لماذا لا يلتقط مؤشر VIX بالكامل مخاطر سوق الأسهم

دائمًا ما يبحث المستثمرون والمتداولون عن مؤشرات موثوقة لظروف السوق، خاصةً أي شيء مرتبط بالتقلبات والمخاطر، حيث يمكن أن يساعد ذلك في تجنّب الخسائر.

أحد هذه المؤشرات التي صعدت إلى الصدارة هو مؤشر التقلبات، أو VIX. تم إنشاؤه بواسطة بورصة شيكاغو للخيارات (Cboe) ويُعنى بأسعار الخيارات على مؤشر S&P 500. يُعتبر VIX على نطاق واسع مقياسًا نهائيًا لخوف المستثمرين وتقلبات السوق. يستخدم بناؤه أسعار خيارات S&P 500 لتقدير توقع السوق الخالي من المخاطر للتقلبات خلال الثلاثين يومًا القادمة:

• أقل من 20 نقطة يشير إلى سوق هادئ ومستقر، بينما أقل من 10 إلى 15 يدل على تقلب منخفض جدًا أو تفاؤل استثنائي.
• ما بين 20 و30 يُظهر تزايدًا في عدم اليقين.
• أكثر من 30 يُشير إلى خوف وضغط عاليين بين المستثمرين.

مع ذلك، يُعد VIX مجرد قياس غير مباشر يستخدم سوق الخيارات لتقييم ظروف السوق. تُظهر دراسة جديدة أجراها باحث في جامعة سيدني بأستراليا أن التقلب المستدل من الخيارات لا يحمل نفس علاوة العائد كما هو الحال مع التقلب المحقق أو المتوقع إحصائيًا للسهم نفسه. لذا يُظهر ذلك أن التقلب كما يُقاس بمؤشر مثل VIX قد لا يعكس التقلب بالكامل، ويجب أن تُكمل تحليلاتهم بأشكال قياس أخرى.

نُشرت هذه النتائج في Journal of Financial Markets¹، تحت عنوان “هل لمقاييس مختلفة لمخاطر تقلبات سوق الأسهم نفس السعر؟”

قياس التقلبات

هناك عدة طرق لقياس تقلبات السوق.

الأول هو التقلب المحقق، وهو نظرة رجعية يعكس التقلب التاريخي الذي تم تحقيقه. بفضل البيانات عالية التردد، يمكن إنتاج تقديرات أكثر دقة للتقلب المحقق بعد الحدث.

القياس الثاني هو التقلب المستدل من الخيارات، والذي يُستنتج من سوق خيارات المؤشر. الميزة الرئيسية لهذه الطريقة هي أنها نظرة مستقبلية ولا تفترض أي نموذج توقع تقلب معين. هذه هي الطريقة المستخدمة لحساب VIX.

النهج الثالث هو التقلب المتوقع، الذي يتنبأ بمدى احتمال تقلب السوق خلال فترة مستقبلية. في هذه الدراسة، قدر الباحث التقلب المتوقع باستخدام نموذج دمج التقلب المحقق السابق وVIX.

حللت الدراسة البيانات بتردد يومي على فترة العينة من يناير 1986 إلى ديسمبر 2020، وحصلت على بيانات أسعار داخل اليوم لمؤشر S&P 500 من Thomson Reuters (TRI ) قاعدة بيانات Tick History.

بينما تقيس جميع الطرق الثلاثة تقلبات السوق وتتقاطع إلى حد كبير، إلا أنه عند النظر إليها بتفصيل، تختلف في نتائجها، وتفاعلها مع اضطرابات السوق، ودقتها.

«وصل التقلب المحقق إلى أعلى مستوى له على الإطلاق في 16 مارس 2020 مع بداية جائحة كوفيد-19، بينما بلغ التقلب المستدل ذروته في 19 أكتوبر 1987 (الاثنين الأسود) عندما انخفض مؤشر S&P 500 بأكثر من 20٪. علاوة على ذلك، فإن التقلب المتوقع أكثر سلاسة من التقلبات المستدلة والمحقة»

المصدر: Journal of Financial Markets

المخاطر المقاسة مقابل المخاطر العملية في الأسهم

نظريًا، ينبغي أن تتحول مقاييس التقلب مثل VIX إلى قياس للمخاطر في سوق الأسهم المقابل. وهذا بدوره يجب أن ينتج عنه علاوة عائد.

«تظهر متوسط عوائد الأسهم علاقة سلبية ذات دلالة إحصائية مع كل من بيتا التقلب المحقق والمتوقع. تتوافق علاوة مخاطر التقلب السلبية مع الفهم الاقتصادي أن صدمات التقلب تُعتبر سلبية وأن المستثمرين مستعدون لدفع علاوة للتحوط ضد الارتفاعات في التقلب»

إذن فإن علاوة العائد صحيحة بالنسبة للتقلب المحقق والمتوقع. لكن يبدو أن التقلب المستدل من الخيارات لا يحمل نفس علاوة العائد كما هو الحال مع التقلب المحقق أو المتوقع إحصائيًا.

«هذا يشير إلى أن مستثمري الأسهم لا يرون بالضرورة أن الارتفاعات في التقلب المستدل من الخيارات سلبية، وهم غير مستعدين لدفع علاوة للتحوط من مخاطر التقلب المستدل»

هذا يتحدى كلًا من تصور أن VIX يعكس المخاطر والعلاوة في سوق الأسهم الأساسي، ويطرح سؤالًا حول سبب اختلافه عن مقاييس التقلب الأخرى.

التقلب ليس عوائد مالية

فحصت الدراسة أيضًا ما إذا كانت مقاييس التقلب الثلاثة تتنبأ بعوائد سوق الأسهم الإجمالية اللاحقة. كان التقلب المحقق، والمستدل، والمتوقع مرتبطين إيجابياً لكن دون دلالة إحصائية بعوائد السوق المستقبلية.

لا ينبغي الخلط بين هذه النتيجة ونتائج الدراسة المقطعية. وجدت الورقة أن الأسهم الفردية ذات التعرض المختلف للتقلب المحقق والمتوقع حققت متوسط عوائد مختلفًا بشكل ملحوظ. ولم تجد أن مستوى أعلى عام للتقلب في السوق يتنبأ بثقة بمكان تحرك مؤشر S&P 500 لاحقًا.

«تقلبات السوق المحققة والمتوقعة والضمنية ترتبط إيجابياً بعوائد سوق الأسهم المستقبلية، لكن العلاقة غير ذات دلالة إحصائية».

قد يتسق الفرق بين قياس تقلبات الخيارات والقياسات الأخرى مع وجود تجزئة جزئية بين خيارات المؤشرات وأسواق الأسهم.

«قد لا تعكس تقلبات الخيارات المتضمنة تفضيلات ومعتقدات المستثمر المتوسط، لأن تداول الخيارات، على عكس الاستثمار في الأسهم، ينطوي على قيود كبيرة (تكاليف معاملات مرتفعة ومتطلبات هامشية) تحدّ من مشاركة المستثمرين».

هذا يعني أن مؤشر VIX يمكنه التقاط الضغوط الخاصة بالخيارات التي لا يقدّرها المستثمرون في الأسهم، مما يدمج صدمات خاصة بسوق الخيارات في المؤشر.

«ترتبط تقلبات الخيارات المتضمنة بعلاوة مخاطر غير ذات دلالة إحصائية لأن المستثمرين في الأسهم قد لا يرغبون في التحوط ضد صدمات خاصة بسوق الخيارات».

ومن الجدير بالذكر أن الدراسة تحلل الأسواق على مدى فترة طويلة منذ عام 1986. لكن هناك «زيادة دراماتيكية» في الترابط بين تقلبات الخيارات المتضمنة وتقلبات الأسهم في أواخر فترة العينة.

المصدر: Journal of Financial Markets

بحلول نهاية فترة الدراسة في عام 2020، بدا أن أسواق الأسهم والخيارات أصبحت أكثر تكاملاً مقارنةً بالسبعينيات الأخيرة وأوائل الألفية الثانية. قد تكون انخفاض تكاليف المعاملات وتوسّع مشاركة المتداولين في الخيارات قد ساهما في هذا التغيير.

قد يكون أحد العوامل المساهمة هو أن تغيّر تكلفة معاملات الخيارات خارج المال (OTM) ساهم في تحسين تكامل أسواق الأسهم والخيارات.

المصدر: Journal of Financial Markets

ملخص للمستثمر

من السهل على المستثمرين الاعتماد على مؤشر أو مؤشر واحد كقياس «مطلق» لخاصية معينة في السوق. لكن كما تُظهر هذه الدراسة، الفهم العميق لكيفية إنشاء المؤشر وارتباطه الحقيقي بالمخاطر والعوائد المستقبلية هو ما يهم فعلياً.

كما تُبرز الدراسة كيف يمكن للرسوم وتكاليف المعاملات أن تؤثر على النماذج السوقية والمالية. مع انخفاض التكاليف بفضل الرقمنة، وربما في المستقبل بفضل تقنية البلوك تشين والتوكنيزايشن، قد يصبح مؤشر VIX أكثر ارتباطاً بعلاوة مخاطر الأسهم.

على أي حال، يجب على المستثمرين تجنّب اعتبار جميع مقاييس التقلبات قابلة للتبادل، وتفضيل نماذج أكثر تعقيداً ولكنها أكثر دقة تعتمد على مدخلات متعددة لتقييم المخاطر بصورة صحيحة.

الاستثمار في بنية سوق الخيارات

منذ تأسيسها في عام 1971، ركّزت Nasdaq على التكنولوجيا الجديدة، مما ميزها عن البورصات العامة مثل NYSE. لكنها توسّعت إلى ما هو أبعد من مجرد أسهم التكنولوجيا.

في عام 2025، أكثر من نصف الشركات الأمريكية المسجلة مدرجة في Nasdaq، مع تواجد متزايد في الخارج بفضل استحواذاتها على أسواق Nasdaq Nordic وBaltic التي أعيد تسميتها، مما جعلها الأولى في عائدات الاكتتابات العامة في أوروبا. وبعض الشركات القديمة تنقل أيضاً قوائمها إلى Nasdaq من بورصات أخرى، كما فعلت Walmart في ديسمبر 2025.

المصدر: Nasdaq

تشغّل Nasdaq أيضاً ست بورصات خيارات أمريكية، موفرةً البنية التحتية لبعض أكبر أسواق الخيارات في العالم.

وهذا يجعلها شركة جذابة للمستثمرين الذين يرغبون في الاستفادة من زيادة مشاركة الخيارات، وتحسين السيولة، وتقليل احتكاك التداول مع تكامل أقوى بين أسواق الأسهم والخيارات.

بفضل الاستحواذات الرئيسية مثل Verafin وAdenza، تُدمج Nasdaq تقنياتها مباشرةً في سير عمل المؤسسات. يشمل ذلك حلول الكشف عن الاحتيال المدعومة بالذكاء الاصطناعي والامتثال لمكافحة غسل الأموال (Verafin) ومنصات تدعم التداول من الطرف إلى الطرف، وإدارة المخاطر (Calypso)، والتقارير التنظيمية (AxiomSL)، بالإضافة إلى برنامج مراقبة التداول وإساءة استخدام السوق SMARTS، الذي تثق به أكثر من 190 بنكاً ومنظماً وأكثر من 50 بورصة.

المصدر: Nasdaq

بشكل عام، تُعد Nasdaq اليوم شركة مبنية على الفرضية «Data is the New Fuel»، حيث ارتفعت إيراداتها بمعدل نمو سنوي مركب 13 % من 2020 إلى 2025، وتزايد التدفق النقدي الحر بمعدل 17 % سنوياً.

المصدر: Nasdaq

يُغذّي هذا النمو السمعة العالمية للشركة، حيث تضم قاعدة عملائها أكثر من 10,000 عميل من الشركات، وأكثر من 5,000 مستثمر مؤسسي، وأكثر من 3,800 مؤسسة مالية، وأكثر من 135 جهة تنظيمية، وحوالي 460 عميل يحققون إيرادات تتجاوز 1 مليون دولار سنوياً.

بشكل عام، تُعد Nasdaq سهمًا يتيح للمستثمرين التعرض لـ«البنية التحتية» للأنظمة المالية، بما في ذلك الخيارات، بالإضافة إلى أدوات المراقبة التنظيمية والبيانات الأساسية.

أحدث أخبار وتطورات أسهم Nasdaq, Inc. (NDAQ)

الدراسة المشار إليها

^{1. Guanglian Hu. هل لمقاييس مختلفة لمخاطر تقلبات سوق الأسهم نفس السعر؟ مجلة الأسواق المالية. 28 أغسطس 2026. المقال: 101087. 10.1016/j.finmar.2026.101087}