الجهات التنظيمية فاتت الموعد النهائي لقانون GENIUS، وهذا يمثل فرصة

في 18 يوليو 2026، بالضبط بعد عام واحد من توقيع قانون GENIUS، سمحت الوكالات المسؤولة عن تحويله إلى قواعد عملية بهدوء بمرور موعدها النهائي. وزارة الخزانة، OCC، FDIC، NCUA والاحتياطي الفيدرالي قد نشرت حوالي عشرة مقترحات بينهم خلال تلك الأشهر الاثني عشر، ولم يتم الانتهاء من أي منها.

غطى التغطية الاحتفالية للذكرى لغة الفشل المؤسسي، وهو حدس عادل يؤدي إلى الاستنتاج الخاطئ. كتاب القواعد غير المكتمل هو كتاب قابل للتعديل، وحظر العائد الذي وضعه الجميع في هذه الصناعة كمسألة منتهية هو البند الأكثر جدارة بالنقاش.

Stablecoins تجاوزت 317 مليار دولار في التداول في أوائل أبريل هذا العام، بعد أن نمت بأكثر من نصف حجمها منذ بداية 2025. المال بهذا الحجم يستحق أكثر من مجرد ختم مطاطي على مسودة شخص ما الأولى.

كتاب قواعد غير مكتمل هو كتاب قابل للتعديل

منح القسم 13 المنظمين الفيدراليين الرئيسيين سنة واحدة من تاريخ التشريع لإصدار اللوائح التنفيذية، ولم تُلحق الكونغرس أي عواقب على تخلفهم عن ذلك. مواعيد نهائية من هذا النوع تتأخر كثيرًا لتصبح غير ملحوظة؛ بعد دود-فرانك، الوكالات فاتت نحو 60٪ من المواعيد النهائية التي حددها الكونغرس لها.

البديل المكتوب في القسم 20 هو ما يحل محل التاريخ الفائت، وهو يفعل القانون في أقرب تاريخ بين ثمانية عشر شهرًا بعد التشريع أو 120 يومًا بعد صدور القواعد النهائية. ثمانية عشر شهرًا يضعنا في 18 يناير 2027، لذا فإن الاحتياطي الآن يسود، وتقوم صناعة كاملة ببناء برامج امتثال حول نص يمكن إعادة صياغته.

التجاوز حول خط العائد

القسم 4(a)(11) يحظر على مُصدري العملات المستقرة المسموح بهم دفع أي فائدة أو عائد للمستثمرين مرتبط بالاحتفاظ أو الاستخدام أو حفظ الرمز. يربط هذا الإجراء المُصدر ويصمت بشأن الشركات التابعة وشركاء التوزيع، وهو ما يتيح لـ Coinbase الاستمرار في دفع حاملي USDC مكافأة ممولة من خلال مشاركة إيرادات مع Circle.

الجهات التنظيمية لاحظت هذه الفتحة في وقت مبكر بما يكفي للتصرف حيالها، واقترحت OCC افتراضًا قابلًا للرد في فبراير ضد الترتيبات التي توجه العائد عبر شركة تابعة أو طرف ثالث. تم إغلاق التعليقات على ذلك الاقتراح في 1 مايو، مما ترك المعايرة النهائية غير مكتوبة ومدى الحظر القانوني غير مستقر.

استمرار الطلب على العائد في الارتفاع بغض النظر عما يسمح به التشريع، حيث ارتفعت العملات المستقرة ذات العائد من حوالي مليار دولار من الإمداد في 2023 إلى أكثر من 19 مليار دولار بحلول 2025. تلك الرموز ثم حققت 4.3 مليار دولار من زيادة صافية قدرها 8 مليارات دولار خلال الربع الأول من هذا العام، ما يمثل أكثر من نصف نمو السوق بأكمله.

هل يحقق حظر العائد فعليًا هدف القانون المعلن، أم يفتح فجوة غير مقصودة تعمل ضده؟ يمنع المنتجات المتوافقة من تقديم عائد عندما لا يواجه المُصدرون غير المنظمون في الخارج وبروتوكولات DeFi أي حد مماثل، وبالتالي ينتهي بك الأمر إلى نظام عملات مستقرة عالمي مقسم إلى مستويات.

شيء يشبه السخرية يظهر في الاتجاه الذي يتجه إليه الناس بعد ذلك. المستخدمون الباحثون عن العائد ينزحون نحو أماكن لا تتوفر فيها احتياطات، أو آليات استرداد، أو ضوابط إفصاح التي يهدف قانون GENIUS إلى توفيرها، مما يمنح ميزة للمنافسين للمُصدرين الأمريكيين ويترك المستهلكين الأمريكيين يختارون بين خيارات غير جذابة.

واشنطن كتبت أيضًا لنفسها ملاذًا آمنًا لمدة ثلاث سنوات قبل أن يُمنع مزودو خدمات الأصول الرقمية من تقديم عملات مستقرة غير مسموح بها للأشخاص في الولايات المتحدة. بمجرد انتهاء تلك المدة، يصبح الموضع الطبيعي للأرصدة الباحثة عن العائد في مكان لا يستطيع أي مشرف أمريكي الوصول إليه.

وقت كافٍ لتغيير شيء ما

القواعد التي تُعتمد بعد 20 سبتمبر تفقد القدرة على تقديم تاريخ السريان إلى الأمام، لأن عداد الـ120 يومًا سيتجاوز حينها 18 يناير 2027، مما يعني أن ما يقرره المنظمون هذا الخريف هو ما سيعيش معه السوق.

نوافذ التعليقات عبر عدة وكالات لا تزال مفتوحة. اقتراح قانون السرية المصرفية والعقوبات للمنظمين الخاضعين للرقابة من FDIC يستقبل طلبات حتى 4 أغسطس، مما يجعل النافذة العملية لتغيير أي شيء مسألة أسابيع.

الطلبات تحرك النص النهائي. قدمت BlackRock رسالة من 17 صفحة في اليوم الأخير من نافذة OCC، مطالبة الوكالة بإلغاء حد محتمل بنسبة 20٪ على الأصول الاحتياطية المرمزة وتوسيع قائمة الأدوات المؤهلة. ما إذا كان ذلك سيتحقق سيظهر في القاعدة النهائية.

كل واحد من هذه الاقتراحات موجود في ملفات عامة يمكن لأي شخص في الصناعة قراءتها والرد عليها قبل إغلاق النوافذ. أي الشركات ستضع شيئًا فعليًا في السجل؟

Europe Reopened Its Own File

توفر أوروبا نقطة بيانات مفيدة لأي شخص مقتنع بأن الإطار يكتمل بمجرد توقيعه. نظام الترخيص في MiCA لم يبدأ سريانه الكامل إلا في 1 يوليو، و Brussels تستشير بالفعل أصحاب المصلحة حتى 30 سبتمبر حول ما إذا كان سيتم إعادة فتح التشريع، مع وجود تعديل مخطط له لعام 2027.

من بين الفجوات قيد المراجعة معالجة المُصدرين الذين تتخذ مقراتهم خارج الكتلة ونموذج الإصدار المتعدد، حيث يتم إصدار رمز واحد من قبل عدة كيانات عبر ولايات قضائية ويظل قابلاً للتبادل لأي شخص يمتلكه. كتبت أوروبا أول إطار شامل للعملات المشفرة وقد قبلت أن السوق السريعة كشفت عن أمور لم يستطع صانعوها توقعها.

معاملة أي بند واحد كدائم هو خيار اتخذه شخص ما، ويمكن إلغاء مثل هذه الخيارات. واشنطن لديها الخيار نفسه أمامها، والحجة لاستخدامه تقوى مع كل شهر يبقى فيه فجوة العائد مفتوحة.

حماية الودائع بفقدانها

البنوك التي تجادل من أجل هذا الحظر لا تتصرف بشكل غير معقول بشأن المخاطر الأساسية – حيث تم الإشارة إلى 6.6 تريليون دولار من الودائع المعاملاتية الأمريكية بأنها معرضة لاستبدالها بالعملات المستقرة.

حظر يقتصر على المُصدرين المتوافقين لا يفعل الكثير لحماية تلك الودائع من Tether أو Ethena. إنه يحد من Circle و Paxos، المُصدرين الذين يمكن للمشرفين الأمريكيين تفتيشهم وفحصهم، ويدفع مخاطر الميزانية العمومية إلى مكان أصعب كثيرًا للمراقبة. إذن، ما هي مدخرات من تحميها قاعدة مبنية بهذه الطريقة فعليًا؟

السماح للعملات المستقرة المتوافقة بالتنافس على قدم المساواة سيحافظ على طلب الباحثين عن العائد داخل الإطار المنظم. هناك، تنطبق تركيبة الاحتياطي، والإفصاح الشهري، وحقوق الاسترداد، وأولوية الحامل في حالة الإعسار. سيتاح للمشرفين الإشراف على هذا الطلب بدلاً من مراقبته وهو يهاجر.

احتمالات تعديل

توقعاتي الشخصية هي أن يُعاد فتح سؤال العائد خلال ثمانية عشر شهرًا، من خلال تشريع هيكل السوق بدلاً من تفسير الوكالة، وأن ما سيظهر يميل إلى الإفصاح وملاذ آمن محدود النشاط بدلاً من حظر شامل. تفوز البنوك بالجولة الأولى في OCC وتخسر الجولة الثانية في الكونغرس.

بحلول يناير 2027، عندما يُفعَّل القانون أخيرًا، من المؤكد تقريبًا أن أكبر الرموز الدولار التي تدفع عائدًا ستظل خارج نطاقه، تجذب الأموال الأمريكية نحو مشرفين لا يجيبون على أحد في واشنطن. وستكون النتيجة أقوى حجة للتعديل يمكن لأي شخص تجميعها، وسيكون صانعو القانون قد بنوها بأنفسهم.