A Rede de Depósitos Tokenizados TCH Não Será a Última

No mês passado, os maiores bancos do país deram sua resposta às stablecoins. JPMorgan, Bank of America, Citigroup e Wells Fargo, entre outros, disseram que construiriam uma rede de depósitos tokenizados e entregariam a operação à The Clearing House, com um lançamento previsto para o primeiro semestre de 2027.

A narrativa predominante sugere que os bancos responderam e que a indústria agora tem seu plano. Mas eu acho que essa interpretação envelhecerá rapidamente. O que realmente vimos foi uma resposta, de um nível da indústria, e a primeira de várias que chegarão nos próximos anos.

A História dos Tempos de Reação dos Bancos

Vivemos uma versão disso quando, em 1999, o PayPal deu aos consumidores uma forma de mover dinheiro fora do sistema bancário. Os bancos, em sua maioria, observaram o que acontecia sem fazer muito por mais de uma década até 2011, quando a clearXchange finalmente lhes deu uma resposta coordenada que eventualmente se tornou Zelle em 2017. Quando isso chegou, a base de usuários do PayPal superava a maioria dos bancos, o Venmo se transformou em um verbo, e boa parte de duas décadas se passaram enquanto a indústria decidia se levava a ameaça a sério. A lição que a maioria das pessoas tirou desse período foi que os bancos se moveram muito lentamente e passaram grande parte da década de 2010 e 2020 tentando alcançar o atraso.

Acredito que a história do dinheiro tokenizado tem paralelos com essa história, exceto por um aspecto crítico, que significa que não veremos a história se repetir totalmente.  

Tether foi lançado em 2014. USDC seguiu quatro anos depois, JPMorgan lançou o JPM Coin em 2019, e este ano sozinho produziu Hazel para bancos comunitários e Cari para instituições regionais e de médio porte, tudo isso antes mesmo que o esforço da The Clearing House chegasse aos maiores players. São várias iniciativas separadas atendendo diferentes camadas do mercado, e nenhuma delas precisou convergir com as outras porque ainda nada forçou essa questão.

Por que o Dinheiro Tokenizado Não Imitará a Consolidação P2P

É aqui que a analogia PayPal-Zelle perde força. Os pagamentos ponto a ponto eventualmente se consolidaram em uma única rede dominante de propriedade bancária, e isso foi possível porque o caso de uso era uniforme e o cliente era aproximadamente o mesmo em todas as instituições. Além disso, a tecnologia subjacente não variava muito de um banco para outro.

Não vejo essas condições se aplicando ao dinheiro tokenizado. Cada um desses consórcios está sendo construído com sua própria governança e suas próprias suposições sobre como e quando a liquidação ocorre, e duas redes que operam em tecnologia amplamente similar ainda não se fundem quando as regras que as regem são diferentes. O que elas fazem, em vez disso, é endurecer em sistemas separados que um banco tem que lidar um a um, o que é o oposto da convergência ordenada que todos esperam.

Portanto, a forma que vejo se formando não é uma única rede que vence, nem um único consórcio que governe todos. São vários deles operando ao mesmo tempo, sobrepondo‑se nas bordas, cada um com sua própria liquidez e seu próprio perímetro regulatório. Não haverá um mecanismo óbvio que una o consórcio de um banco comunitário e o consórcio de um banco central de dinheiro no mesmo sistema apenas porque os anúncios continuam descrevendo tudo isso como a resposta da indústria.

O “Modelo FedEx” de Roteamento de Pagamentos

Continuo recorrendo a uma comparação que uso há anos para descrever a direção que os pagamentos estão tomando, que é que o dinheiro está se movendo em direção ao modelo FedEx. Quando envio um pacote com a FedEx, não escolho se ele vai de caminhão ou avião, nem qual centro de triagem ele passa, e ficaria irritado se tivesse que escolher. Quero que chegue rápido e barato, e quero que a FedEx descubra a rota. Os pagamentos vêm se deslocando nessa direção há algum tempo e os depósitos tokenizados e stablecoins são o próximo passo nessa estrada, outro conjunto de rotas adicionadas a um mapa que o cliente cada vez menos quer ler.

O cliente, seja um tesoureiro corporativo ou uma pequena empresa, não se interessa por qual consórcio ou qual cadeia transportou o valor. Essa preferência não faz as redes subjacentes convergirem. Significa apenas que a fragmentação é empurrada para fora de vista, onde alguém ainda precisa reconciliá‑la mesmo que o cliente nunca a veja.

Atrito Regulatórios e Fragmentação Internacional

Outras coisas são diferentes dos anos P2P, e elas empurram para mais fragmentação ao invés de menos. O governo apareceu cedo desta vez e a Lei GENIUS representa exatamente o tipo de engajamento legislativo que estava ausente quando os reguladores passaram os anos 2000 perseguindo a inovação P2P muito depois de ela já estar consolidada. Regras que chegam junto com a tecnologia encurtam a janela para permanecer inerte e moldam o que cada uma dessas redes pode se tornar, o que produz mais variação entre elas.

O panorama internacional já está ativo de uma forma que nunca foi antes, porque o P2P nunca gerou uma resposta bancária mundial unificada. Em comparação, o dinheiro tokenizado tem o Projeto Agora antes que o mercado doméstico se organizasse, embora ainda não esteja totalmente ativo. Qualquer banco que atenda clientes multinacionais agora tem outro conjunto de padrões para reconciliar. O campo competitivo também está mais amplo. Enquanto a era P2P permitia que os bancos observassem um rival de cada vez ganhar vantagem antes de reagirem, os emissores de stablecoins, as fintechs de pagamentos e as grandes empresas de tecnologia estão todos se movendo em paralelo agora, o que elimina o único concorrente que um banco poderia observar e o substitui por uma multidão.

A Carta Coringa do Banco Central: Entrada do Federal Reserve

Há mais um participante que espero que entre e que a maioria dos comentários atuais deixa de fora, e é o Federal Reserve. Eu ficaria genuinamente surpreso se ele permanecesse à margem, e digo isso por causa do que fez com FedNow, quando os pagamentos instantâneos pareciam que poderiam se tornar propriedade de uma rede privada de bancos e o Fed optou por construir sua própria via em grande parte para garantir que instituições de todos os tamanhos tivessem um caminho de acesso. Algo a observar de perto é se isso assumirá a forma de uma via CBDC ou algo mais próximo da rede de depósitos tokenizados TCH?

Esse instinto governamental de proporcionar abertura à tecnologia se encaixa perfeitamente aqui. Se a liquidação tokenizada começar a se organizar em torno dos maiores bancos, o Fed tem tanto o precedente quanto o motivo para criar algo próprio, menos para competir e mais para impedir que instituições menores sejam excluídas, e uma vez que se coloca um banco central na mistura, a ideia de uma única rede convergente se torna ainda mais difícil de acreditar.

Preparando-se para uma Realidade Multi‑Rede

Nada disso é um argumento para esperar, e certamente não é um argumento para apostar tudo em qualquer consórcio que um banco venha a aderir primeiro. A rede da The Clearing House é real e merece a atenção que está recebendo. Ela simplesmente não é o fim da história, e eu a trataria como o movimento de abertura em algo que se estenderá por anos através de mais redes do que alguém está se preocupando em contar agora.

Os bancos que atravessaram a era P2P em boa forma não foram os que adivinharam o vencedor eventual cedo. Foram aqueles que permaneceram próximos de seus clientes enquanto o mercado debatia consigo mesmo, e o que difere desta vez é que o debate pode nunca se resolver em um único vencedor. Se você é um banco que está esperando a poeira assentar sobre a suposta rede singular de depósitos tokenizados, acho que esperará muito tempo. Vale a pena ver o cenário claramente agora, antes que o próximo consórcio seja lançado e alguém também o declare a resposta.