. Una subida de precio debida únicamente a fuerzas generales del mercado no resuelve esta cuestión.

Al analizar la empresa o iniciativa común pueden examinarse la agrupación de fondos y la vinculación de los resultados económicos de los inversores entre sí o con el promotor. El simple uso de una misma infraestructura no satisface automáticamente el requisito.

El análisis de los esfuerzos de otros se centra en si el rendimiento esperado depende de tareas esenciales de dirección o desarrollo realizadas por una persona o grupo. La etiqueta DAO o los derechos de voto de los titulares no excluyen esa dependencia. La presencia de un actor central tampoco determina por sí sola el resultado de toda la prueba.

Reflexión del autor sobre la prueba de Howey y los criptoactivos

Estas preguntas pueden resultar familiares a los fundadores de proyectos que hayan consultado a un abogado especializado en valores. La rápida evolución de los mercados me lleva a preguntar cómo deben examinarse estos principios en los nuevos proyectos.
Los siguientes puntos son reflexiones propias, no una nueva prueba aprobada por las autoridades ni exenciones automáticas de la legislación:

1. ¿Se invierte dinero u otro valor económico?

El autor considera relevante que el emisor no haya vendido tokens para financiar el proyecto. Esa ausencia de ventas no excluye por sí sola un contrato de inversión: también deben analizarse otras contraprestaciones y las circunstancias de la distribución.

2. ¿Existe una expectativa de ganancias de la inversión?

El autor destaca los tokens con funciones de uso, como votar. La utilidad puede ser relevante, pero no impide la clasificación como valor si los compradores tienen una expectativa razonable de beneficios derivada de los esfuerzos de otros.

3. ¿La inversión está vinculada a una empresa o iniciativa común?

El autor subraya la importancia de una descentralización real. Afirmar que un proyecto está descentralizado o que no existe una empresa central no determina automáticamente el requisito de empresa común ni los demás elementos.

4. ¿Los beneficios esperados dependen de los esfuerzos esenciales de otros?

Según el autor, puede ser relevante la actividad de una comunidad independiente del emisor. Lo decisivo sigue siendo la realidad de la operación y si los compradores confían en la gestión esencial de una persona o grupo concreto. La denominación comunidad no crea por sí misma una exención.

Cuando se cumplen los requisitos de un contrato de inversión, se aplica la legislación estadounidense de valores, incluidas las normas pertinentes de registro y exención. El análisis en 2022 debía considerar la oferta y venta concretas, las características del token y del proyecto y el conjunto de circunstancias.

Estas preguntas pueden servir para una revisión inicial de las propias inversiones en tokens o de un proyecto. La autoevaluación no sustituye un análisis jurídico del caso concreto. No soy abogado y este artículo no constituye asesoramiento jurídico ni de inversión personalizado.

«Si eres un inversor particular en criptoactivos, realiza tus propias investigaciones. Conocer la regulación puede ayudarte a tomar decisiones de inversión y evitar problemas innecesarios en el futuro.

Si tu proyecto afirma estar descentralizado, por favor, mantenlo descentralizado. Eso también ayudará a evitar problemas regulatorios». – Anndy Lian. La cita expresa la opinión del autor; la descentralización no garantiza por sí sola una exención de las normas.