Os Mercados de Cripto Têm um Núcleo de Risco Oculto

Um dos princípios fundamentais da gestão de portfólio é a diversificação. Ao distribuir seus investimentos entre diferentes ativos, os investidores podem reduzir o impacto de qualquer investimento individual no desempenho geral de seu portfólio.

A ideia aqui é bastante simples: ativos que não se movem na mesma direção ao mesmo tempo podem ajudar a compensar as perdas uns dos outros durante períodos de estresse no mercado.

No cripto, a diversificação tem sido usada como solução para a volatilidade, mas essa prática frequentemente se traduz em um hábito de comprar mais moedas. Embora um portfólio com vinte tokens possa parecer mais seguro do que um com duas moedas, a eficácia da diversificação no cripto é um tema de muito debate, e por boas razões.

Os ativos digitais tendem a se tornar altamente correlacionados durante períodos de turbulência no mercado. Um novo estudo acadêmico, “Análise core‑periphery da dependência de risco entre criptomoedas¹,” oferece algumas percepções sobre o tema, sugerindo que a intuição de segurança proveniente da diversificação pode ser em grande parte uma ilusão.

De acordo com pesquisas, compreender as relações entre criptomoedas pode ser mais importante do que simplesmente aumentar o número de tokens mantidos em um portfólio.

Ao mapear como o risco de cauda realmente se move entre mais de 200 criptomoedas ao longo de quatro anos, o estudo demonstra que o mercado está organizado em torno de um pequeno e mutável “core” de ativos que transmitem choques a todos os demais, enquanto uma periferia muito maior absorve risco sem gerá‑lo.

Manter mais tokens não altera essa estrutura; apenas significa manter mais correlação e, durante o estresse, mais do mesmo risco.

Para entender por que isso importa, vamos analisar mais a fundo o que a diversificação realmente pretende alcançar e como a suposição crítica que garante seu sucesso se torna particularmente importante ao avaliar a diversificação nos mercados de cripto.

Por que a Diversificação Existe e Onde Ela Falha

No mundo dos investimentos, a diversificação é uma forma de gerir o risco. É uma estratégia‑chave de gerenciamento de risco que distribui investimentos entre uma combinação de ativos, indústrias ou mercados.

O objetivo aqui é limitar a exposição a qualquer ativo único, de modo que um único evento negativo não destrua todo o seu portfólio. Isso é o que os profissionais chamam de diversificar o risco idiossincrático, o risco específico de uma única empresa ou ativo, em oposição ao risco que afeta todo o mercado.

Estudos demonstraram que um portfólio bem diversificado, com cerca de 25 ações, oferece a redução de risco mais eficaz em termos de custo.

Ao combinar ativos com diferentes motores de desempenho, a diversificação ajuda a reduzir a volatilidade do portfólio, melhorar os retornos ajustados ao risco e aumentar a resiliência durante quedas de mercado.

Portanto, se um dos seus ativos cair enquanto outro sobe ou até se mantém estável, as perdas no primeiro investimento são amortecidas pelo segundo, suavizando o percurso da sua riqueza total ao longo do tempo. A prática da diversificação também diminui as chances de um investidor ser forçado a vender no pior momento possível.

Entretanto, a diversificação não está isenta de limitações. Primeiro, espalhar seu capital demais enfraquece seu potencial de alta. Não só a ênfase excessiva na diversificação pode diluir seus retornos, como também aumenta a complexidade, gera custos por meio de taxas de transação e comissões de corretagem, e ainda cria uma falsa sensação de segurança se os ativos do seu portfólio permanecerem altamente correlacionados.

A questão é que os benefícios da diversificação só se mantêm se os ativos de um portfólio responderem de forma diferente, preferencialmente de maneira oposta, às influências do mercado. A diversificação simplesmente não pode eliminar o risco sistemático, aquele que afeta toda uma classe de ativos ou a economia como um todo de uma só vez, independentemente de quantos nomes estejam no portfólio. Isso ocorre porque, durante crises sistêmicas, até mesmo ativos que normalmente se movem de forma independente podem começar a se mover juntos, reduzindo os benefícios de distribuir seus fundos de investimento.

Um ótimo exemplo de risco sistêmico é a COVID‑19, que teve um impacto global de grande alcance. Quase nenhuma classe de ativos, indústria ou economia escapou de seus efeitos severos. O que a diversificação pode reduzir é o risco não sistemático, que é específico a um investimento, como riscos relacionados a uma empresa com base na natureza de seu negócio e sua saúde financeira.

No geral, a diversificação só é tão boa quanto as suposições de correlação que a sustentam; se ativos que pareciam independentes em mercados calmos de repente começarem a se mover juntos sob estresse, a proteção que você acreditava ter pode desaparecer exatamente quando mais precisa.

Nos mercados tradicionais, há várias maneiras de diversificar um portfólio. Uma forma é diversificar entre classes de ativos, cada uma com seus próprios riscos e oportunidades. Diferentes classes de ativos incluem ações, commodities, títulos, imóveis, dinheiro, equivalentes de caixa de curto prazo e fundos negociados em bolsa (ETFs).

Ao investir em ações públicas, você pode diversificar ainda mais em ações de crescimento, que são ações de empresas cujos lucros e receitas crescem mais rápido que a média do setor, e ações de valor, que são ações de empresas negociadas a um preço inferior ao que seus fundamentos atuais sugeririam.

Outra forma é investir em diferentes setores, como saúde, fabricação de semicondutores, finanças, agricultura, petróleo, energia verde, aeroespacial e automóveis. Os investidores também podem tomar decisões com base na capitalização de mercado de um ativo ou empresa. A escolha aqui é entre ações de grande capitalização (large‑cap) e de pequena capitalização (small‑cap), cada uma oferecendo um tamanho diferente, abordagem de captação de recursos e potencial de crescimento.

Depois que um investidor decide qual estratégia de diversificação seguir, ele deve determinar que porcentagem do portfólio alocar para cada escolha.

A Ilusão da Diversificação em Cripto

Agora, como a diversificação, ou “não colocar todos os ovos em uma única cesta”, se apresenta no cripto?

Bem, o cripto é altamente volátil, o que representa tanto seu maior risco quanto sua maior oportunidade. Para mitigar essa volatilidade, ou seja, o preço de um ativo digital pode sofrer grandes oscilações em ambas as direções em minutos, os investidores diversificam seus portfólios de cripto.

Uma maneira de alcançar isso é adicionando novos tokens. Essas adições podem ser escolhidas com base na capitalização de mercado. Bitcoin e Ether são dois ativos principais, sendo o BTC o único com capitalização de mercado de um trilhão de dólares.

Dada the dez de milhares de moedas available, investors can consider different types, such as stablecoins, governance tokens, utility tokens, and others. One can also diversify across sectors such as DeFi, memes, gaming, file storage, privacy, AI, and DePIN, as well as consensus mechanisms like PoW and PoS.

Isso não é tudo. Investidores em cripto também têm outras opções. Existem ativos tokenizados, que são representações digitais de ativos do mundo real, como arte, títulos ou imóveis, e ações de cripto como Coinbase (COIN ), MARA Holdings (MARA ), e Strategy (MSTR ).

IDOs, IEOs e pré‑vendas, por sua vez, oferecem uma forma de adicionar ativos “small‑cap” a um portfólio de cripto. Os investidores também têm ETFs, que oferecem os benefícios de acesso fácil e direto por meio de contas de corretagem tradicionais, eliminando a necessidade de gerenciar carteiras digitais, chaves privadas ou exchanges de cripto.

Embora existam muitas opções, o desafio da diversificação nos mercados de criptomoedas é que muitos investidores a equiparam a possuir mais tokens. Na prática, possuir mais criptomoedas não cria necessariamente um portfólio mais diversificado.

Isso ocorre porque, se todos os ativos de um portfólio estiverem expostos a forças de mercado semelhantes, ou seja, sentimento dos investidores, condições de liquidez e choques sistêmicos, há uma grande probabilidade de que todos se comportem de forma semelhante quando os mercados ficam estressados.

Vimos isso acontecer em outubro de 2025, quando todo o mercado de cripto sofreu um recuo. Na época, BTC (BTC ) e ETH perderam 11% e 13%, respectivamente, enquanto ativos digitais de médio e pequeno porte declinaram muito mais, em alguns casos mais de 50%. O infame evento 10/10, desencadeado pelas tarifas de 100% do presidente dos EUA Donald Trump sobre importações chinesas, marcou o “evento de liquidação mais devastador da história do mercado cripto, eliminando mais de US$ 19 bilhões em posições alavancadas em 24 horas.”

Mas isso foi um caso isolado? Na verdade, não. Temos visto isso acontecer repetidamente. Quando o preço do Bitcoin cai, as altcoins são obliteradas.

O novo estudo fornece evidências disso, mostrando que as conexões entre criptomoedas tendem a se fortalecer durante períodos de estresse no mercado, reduzindo as oportunidades de diversificação. À medida que a contágio se espalha pelo mercado, os benefícios de simplesmente manter mais tokens podem diminuir substancialmente.

Curiosamente, isso não se limita apenas ao cripto. Historicamente, o Bitcoin tem mostrado baixa correlação com ativos tradicionais como ações e títulos, tornando‑o uma adição atraente aos portfólios diversificados de alocadores institucionais.

Mas a relação entre Bitcoin e ações tornou‑se notavelmente mais estreita nos últimos anos, particularmente durante períodos de estresse macroeconômico, corroendo parte daquele benefício de diversificação ao nível do portfólio.

Dentro do próprio mercado cripto, o problema maior é a correlação entre criptomoedas. Com o risco não distribuído uniformemente, uma diversificação eficaz em cripto requer compreender como as criptomoedas estão conectadas entre si e como o risco é transmitido pelo mercado. Para os investidores, isso significa olhar além do número de ativos que possuem e examinar a estrutura de relacionamentos entre esses ativos.

Mapeando Como o Risco se Move no Cripto

À medida que as criptomoedas se tornam uma parte cada vez mais importante dos mercados financeiros globais, atraindo a atenção de reguladores, investidores e pesquisadores, um número crescente de estudos tem analisado ativos digitais, que permanecem altamente voláteis e sujeitos a mudanças súbitas nas condições de mercado.

Os retornos das criptomoedas, como observa o estudo mais recente, são caracterizados por aglomeração de volatilidade, caudas pesadas e fortes co‑movimentos, especialmente durante períodos de estresse no mercado. Nessas situações, choques podem se espalhar rapidamente de uma criptomoeda para outra, aumentando a instabilidade do mercado e dificultando que modelos de risco tradicionais capturem a dinâmica mais ampla do risco sistêmico.

Como resultado, mais estudos agora examinam o mercado cripto como um sistema de ativos interconectados, em vez de analisar ativos digitais individuais.

É isso que o artigo mais recente dos autores Susanna Levantesi e Giulia Rotundo, do Departamento de Ciências Estatísticas da Universidade Sapienza de Roma, e Gabriella Piscopo, do Departamento de Economia e Estatística da Universidade de Nápoles Federico II, se propõe a fazer, analisando a dinâmica da estrutura core‑periphery da dependência de risco de cauda entre 221 ativos cripto entre 1 de jan de 2022 e 21 de nov de 2025.

Em vez de focar apenas em movimentos de preço ou capitalização de mercado, os pesquisadores analisam como o risco sistêmico se espalha pelo ecossistema de criptomoedas ao longo do tempo.

Do ponto de vista metodológico, o artigo propõe uma estrutura integrada que combina detecção de pontos de ruptura, construção de redes dinâmicas, estimativa de CoVaR e análise espectral core‑periphery para estudar a transmissão do risco de cauda sistêmico nos mercados cripto.

O Valor Condicional de Risco (CoVaR) é uma das medidas mais amplamente usadas para avaliar o risco do sistema condicionado a um ativo específico estar em situação de estresse, sendo, portanto, particularmente adequado para capturar a dependência de cauda no cripto.

Ao contrário da maioria dos estudos existentes, que se concentram em estruturas de dependência estáticas, spillovers pareados ou medidas tradicionais de centralidade, este estudo acompanha como a estrutura core‑periphery muda ao longo do tempo e entre diferentes regimes de mercado, proporcionando uma melhor compreensão de como a importância sistêmica evolui no espaço de ativos digitais.

Atualmente há evidências limitadas sobre como a estrutura core‑periphery (CP) dos mercados de criptomoedas evolui entre diferentes regimes de mercado, segundo o estudo mais recente, o que significa que ainda sabemos pouco sobre quais cripto desempenham consistentemente um papel sistêmico, como a composição do core muda ao longo do tempo e como essas mudanças influenciam a propagação do risco de cauda.

O artigo primeiro identifica quebras estruturais no mercado para distinguir diferentes regimes, depois estima Value at Risk (VaR), CoVaR e outras medidas usadas para construir redes dinâmicas de spillovers de risco entre criptomoedas. Por fim, um modelo CP é aplicado para identificar cripto que são persistentemente centrais na transmissão de risco sistêmico e aquelas que permanecem na periferia.

O estudo constata que o mercado cripto exibe consistentemente uma estrutura core‑periphery. Um grupo relativamente pequeno de ativos digitais forma um “core” altamente interconectado que desempenha um papel fundamental na transmissão do risco sistêmico. Enquanto isso, um grupo muito maior permanece na “periferia”, exercendo influência mais limitada na contágio em todo o mercado.

Importante, o tamanho e a composição desse core não são estáticos; eles evoluem entre diferentes regimes de mercado e tendem a seguir fases recorrentes de expansão, concentração máxima e reorganização.

A pesquisa também demonstra que períodos de estresse no mercado estão associados a redes mais densas, efeitos de contágio mais fortes e um core sistêmico significativamente maior. Durante esses períodos, os ativos cripto tornam‑se ainda mais interconectados, aumentando a probabilidade de que choques originados em um ativo se espalhem por todo o mercado mais amplo.

Repensando a Construção de Portfólio em Cripto

Usando métodos de detecção de pontos de ruptura, o estudo identifica três pontos de inflexão principais que dividem o período 2022‑2025 em regimes de mercado distintos, cada um com sua própria assinatura estatística.

O primeiro regime começou com o colapso da exchange FTX em 10 de novembro de 2022. Seu co‑fundador e CEO, Sam Bankman‑Fried (SBF), está atualmente cumprindo uma sentença de 25 anos de prisão federal por fraude de múltiplos bilhões de dólares que levou ao colapso.

O choque desse evento gerou assimetria negativa e curtose extremamente alta nos retornos, indicando risco de cauda severo.

O segundo regime começa em 2 de janeiro de 2024, uma fase de recuperação ligada ao crescente interesse institucional, clareza regulatória e expectativa de um ETF de Bitcoin à vista. Este é marcado por retornos médios positivos, mas ainda com risco de cauda elevado.

O terceiro ponto de ruptura, iniciado em 9 de janeiro de 2025, sinaliza o início de um período de alta atividade, marcado por aumento do comércio especulativo e sensibilidade elevada às condições macro‑financeiras globais, refletindo uma mudança para uma tomada de risco mais agressiva e spillovers mais fortes entre mercados. O início de 2025 mostrou retornos mais simétricos e curtose menor, mas o final de 2025 novamente exibiu a assimetria negativa e caudas gordas associadas ao tumulto do mercado.

The study says:

“No geral, esses pontos de ruptura podem ser interpretados como respostas endógenas do mercado de criptomoedas a grandes interrupções financeiras, pontos de inflexão regulatórios e macroeconômicos, e ciclos impulsionados por inovação. Eles destacam a forte interação entre eventos externos e a evolução interna das estruturas de dependência de risco.”

Isso reforça a ideia de que a estrutura de risco do mercado cripto não é impulsionada por ruído aleatório, mas por choques identificáveis.

Então, o que acontece dentro das redes de risco resultantes? Em cada regime, o estudo constata que o mercado se organiza em um pequeno core de criptomoedas altamente interconectadas que atuam como os principais transmissores do risco sistêmico de cauda, cercado por uma periferia muito maior que absorve risco, mas raramente o gera.

Essa estrutura, porém, não é estática. Durante a crise impulsionada pela FTX, o core expandiu de cerca de 15 cripto para 39 em seu pico, à medida que a contágio puxava mais ativos para uma co‑movimentação estreita. O período de recuperação de 2023 produziu o core mais amplo e a rede mais densa observada em toda a amostra, graças ao otimismo renovado e à expectativa de ETFs. Em contraste, o regime de 2024 foi mais fragmentado e instável, e em 2025, a rede tornou‑se mais regular e consolidada, padrão interpretado como sinal de uma estrutura de mercado em maturação.

Mais importante, apenas um número limitado de cripto tem sido persistentemente central ao longo do tempo; a maioria dos ativos move‑se entre o core e a periferia dependendo das condições de mercado.

Isso significa que a importância sistêmica “muda entre diferentes regimes de mercado.” Um token pode não ser importante em um período, mas pode tornar‑se muito influente em outro. According to the study:

“Para concluir, destacamos que ativos que estão na periferia em uma fase podem tornar‑se relevantes em outra. Isso significa que a gestão de risco de portfólios de criptomoedas deve ser dinâmica e não apenas baseada em uma lista fixa de tokens.”

Para os investidores, isso significa que não se pode simplesmente criar um portfólio cripto diversificado e terminar.

Além disso, ativos que parecem diferentes na superfície ainda podem estar fortemente ligados. Alguns ativos periféricos, por sua vez, podem oferecer maiores benefícios de diversificação.

A verdadeira diversificação em cripto significa identificar ativos que respondem a diferentes impulsionadores e reconhecer que, dentro de qualquer regime de mercado, grandes partes do universo altcoin podem simplesmente ser apostas alavancadas na mesma negociação subjacente.

Enquanto isso, monitorar o core em evolução pode fornecer aos reguladores e exchanges uma ferramenta de alerta precoce para observar quais criptomoedas estão se tornando suficientemente importantes sistemicamente para justificar uma supervisão mais rigorosa.

Conclusão

Um conceito importante no planejamento financeiro e na gestão de investimentos, a diversificação ajuda a reduzir o risco do portfólio ao distribuir a riqueza entre diferentes ativos. E ela é tão relevante nos mercados de criptomoedas quanto nas finanças convencionais.

Mas comprar mais moedas como estratégia de diversificação não reduz significativamente o risco, pois a diversificação não se trata da quantidade de ativos, mas de seu comportamento quando os mercados ficam sob estresse. Dados de mercado atuais sobre a correlação cripto mostram que grandes partes do universo altcoin se movem em conjunto com o Bitcoin, e esse co‑movimento tende a intensificar exatamente quando a diversificação é mais importante.

Isso significa que a construção de portfólio, a gestão de risco e a atenção regulatória devem permanecer dinâmicas, e não estáticas, para acompanhar a rápida evolução das estruturas de risco cripto.

Referências

1. Levantesi, S., Piscopo, G. & Rotundo, G. Análise core‑periphery da dependência de risco entre criptomoedas. Physica A: Statistical Mechanics and its Applications, 131750 (2026). https://doi.org/10.1016/j.physa.2026.131750