الائتمان الخاص: الطريقة الجديدة لتمويل الشركات

بغض النظر عن حجم الشركة، سواء كانت صغيرة أو كبيرة، فإنها تحتاج إلى رأس مال لتغطية النفقات التشغيلية اليومية، وإدارة المخزون، وتمويل خطط التوسع، والاستثمار في المعدات والتكنولوجيا، وتغطية النفقات غير المتوقعة للحفاظ على الاستقرار، وتعزيز النمو، واغتنام الفرص الجديدة.

تقليديًا، اعتمدت الشركات بشكل كبير على المؤسسات المالية للحصول على القروض، ولكن في السنوات الأخيرة، قللت هذه المقرضات بشكل حاد من المبالغ التي تمنحها للشركات. السؤال يصبح: أي الشركات لا تزال مؤهلة للحصول على التمويل؟

هذا السلوك يُعزى أساسًا إلى تنظيمات أكثر صرامة، ومتطلبات رأس مال أعلى تتطلب مخازن أمان أكبر، وضوابط مخاطر محسّنة، مما جعل المقرضين التقليديين أكثر حذرًا. أدّى هذا التشديد إلى تقليل خطوط الائتمان وتصبح أكثر انتقائية، مما خلق فجوة كبيرة في سوق الإقراض.

ولكن مع تقليص المقرضين التقليديين، تصاعدت صناديق الاستثمار الخاصة لتقديم القروض مباشرةً للشركات. يُعرف هذا النموذج من الإقراض المباشر باسم الائتمان الخاص.

تجمع هذه الفئة الواسعة رأس المال من المستثمرين المؤسسيين والأفراد ذوي الثروات العالية وتُقرض مباشرةً للشركات والأفراد الخاصين. مقارنةً بالمؤسسات التقليدية، توفر هذه الصناديق تمويلاً أسرع وأكثر مرونة، مما أدى إلى زيادة هائلة في حصتها السوقية.

مع تسارع هذا التحول في طريقة جمع الشركات لرأس المال، تُعيد التكنولوجيا تشكيل طريقة تسجيل وإدارة هذه القروض.

وبشكل متزايد، يستخدم المقرضون الرموز الرقمية للحفاظ على سجلات آمنة وشفافة لملكية القرض والمعاملات على سلاسل الكتل. يجمع هذا الجمع بين الإقراض المباشر والبنية التحتية الرقمية لتأسيس نظام مالي جديد يُحدث ثورة في طريقة تتبع القروض وتداولها والوصول إليها.

كيف أصبح الائتمان الخاص القوة الجديدة في الإقراض

على مدار العقد الماضي، ظهر الائتمان الخاص كقوة رئيسية في التمويل العالمي. مع تزايد حذر البنوك، تُنشأ القروض وتُهيكل وتُموَّل بشكل متزايد من قبل رأس مال مرن يسعى إلى العائد من مصادر غير بنكية.

تُمنح هذه القروض من قبل مؤسسات غير بنكية مثل مديري الأصول، وشركات الأسهم الخاصة، ومكاتب العائلات، وصناديق التحوط، وصناديق القروض المشتركة، وشركات التأمين، وصناديق الائتمان المتخصصة، وشركات تطوير الأعمال (BDCs).

وبدلاً من أخذ الودائع من عملاء البنوك، تجمع هذه الصناديق رأس المال من المستثمرين المؤسسين مثل صناديق التقاعد، والوقف، وصناديق الثروات السيادية.

ثم تُمنح القروض مباشرةً للشركات، عادةً ما تكون صغيرة إلى متوسطة الحجم. يتم الحصول على المقترضين المستهدفين من شبكات الصناديق الخاصة ويتم فحصهم لاختيار أفضل الفرص بناءً على الطلب، وموقع السوق، وتدفقات النقد.

على الرغم من قوتها المالية، قد لا تتمتع هذه الشركات غير المصنفة كاستثمارات بجودة عالية بسهولة الوصول إلى أسواق السندات العامة، مما يجعلها مرشحين مثاليين لترتيبات الإقراض المباشر.

ما يميز هذا الإقراض هو موثوقيته ومرونته الهيكلية وسرعته. لا تستخدم هذه الصناديق هياكل القروض البنكية القياسية؛ بل تُنشئ اتفاقيات القرض وفقًا لشروطها الخاصة. وبما أنها تتفاوض مباشرةً مع الشركات، يمكن للمقرضين تحديد سعر الفائدة، وجدول السداد، ومدى القرض، والعهود، وما يحدث إذا تخلف المقترض عن السداد. على عكس القروض التقليدية، يمكن تخصيص هذه الصفقات لتلبية احتياجات كل شركة على حدة.

علاوة على ذلك، أصبحت الامتثال في مجال الإقراض التقليدي أكثر تعقيدًا، مما يتطلب فحوصات تنظيمية أكثر شمولًا من عدة هيئات، مما أدى إلى إبطاء الموافقات من أسابيع إلى شهور. وقد خلق ذلك احتكاكًا في الصناعات سريعة الحركة، وهو احتكاك تم القضاء عليه بفضل المقرضين المباشرين الذين يعملون بمرونة أكبر.

في البيئة الحالية، يكتسب هذا الفئة من الأصول أيضًا اهتمامًا بسبب استقرارها النسبي مقارنةً بالأسهم العامة. بينما يمكن أن تكون أسواق الأسهم متقلبة للغاية، فإن هذه الاستثمارات مدعومة بتدفقات نقدية تعاقدية. مع اتفاق مسبق على دفعات الفائدة، تكون العوائد أكثر قابلية للتنبؤ بها هنا، خاصةً في الأسواق غير المستقرة.

تحقق العوائد من خلال فرض سعر فائدة على المقترضين يت “عوم” فوق معدل مرجعي. تُضاف نسبة مئوية إضافية فوق هذا المعدل الأساسي لتعويض المستثمرين عن إقراضهم لشركات أكثر خطورة وتعاملهم مع عدم السيولة وقلة التنظيم مقارنةً بأسواق الديون العامة.

العديد من هذه القروض مضمونة أيضًا بأصول حقيقية أو مدعومة بشركات ذات أرباح ثابتة، مما يضيف طبقة إضافية من الحماية.

ومع ذلك، لا يخلو هذا المجال من التحديات. أولاً، السيولة أقل مما هي في الأسواق العامة، لذا رغم أن للمستثمرين جدول سداد محدد، لا يمكنهم بسهولة الخروج من المراكز قبل الاستحقاق.

كما أن الشفافية قد تتفاوت لأن الشروط تُفاوض على أساس كل حالة، وتُحفظ الوثائق بصورة خاصة. بالإضافة إلى ذلك، تفتقر هذه الفئة من الأصول إلى نفس مستوى الرقابة كما في البنوك التقليدية، وتؤدي أسعار الفائدة المرتفعة إلى زيادة مخاطر التخلف عن السداد للمقترضين. لذا، رغم استقرارها العام، يبقى خطر الائتمان قائمًا إذا واجهت الشركات صعوبات، خاصةً خلال الانكماشات الاقتصادية.

كيف يفتح الترميز الطريق للسيولة والوصول والشفافية

يمكن معالجة جميع هذه التحديات التي تؤثر على سوق الائتمان الخاص التقليدي بفعالية من خلال هذا النهج.

الترميز هو عملية تحويل حقوق الملكية لأصل حقيقي (RWA)، مثل سلعة أو عقار أو فن أو قرض، إلى رمز رقمي على سلسلة كتل، مما يجعل الأمور أسرع وأرخص مع فتح السوق أمام أشخاص من جميع أنحاء العالم.

عند تحويل الائتمان الخاص إلى شكل رقمي، يقدم المُصدر القروض للشركات خارج السلسلة ثم يصدر رموزًا تمثل حصصًا أو مطالبات على تلك الأصول القرضية أو تدفقات دخلها. يمكن شراء هذه الرموز أو بيعها أو تداولها على مدار 24 ساعة طوال الأسبوع.

من خلال تمثيل القرض كرمز رقمي، يمكن للشركات جعل عملية النقل البطيئة والمعقدة أكثر مباشرةً عبر إزالة الحاجة إلى الأوراق، والفحوصات اليدوية، وتدخل الأطراف الثالثة. بدلاً من إنفاق الموارد على المهام الإدارية، يمكن للصناديق التركيز على الإقراض والاقتراض الفعلي. تُؤتمت العقود الذكية ذاتية التنفيذ نقل الملكية، ومدفوعات الفائدة، والمصالحة، مما يتيح تسوية شبه فورية (T+0) بدلاً من العملية التقليدية T+2 في التمويل التقليدي. القدرة على تسوية المعاملات بشكل ذري، حيث يحدث كل من نقل الأصل والدفع في آن واحد، تُزيل المخاطر والتعقيد الموجود حاليًا في الأسواق المالية.

بالنسبة لهذا السوق، تُعد السيولة الميزة الأكبر. تقسيم القرض إلى قطع أصغر متعددة، يُشار إليه بالملكية الجزئية، يقلل من حواجز الدخول من خلال السماح للمستثمرين الأصغر بشراء أجزاء من القرض التي كان يمكن للمشترين المؤسسين فقط الوصول إليها سابقًا. يفتح ذلك السوق أمام مجموعة أوسع من المشاركين ويجعلها أكثر كفاءة بشكل عام.

هذا يعني أيضًا أن المستثمرين لم يعودوا مقيدين بمراكز كبيرة غير سائلة لفترات طويلة. من خلال السماح بالتداول في الأسواق الثانوية، يمكن للمشاركين الخروج من مراكزهم مبكرًا بدلاً من الاحتفاظ بها حتى الاستحقاق.

إلى جانب تحرير رأس المال، الذي يمكن نشره عبر أنواع مختلفة من القروض أو العقارات، تُنشئ هذه العملية سجلًا غير قابل للتغيير للشروط والملكية والمعاملات. على سلاسل الكتل العامة اللامركزية، يمكن لأي شخص التحقق من تفاصيل كل معاملة، مما يحسن الشفافية ويقلل من فرص الأخطاء أو الاحتيال.

ساعدت هذه الفوائد الشكل المرمّز لهذه الفئة من الأصول على تجاوز 18 مليار دولار في بداية العام، ممثلًا نصف سوق الأصول الحقيقية المرمّزة البالغ 36 مليار دولار، وفقًا لـ RWA.xyz.

يُقَدِّم هذا النمو من قبل مؤسسات كبرى. في عام 2022، أطلقت شركة الاستثمار KKR صندوق النمو الاستراتيجي للرعاية الصحية على سلسلة كتل Avalanche، وفي العام التالي، حولت Hamilton Lane صندوق فرص الائتمان العليا (SCOPE) إلى شكل رقمي على Polygon وEthereum.

مؤخرًا، قدمت Apollo تعرضًا لهذا السوق على السلسلة للتوزيع واستخدام الضمان. في شراكة مع Centrifuge وPlume، أنشأت شركة إدارة الأصول صندوق Anemoy Tokenized Apollo Diversified Credit Fund (ACRDX)، الذي يعمل كصندوق تغذية يوفر وصولًا رقميًا إلى صندوق Apollo Diversified Credit Fund.

تلتزم Apollo بتوسيع الوصول المرمّز إلى استراتيجيات الائتمان من الدرجة المؤسسية على السلسلة، لتلبية احتياجات المستثمرين العالميين حيثما كانوا من خلال منتجات عائد مبتكرة.

– كريستين موى، شريكة في Apollo ورئيسة استراتيجية الأصول الرقمية والبيانات والذكاء الاصطناعي

مع تراجع حصة البنوك، يصبح الائتمان الخاص نظامًا ماليًا موازياً

يُدعم صعود هذه الفئة من الأصول الاتجاهات الكلية في الإقراض البنكي التقليدي. أدى التشديد المستمر في معايير الإقراض، خاصةً للشركات المتوسطة، مع استمرار الطلب القوي على الائتمان، إلى خلق اختلال.

لذا، تدخل المقرضون بقوة لسد هذه الفجوة، ونمت هذه القطاع لتصبح سوقًا متعددة التريليونات من الدولارات عالميًا، مع توقع استمرار التوسع مع بقاء البنوك مقيدة وسعي المستثمرين المؤسسين إلى عوائد أعلى وتدفقات دخل أكثر استقرارًا.

تُظهر بيانات السوق أن الإقراض البنكي التقليدي قد انخفض بشكل كبير. حصة البنوك من ديون الأعمال تنخفض منذ منتصف الثمانينات، وفقًا لبيانات معهد سياسات البنوك. انخفضت من 30٪ في أوائل التسعينيات إلى 20٪ في 2021، مما يعكس تحولًا طويل الأمد بعيدًا عن التمويل المؤسسي الذي يهيمن عليه البنوك.

في الوقت نفسه، انخفضت حصة البنوك في تمويل عمليات الاستحواذ التي تتجاوز مليار دولار من 80٪ في 2018 إلى 39٪ في 2023، رغم أنها تعافت منذ ذلك إلى ما يزيد قليلاً عن 50٪ في 2025، وفقًا لبيانات PitchBook. قد يساعد ضعف أو عكس تنفيذ Basel III Endgame من إدارة ترامب على استعادة البنوك لحصتها المتآكلة.

في الوقت نفسه، يمكن أن التغييرات المقترحة في متطلبات رأس مال البنوك أن تحفّز المزيد من الإقراض غير البنكي من خلال تشجيع البنوك على تمويل البدائل بدلاً من المنافسة مباشرة.

شهد هذا القطاع توسعًا كبيرًا في فترة ما بعد عام 2000 المالية. نما السوق من أقل من مليار دولار في أوائل العقد الأول من القرن الحالي إلى أكثر من 3.5 تريليون دولار اليوم ومن المتوقع أن يصل إلى 5 تريليون دولار بحلول عام 2029. بلغ نشر رأس المال وحده ما يقرب من 593 مليار دولار في 2024، بزيادة 78٪ على أساس سنوي، مما يُظهر وتيرة التوسع.

يُقدَّر الآن الإقراض المباشر بحوالي $1.8 تريليون، متنافسًا مع القروض المصرفية المشتركة للصفقات الشركات المتوسطة والكبيرة، ويُمَوِّل 70٪ إلى 80٪ من عمليات الاستحواذ المرفوعة. حتى الجزء المرمّز نما بفضل العوائد الجذابة، وزيادة السيولة، وانخفاض الحد الأدنى للاستثمار، وتعزيز الشفافية، وتسوية أسرع ومؤتمتة عبر تكنولوجيا البلوك تشين.

على الرغم من أن هذه الفئة من الأصول لا تقترب من إزاحة البنوك، فإن النظام يتطور بالتأكيد. ما يظهر ليس استبدالًا للمقرضين التقليديين، بل نظامًا موازياً حيث تُنشئ البنوك وتوزع وتُمَوِّل المخاطر بشكل متزايد، بينما تحتفظ الصناديق البديلة بمزيد من هذا التعرض مباشرةً. في الواقع، كشفت البنوك الأمريكية الكبيرة عن تعرض يقارب 108 مليارات دولار لهذا السوق في تقارير الأرباح الأخيرة، مما يُظهر أن التمويل التقليدي يصبح أكثر ترابطًا مع المقرضين البديلين بدلاً من أن يكون منفصلًا عنهم.

السهم الذي يجب مراقبته: Blue Owl Capital (OBDC )

إحدى الشركات المتموضعّة جيدًا للاستفادة من الاتجاه الحالي في سوق الإقراض هي Blue Owl Capital، شركة تمويل متخصصة تركز على الإقراض مباشرةً للشركات الصغيرة والمتوسطة الناجحة. نظرًا لأن مقترضي السوق المتوسطة يُعتبرون عملاءً عاليي المخاطر بسبب صعوبة حصولهم على قروض من البنوك التقليدية، تفرض الشركة رسوم فائدة أعلى لتعويض هذا المخاطر.

ومع ذلك، عادةً ما تكون قروض الشركة مدعومة بأعمال ذات ربحية مثبتة، مما يجعل نموذجها مستقرًا نسبيًا حتى خلال فترات تقلب السوق. خبرتها في هذا المجال المتخصص وضعتها كقائدة في الإقراض المباشر، ويسمح حجمها بالوصول إلى تدفق صفقات عالية الجودة قد لا تصل إليها اللاعبين الأصغر. حتى نهاية عام 2025، كانت تدير أصولًا بقيمة 307 مليارات دولار.

توفر الشركة للشركات حلول رأس مال لدفع النمو على المدى الطويل وتقدم للمستثمرين الأفراد والمؤسسات وشركات التأمين فرص استثمار بديلة تحقق عوائد معدلة حسب المخاطر وحفظ رأس المال.

تحتفظ حاليًا باستثمارات في أكثر من 200 شركة محفظة عبر صناعات متعددة، بما في ذلك الرعاية الصحية، والتأمين، وبرمجيات الإنترنت والخدمات، والمنتجات الاستهلاكية، والمواد الغذائية والمشروبات، والتصنيع، والإقراض القائم على الأصول وتمويل الصناديق، والمباني والعقارات، والفضاء والدفاع، وغيرها. تعمل عبر ثلاث منصات متعددة الاستراتيجيات: الائتمان، والأصول الحقيقية، ورأس مال الشركاء الاستراتيجي (GP Strategic Capital).

ومع ذلك، واجهت الشركة رياحًا معاكسة مؤخرًا. أدّى OBDC أداءً دون السوق ومعظم أقرانه بسبب تحديات في الصناديق غير المتداولة التي قيدت السحوبات بعد أن سعى المستثمرون إلى سحب 5.4 مليار دولار من مركبتين رائدتين.

أثارت المخاوف المتزايدة بشأن التعرض لشركات مهددة بالذكاء الاصطناعي طلبات استرداد قياسية، حيث ادعت Glendon Capital Management أن صناديق BDC تحمل “خسائر أكبر مما تم الإبلاغ عنه”.

على الرغم من أن الصندوق المدرج علنًا لم يتأثر مباشرةً، فإن العدوى من الصناديق المرتبطة به تسببت في ذعر بين المساهمين، مما دفع السهم إلى الانخفاض تحت صافي قيمة الأصول. طلب المستثمرون 40.7٪ من أموال صندوق الإقراض التكنولوجي البالغ 3 مليارات دولار وما يقرب من 22٪ من صندوق Credit Income Corp البالغ 20 مليار دولار في الربع الأول من 2026.

مع وصول طلبات الاسترداد إلى الحدود، فرضت الشركة حدًا أقصى بنسبة 5٪ على السحوبات من كلا الصندوقين، وقالت الإدارة إن ذلك تم “وفقًا لهياكل الصندوق، مما يعكس التزامنا بموازنة مصالح كل من المساهمين الذين يقدمون طلبات السحب والمساهمين المتبقين”.

لإدارة الملاءة المالية، باعت الشركة ما يقرب من 1.4 مليار دولار من استثمارات الإقراض المباشر إلى مستثمرين رائدين في المعاشات العامة وشركات التأمين في أمريكا الشمالية. أشار الرئيس المشارك Craig W. Packer إلى أن هذه الصفقة “جذبت اهتمامًا كبيرًا من مصادر متقدمة، مما أتاح لنا توسيع البيع إلى OBDC بشكل استراتيجي”. من المتوقع أن يساعد هذا الإجراء في تقليل الرفع المالي وزيادة تنوع المحفظة مع خلق “سعة إضافية للاستثمار في فرص جديدة جذابة لصالح المساهمين”.

ظهر إشارة تعافي الأسبوع الماضي عندما، ذكرت Bloomberg، أن الشركة جمعت 400 مليون دولار من مستثمري السندات، مسجلة “أول صفقة من نوعها منذ أكثر من شهر، حيث أثارت المخاوف بشأن رهانات البرمجيات المتأثرة بالذكاء الاصطناعي ومعايير الإقراض الأكثر تساهلاً اضطرابًا في الصناعة التي كانت حارة سابقًا”. تم تسعير السندات المصنفة بدرجة استثمارية لتعطي عائدًا بنسبة 6.5٪ وتستحق في 2028، مما يشير إلى تجدد ثقة المستثمرين في القطاع.

دعمت هذه التطورات انتعاش السهم. حتى وقت كتابة هذا المقال، يتداول OBDC بسعر 11.69 دولار، بارتفاع 7.87٪ خلال الأيام الخمسة الأخيرة، بينما يظل منخفضًا بنسبة 5.15٪ منذ بداية العام و14.87٪ خلال العام الماضي، مما يضع القيمة السوقية عند 5.85 مليار دولار. تحمل الشركة ربحية السهم (TTM) قدرها 1.25 ومضاعف السعر إلى الربح (TTM) 9.47، مع عائد توزيعات بنسبة 12.81٪.

في الربع الرابع، أعلنت الشركة عن توزيع أرباح ربع سنوية قدرها 0.37 دولار للسهم، ما يمثل عائدًا سنويًا بنسبة 10٪. خلال هذه الفترة، أعادت شراء ما يقرب من 148 مليون دولار من الأسهم العادية، “أكبر نشاط لإعادة الشراء ربع سنوي في تاريخنا”، بنسبة 86٪ من القيمة الدفترية، وزادت برنامج إعادة شراء الأسهم بمقدار 100 مليون دولار ليصبح إجماليًا 300 مليون دولار.

في الأداء المالي، أبلغت الشركة عن 684 مليون دولار من الالتزامات الاستثمارية الجديدة و1.4 مليار دولار من المبيعات والسداد للربع الرابع من 2025. كان صافي الدخل الاستثماري وفقًا لمبادئ GAAP للسهم 0.38 دولار بينما كان صافي الدخل الاستثماري المعدل للسهم 0.36 دولار، دون تغيير على التوالي. انخفض صافي قيمة الأصول للسهم من 14.89 دولار في الربع الثالث إلى 14.81 دولار، نتيجة لتخفيضات مرتبطة بالائتمان على بعض المراكز.

حققت الشركة إنجازًا بتجاوز علامة 300 مليار دولار من الأصول تحت الإدارة خلال الربع الأخير وأنهت عام 2025 بحجم محفظة قدره 16.5 مليار دولار. وفقًا للرؤساء التنفيذيين المشاركين Doug Ostrover وMarc Lipschultz، “تُظهر نتائج العام الكامل جمع تبرعات قياسي في قنواتنا المؤسسية والثروة الخاصة، مما يعكس اهتمامًا قويًا من المستثمرين باستراتيجياتنا وتوسعًا عالميًا مستمرًا.” أكدت الإدارة أن “OBDC أغلقت العام بأرباح قوية في الربع الرابع وأداء ائتماني، مما يعكس صحة مقترضينا واستراتيجيتنا الدفاعية المضمونة العليا التي تركز على السوق المتوسطة العليا.”

أحدث أخبار وتطورات سهم Blue Owl Capital (OBDC)

الخلاصة

ظهر الائتمان الخاص كطريقة جديدة ومهمة للشركات، خاصة المتوسطة الحجم والسريعة النمو، للحصول على التمويل. من خلال تقديم حلول إقراض مرنة ومباشرة، سدّ هذا الفجوة الضخمة التي تركتها البنوك التقليدية، التي تراجعت بسبب التنظيمات ومتطلبات رأس المال، مما يساعد الشركات على الوصول إلى الموارد التي تحتاجها للتشغيل والنمو.

ومع ذلك، يحمل هذا النموذج الإقراضي تحديات جوهرية: عدم السيولة، والغياب عن الشفافية، وحواجز الدخول العالية للمستثمرين الصغار. يواجه الترميز هذه القيود من خلال تسهيل تتبع القروض وتداولها، مما يوفر شفافية محسّنة، وتكاليف منخفضة، ووصولًا أوسع إلى السوق. مع تحسين وضوح التنظيم وتسرّع تبني التكنولوجيا، من المتوقع أن يلعب هذا النهج الهجين دورًا متزايد الأهمية في التمويل العالمي، موسّعًا الوصول إلى التمويل ومُنشئًا فرصًا جديدة لبناء الثروة للمستثمرين في جميع أنحاء العالم.