ESMA ergänzt die Regeln zur Aufschiebung der Offenlegung von Insiderinformationen um fünf berechtigte Interessen

Die Europäische Wertpapier- und Marktaufsichtsbehörde aktualisierte und straffte am 16. Oktober 2026 ihre Leitlinien zur Marktmissbrauchsverordnung (MAR) über die Aufschiebung der Offenlegung von Insiderinformationen. Damit vervollständigte sie den überarbeiteten Regulierungsrahmen um fünf weitere berechtigte Interessen, die eine Aufschiebung rechtfertigen können, und strich die berechtigten Interessen im Zusammenhang mit langwierigen Prozessen.

Nach der MAR müssen Emittenten sie betreffende Insiderinformationen so bald wie möglich offenlegen, damit Anleger informiert sind und Insiderhandel verhindert wird. Unter bestimmten Umständen dürfen Emittenten die öffentliche Offenlegung aufschieben, um ihre berechtigten Interessen nicht zu beeinträchtigen. Die Leitlinien unterstützen diese Entscheidung mit einer nicht abschließenden Liste berechtigter Interessen, die eine Aufschiebung rechtfertigen können.

Nach Angaben der ESMA betreffen die fünf nach einer öffentlichen Konsultation ermittelten zusätzlichen berechtigten Interessen folgende Fälle: Eine Behörde fordert den Emittenten auf, Informationen nicht offenzulegen; der Emittent muss zusätzliche Informationen einholen, damit die Marktteilnehmer die Insiderinformationen korrekt beurteilen können; der Emittent läuft Gefahr, nach der Offenlegung sensibler Geschäftsinformationen eine Geschäftschance zu verlieren; die Ernennung eines Mitglieds des Leitungsorgans des Emittenten oder einer Führungskraft in einer Schlüsselposition könnte gefährdet sein; oder die Offenlegung von Insiderinformationen über Unternehmen derselben Gruppe könnte den Emittenten unmittelbar beeinträchtigen und die Wirksamkeit einer von einem anderen Konzernunternehmen vorgenommenen Aufschiebung untergraben.

Seit Juni 2026 sind Emittenten nicht mehr verpflichtet, Insiderinformationen zu langwierigen Prozessen sofort und noch vor deren Abschluss offenzulegen. Die ESMA erklärte, sie habe die berechtigten Interessen im Zusammenhang mit solchen Prozessen aus den Leitlinien gestrichen, um ihre Ziele der Vereinfachung und Verringerung des Aufwands zu unterstützen.

Hintergrund zum Gesetzespaket zur Börsennotierung

Das Gesetzespaket Listing Act wurde am 14. November 2024 im Amtsblatt der Europäischen Union veröffentlicht und trat 20 Tage später in Kraft; mit der Verordnung (EU) 2024/2809 vom 23. Oktober 2024 wurden die Prospektverordnung, die MAR und die MiFIR geändert. Gemäß Artikel 4 Absatz 3 galten die Änderungen des MAR-Offenlegungsregimes ab dem 5. Juni 2026.

Der neue Artikel 17 Absatz 1 der MAR sieht vor, dass die Pflicht zur möglichst raschen Unterrichtung der Öffentlichkeit nicht für Insiderinformationen gilt, die sich auf Zwischenschritte in einem langwierigen Prozess beziehen. Nur die endgültigen Umstände oder das endgültige Ereignis müssen nach ihrem Eintritt so bald wie möglich offengelegt werden. Nach dem neuen Artikel 17 Absatz 4a sind Informationen zu Zwischenschritten von den Anforderungen an eine aufgeschobene Offenlegung ausgenommen. Artikel 17 Absatz 7 verlangt eine möglichst rasche Offenlegung, wenn die Vertraulichkeit dieser Informationen nicht mehr gewährleistet ist.

Das Gesetzespaket zur Börsennotierung ersetzte außerdem die Bedingung in Artikel 17 Absatz 4 Buchstabe b, wonach eine Aufschiebung die Öffentlichkeit voraussichtlich nicht irreführen darf, durch die folgende Anforderung: „Die Insiderinformation, deren Offenlegung der Emittent oder der Teilnehmer am Markt für Emissionszertifikate aufzuschieben beabsichtigt, steht nicht im Widerspruch zur jüngsten öffentlichen Bekanntmachung oder sonstigen Mitteilung des Emittenten oder des Teilnehmers am Markt für Emissionszertifikate zu derselben Angelegenheit, auf die sich die Insiderinformation bezieht“, heißt es im Abschlussbericht. Die beiden anderen Voraussetzungen für eine Aufschiebung – dass eine sofortige Offenlegung ein berechtigtes Interesse wahrscheinlich beeinträchtigen würde und dass der Emittent die Vertraulichkeit wahren kann – blieben unverändert.

Die Delegierte Verordnung der Kommission (EU) 2026/789 vom 8. April 2026, die eine nicht abschließende Liste langwieriger Prozesse aufstellt und festlegt, wann das maßgebliche endgültige Ereignis als eingetreten gilt und offengelegt werden muss, wurde am 16. Juli 2026 im Amtsblatt veröffentlicht. Die ESMA erhielt im Juni 2024 von der Europäischen Kommission den Auftrag, technische Beratung zu dem delegierten Rechtsakt zu leisten, und veröffentlichte ihre Beratung im Mai 2025. Das Gesetzespaket zur Börsennotierung ersetzte außerdem den ursprünglichen Auftrag der ESMA nach Artikel 17 Absatz 11 durch einen Auftrag, Leitlinien mit einer nicht abschließenden, beispielhaften Liste der berechtigten Interessen von Emittenten herauszugeben. Die Leitlinien wurden erstmals am 20. Oktober 2016 veröffentlicht und am 13. April 2022 erstmals überprüft.

Ergebnis der Konsultation und endgültiger Wortlaut

Die ESMA veröffentlichte im Februar 2026 ein Konsultationspapier mit vier Fragen. Die Konsultation endete am 29. April 2026; 28 Stellungnahmen gingen ein, die meisten davon von Emittenten. Außerdem holte die ESMA eine Stellungnahme ihrer Interessengruppe für Wertpapier- und Marktfragen (SMSG) ein.

Zu Anordnungen von Behörden stellte die ESMA klar, dass sich der Verweis auf anderweitig anerkannte Befugnisse auf durch die Rechtsprechung anerkannte Befugnisse bezieht, dass die Definition einer Behörde auch Behörden in Drittstaaten umfasst und dass die Aufschiebung nur so lange gilt, wie es die Anordnung verlangt. Sobald die Anordnung ausläuft, muss die Offenlegung erfolgen. Die ESMA empfahl den Emittenten, Unterlagen aufzubewahren, die die nach Artikel 17 Absatz 4 vorgeschriebene schriftliche Begründung gegenüber den zuständigen nationalen Behörden stützen.

Zur Einholung weiterer Informationen nach einem außergewöhnlichen Ereignis wie einem schwerwiegenden Vorfall oder einem Cyberangriff erklärte die ESMA, dass die Offenlegung erfolgen sollte, sobald eine grobe Schadensschätzung möglich ist, also noch vor einer detaillierten Analyse, und dass Emittenten später weitere Informationen bereitstellen können. Sie lehnte feste Fristen, etwa 48 Stunden bei Cybervorfällen, zugunsten einer Einzelfallprüfung ab. Außerdem sprach sie sich dagegen aus, das berechtigte Interesse auf die Analyse der erhobenen Daten oder auf Abhilfemaßnahmen auszuweiten, da dies die Information des Marktes ihrer Auffassung nach übermäßig verzögern würde. Die Offenlegungspflichten nach der MAR gelten unbeschadet der Pflichten zur Meldung von Vorfällen nach NIS 2, DORA und der DSGVO.

Bei Geschäftschancen weitete die ESMA das berechtigte Interesse über das Beispiel der öffentlichen Auftragsvergabe in ihrem ursprünglichen Vorschlag hinaus auf den Wettbewerb zwischen privaten Unternehmen aus. Voraussetzung ist eine identifizierbare und konkrete Geschäftschance, die durch die Offenlegung wirtschaftlich sensibler Informationen unmittelbar gefährdet werden könnte. Zu den abschließenden Beispielen zählen die Teilnahme an parallelen Ausschreibungen, bei denen Mitbewerber ihre Angebote anhand offengelegter Bedingungen anpassen, sowie die Offenlegung von Vereinbarungen oder Entscheidungen über den Eintritt in einen neuen Markt oder die Einführung eines neuen Produkts, die es Wettbewerbern ermöglicht, ihre Strategie anzupassen. Die ESMA erinnerte daran, dass die Vertraulichkeit eine Voraussetzung für einen Aufschub ist: Emittenten müssen daher offenlegen, sobald die konkreten Schritte zur Umsetzung einer Strategie die Vertraulichkeit nicht mehr gewährleisten.

Nach der Konsultation wurden zwei weitere berechtigte Interessen aufgenommen. Ein Emittent kann die Offenlegung einer Entscheidung über die Ernennung eines Mitglieds eines Leitungsorgans, einer Führungskraft oder einer anderen Person in einer Schlüsselposition aufschieben, wenn die betreffende Person ihren derzeitigen Arbeitgeber noch nicht informiert hat. Der Aufschub ist auf die formell getroffene Entscheidung und den unbedingt erforderlichen Zeitraum beschränkt. Hat ein Unternehmen einer Unternehmensgruppe die Offenlegung nach Artikel 17 Absatz 4 aufgeschoben, kann außerdem ein anderes Unternehmen derselben Gruppe ein berechtigtes Interesse daran haben, dieselben Informationen für denselben Zeitraum zurückzuhalten, wenn sie beide unmittelbar betreffen. Die ESMA betonte, dass dadurch kein automatisches berechtigtes Interesse für die gesamte Gruppe entsteht und Artikel 10 der MAR die gruppeninterne Weitergabe von Insiderinformationen weiterhin auf Fälle beschränkt, in denen sie zur normalen Ausübung einer Beschäftigung, eines Berufs oder von Aufgaben erforderlich ist.

Die ESMA strich die Buchstaben (a), (c), (d), (e), (f), (g) und (h) der Leitlinie 1, die Zwischenschritte in länger andauernden Prozessen betrafen. Zudem strich sie die Leitlinie 2 zu Situationen, in denen ein Aufschub die Öffentlichkeit wahrscheinlich irreführen würde, vollständig, da dieser Gegenstand nicht mehr von ihrem Mandat abgedeckt wird; keine Rückmeldung aus der Konsultation sprach sich gegen die Streichung der Leitlinie 2 aus. Den bisherigen Buchstaben (b) zur finanziellen Tragfähigkeit behielt sie bei. Dabei ersetzte sie den insolvenzrechtlichen Begriff der Tragfähigkeit des Emittenten durch den weiter gefassten und weniger technischen Begriff der finanziellen Notlage und beschränkte das berechtigte Interesse auf eine frühe Phase einer Notlage, die nicht unter den delegierten Rechtsakt fällt und in der der Emittent aktiv konkrete Maßnahmen zur Wiederherstellung seiner Liquidität und seines Kapitals verfolgt. Die ESMA erklärte, dass sich das berechtigte Interesse nicht auf eine bloße Verschlechterung der finanziellen Leistungsfähigkeit, etwa eine Gewinnwarnung, erstreckt; solche Fälle unterliegen weiterhin Artikel 17 Absatz 1. Von den 26 Befragten, die die Frage beantworteten, befürworteten 24 die Beibehaltung des berechtigten Interesses, während zwei dagegen waren.

Die ESMA lehnte es ab, für den Rücktritt wichtiger Führungskräfte ein berechtigtes Interesse aufzunehmen, da ein Aufschub ein Führungsdefizit verschleiern würde. Ebenfalls abgelehnt wurde ein solches Interesse für eine vorherige Abstimmung mit Dritten, Behörden oder Beschäftigten, die sie als Teil der Schutzvorkehrungen für eine rechtzeitige Offenlegung bezeichnete, sowie für vertragliche Vertraulichkeitsklauseln. Letztere könnten missbraucht werden, da freiwillig aufgenommene Klauseln den Emittenten einen übermäßigen Ermessensspielraum beim Zeitpunkt der Offenlegung einräumen würden. Untersuchungen durch Aufsichtsbehörden, steuerliche Vorbescheide und Verhandlungen mit Aufsichtsbehörden behandelte sie als Zwischenschritte in länger andauernden Prozessen; gerichtliche Anordnungen und einstweilige Verfügungen fallen unter den neuen Punkt zu Anordnungen öffentlicher Stellen.

Die ESMA erklärte, dass die Liste nicht abschließend ist und Emittenten im Wege einer Einzelfallprüfung weitere berechtigte Interessen feststellen können. Da Artikel 17 Absatz 1 eine Offenlegung so bald wie möglich vorschreibt, sind die aufgeführten Interessen eng auszulegen. Sobald ein Emittent feststellt, dass Insiderinformationen vorliegen, sollte er zunächst anhand der Liste im delegierten Rechtsakt prüfen, ob es sich um einen Zwischenschritt in einem länger andauernden Prozess handelt. Der Aufschubmechanismus gilt für einmalige Ereignisse sowie für abschließende Ereignisse oder Umstände, sofern sämtliche Voraussetzungen erfüllt sind.

Die überarbeiteten Leitlinien gelten ab dem Tag ihrer Veröffentlichung auf der Website der ESMA in den 24 Amtssprachen der Europäischen Union. Sie richten sich an die gemäß Artikel 22 der MAR benannten zuständigen Behörden und an Emittenten. Innerhalb von zwei Monaten nach der Veröffentlichung in allen EU-Sprachen müssen die zuständigen Behörden der ESMA mitteilen, ob sie die Leitlinien einhalten, nicht einhalten, aber einzuhalten beabsichtigen, oder weder einhalten noch einzuhalten beabsichtigen. Im Fall einer Nichteinhaltung ist eine Begründung erforderlich; Emittenten müssen nicht melden, ob sie die Leitlinien einhalten. Die Kosten-Nutzen-Analyse der ESMA weist weder neue Pflichten für zuständige Behörden noch neue Verfahrensanforderungen für Emittenten oder Kosten für die Einhaltung aus.

Die Leitlinien behalten die bestehenden Vorgaben zu den Eigenmittelanforderungen der Säule 2 (P2R) und den Empfehlungen der Säule 2 (P2G) bei. Demnach wird davon ausgegangen, dass die P2R als Insiderinformation einzustufen ist, außer in einer sehr begrenzten Zahl von Fällen, in denen das Institut eine gründliche Bewertung vorgenommen hat. Die SMSG verabschiedete ihre Stellungnahme am 26. Mai 2026 und unterstützte die Überarbeitungen im Wesentlichen. Zugleich machte sie auf „eine erhebliche Lücke bei den Übergangsleitlinien zwischen dem 5. Juni 2026 und der erwarteten Veröffentlichung der endgültigen Leitlinien im vierten Quartal 2026“ aufmerksam und empfahl der ESMA, Übergangsleitlinien bereitzustellen.