قادة الفكر
لماذا السهم العادي لشركة MSTR ليس مجرد لعبة بيتكوين صافية
دعونا نتجاوز الضوضاء. إذا كنت تمتلك أسهم شركة MicroStrategy (MSTR )، التي أعيد تسميتها رسميًا الآن إلى Strategy، الأسهم العادية، فأنت لا تحصل على قطعة غير مفلترة من خزانتها من البيتكوين. الشركة تحب التحدث عن “BTC لكل سهم” كما لو كان ذلك مطلبًا نقيًا لكل سهم على حصتها المتزايدة. لكن هذا الرقم وهمي. إنه رقم رئيسي يتجاهل واقع هيكل رأس المال المتزايد التعقيد في Strategy، حيث يجلس المساهمون المفضلون الآن في مقدمة ترتيب الأولويات.
اعتبارًا من أوائل ديسمبر 2025، تمتلك Strategy أكثر من 650,000 BTC، مما يجعلها أكبر حامل مؤسسي للبيتكوين (BTC ) على الكوكب. بأسعار السوق، هذا يتجاوز 56 مليار دولار في الذهب الرقمي. يبدو ذلك مثيرًا للإعجاب وهو كذلك. لكن هذا ما لا تؤكده عروض المستثمرين اللامعة. جزء كبير ومتزايد من تلك القيمة مُعهد بالفعل، صراحةً أو ضمنيًا، لدعم طبقات رأس المال العليا التي لها أولوية على أسهمك العادية.
على مدار العام الماضي، قامت Strategy بتحويل استراتيجيتها التمويلية بقوة بعيدًا عن الدين القابل للتحويل التقليدي وتوجهًا نحو فئة جديدة من الأسهم المفضلة المدعومة بالبيتكوين. في عام 2025 وحده، أطلقت سلسلات متعددة من الأسهم المفضلة الدائمة، بما في ذلك STRC وSTRD وSTRF وSTRK، كل منها مصمم كمطالبة مضمونة بأكثر من الضمان وعائد مرتفع على حيازات الشركة من البيتكوين. على سبيل المثال، عرض STRK في يناير 2025 وحده بلغ 7.3 مليون سهم، وإعلان في يوليو 2025 أعلن عن 28 مليون سهم إضافية من السلسلة أ ذات المعدل المتغير للأسهم المفضلة الدائمة Stretch. هذه ليست إصدارات عرضية. إنها مركزية في “خطة 21/21” الخاصة بـ Strategy، خريطة طريق طموحة لجمع 42 مليار دولار من خلال مزيج من الأدوات equity والأدوات ذات الدخل الثابت لشراء المزيد من البيتكوين.
وبشكل حاسم، تحمل هذه الأسهم المفضلة تفضيلات تصفية، عادةً 100 دولار لكل سهم، وعوائد توزيعات ثابتة أو متغيرة مرتفعة، غالبًا في نطاق 8 إلى 10 بالمئة. والأهم من ذلك، يتم تسويقها على أنها توفر “حماية من الانخفاض” للمستثمرين، مدعومة صراحةً بضمانات البيتكوين الخاصة بالشركة. هذا ليس مجرد دعاية تسويقية. في أي سيناريو ضغط، حتى لو كان أقرب إلى الإفلاس الرسمي، لدى الإدارة حافز واضح، قانونيًا وسمعيًا، للحفاظ على قيمة ومدفوعات هذه الأدوات المفضلة قبل النظر في الفائدة المتبقية للمساهمين العاديين.
هنا يتعطل مقياس “BTC لكل سهم”. فهو يقسم إجمالي حيازات البيتكوين على عدد الأسهم العادية القائمة، مما يخلق انطباعًا زائفًا بأن كل سهم يمثل مطالبة غير مخففة على الأصل. في الواقع، يتدفق قيمة المؤسسة عبر شلال. أولاً إلى حاملي الديون، الذين لا يزال مجموعهم عدة مليارات دولار، ثم إلى المساهمين المفضلين، وما يبقى فقط يخص حقوق الملكية العادية. حتى إذا لم تتعرض Strategy لأي تخلف ولا توجد إشارة إلى أنها على وشك ذلك، فإن الواقع الاقتصادي للمطالبات العليا يخفف دائمًا من التعرض الفعلي للبيتكوين للأسهم العادية.
فكر في الأمر بهذه الطريقة. كل دولار من BTC يُستخدم كضمان ودعم لتوزيعات المفضلة هو دولار لا يمكنه تعزيز العوائد لحملة الأسهم العادية. العائد المدفوع للمساهمين المفضلين ليس مجانيًا. إنه يُستخرج من نفس مجموعة القيمة التي يأمل المساهمون العاديون الاستفادة منها. هذا ليس خللًا. إنه ميزة في طريقة عمل هيكل رأس المال. حقوق الملكية دائمًا هي المطالبة المتبقية، وقيمتها العادلة دائمًا هي قيمة المؤسسة مطروحًا منها جميع الالتزامات العليا.
هذا له آثار مباشرة على كيفية تقييمنا لسهم MSTR العادي. الـ “mNAV” المقتبس عادةً، أو القيمة الصافية المعدلة للأصول، يُحسب غالبًا ببساطة كالقيمة السوقية مقسومة على قيمة حيازات البيتكوين. لكن هذا الإصدار مضلل. mNAV أكثر دقة سيطرح القيمة السوقية العادلة لجميع الديون والأسهم المفضلة من خزانة البيتكوين قبل مقارنتها بالقيمة السوقية للأسهم العادية. وعند إجراء هذه الحسابات، تكون النتيجة واضحة. الدعم الفعلي للبيتكوين لكل سهم عادي أقل مما يشير إليه الرقم الرئيسي.
في الواقع، بالنظر إلى حجم إصدار الأسهم المفضلة في عام 2025، مع جمع أكثر من 20 مليار دولار عبر أسواق رأس المال حتى الآن، أساسًا عبر الأسهم والأسهم المفضلة، من المنطقي تمامًا أن يتداول mNAV الخاص بـ MSTR أقل من 1.0 على أساس هيكلي. هذا لا يعني أن الشركة تفشل. بل يعني فقط أن السوق بدأ أخيرًا في تسعير الواقع بأن المساهمين العاديين لا يمتلكون كامل الحصة. إنهم يمتلكون ما تبقى بعد إشباع الطبقات العليا.
الخلاصة هي هذه. قامت Strategy ببناء أداة مالية مثيرة، لكنها ليست تمثيلًا نقيًا للبيتكوين للمساهمين العاديين. الطبقة المفضلة المدعومة بالبيتكوين ليست ملاحظة جانبية. إنها جزء أساسي من هيكل رأس المال يقلل ماديًا من المطالبة الاقتصادية لحاملي MSTR. حتى ي internalize المستثمرون هذا بالكامل، سيظل السهم العادي مسعرًا بخصم خفي. الاعتراف بذلك ليس تشاؤمًا. إنه مجرد وضوح. وفي سوق حيث غالبًا ما تتغلب السرديات على الهيكل، يكون الوضوح هو أندر أصل على الإطلاق.
