충분히 분산된 보안 토큰 – 사상가들

편집자 주: 이 기사는 2019–2020년 디지털 자산에 대한 규제 전환기에 처음 발표된 외부 기고문입니다. 이는 당시 SEC의 집행 입장과 해석 프레임워크를 반영합니다. 이후 가이드라인과 판례가 미국 디지털 자산 규제를 더욱 발전시켰지만, 아래 분석은 탈중앙화와 투자 계약 상태와 같은 개념이 처음 어떻게 형성되었는지 이해하는 데 여전히 유용합니다.

작성자 Derek Edward Schloss, 전략 담당 이사, Security Token Academy

*저자 주: 다음은 법률 자문이 아니라 블록체인 기반 자금 조달을 위한 현재 규제 환경에 대한 탐구와 가능한 해석입니다.

폭발적인 블록체인 산업과 관련해서, 산업 규제만큼 많이 분석된 주제는 없을 것입니다.

한편으로는, 여러 프로젝트가 선제적인 규제 없이 디지털 자산이 미국에서 번창할 수 있는지 의문을 제기하고 있습니다. 반면 내부자들은 규제 당국이 입법 과정을 통해 제정된 법률을 따르기 위해 최선을 다하고 있다고 주장합니다 — 실제로 최종 경계는 입법자에게 달려 있습니다.

진실은 아마도 그 사이에 있을 것입니다.

이러한 논쟁 중에, SEC는 지난 몇 년간 연방 증권법의 존재를 의도적으로 무시한 악의적인 자금 모집자와 ICO를 대상으로 하는 “집행을 통한 안내” 조치를 늘렸습니다. 2018년 SEC는 디지털 자산 및 초기 코인 제공과 관련된 12건 이상의 집행 조치를 발표했습니다. 그리고 올해의 수치는 아직 공개되지 않았지만, 여러 고프로파일 사건이 비판받아 온 규제 불투명성을 비추고 있습니다.

특히, SEC는 지난 분기에 EOS 블록체인을 만든 Block.one과 $24 million 합의금을 체결하면서 헤드라인을 장식했습니다. Block.one은 이전에 EOS 네트워크 개발을 위해 토큰을 판매했으며, 2017년부터 2018년 사이에 40억 달러 이상을 모금했습니다. SEC는 ICO 구매자가 Block.one의 노력, 즉 EOS 소프트웨어 개발 및 EOS 블록체인 홍보를 기반으로 미래 이익에 대한 합리적인 기대를 가졌다고 주장했으며, 이는 Howey 테스트와 미국 연방 증권법에 따라 투자 계약이 존재함을 만족한다고 보았습니다. 따라서 해당 제공이 증권으로 간주되어, SEC는 Block.one이 증권법을 위반했다고 판단했습니다.

$24 million 합의금이 상당해 보일 수 있지만, 블록체인 커뮤니티의 많은 사람들은 이 금액이 Block.one의 1년간 ICO에서 모금된 총 자본의 1% 미만에 해당한다는 점을 빠르게 지적했습니다. 또한 Block.one은 협상된 합의가 Block.one과 SEC 간의 모든 진행 중인 사안을 해결했다고 발표했으며, 이는 현재 거래소에서 거래되고 EOS 블록체인을 구동하는 데 사용되는 EOS 토큰이 연방 증권법의 적용 대상에서 벗어났는지에 대한 의문을 제기했습니다.

Block.one 합의 발표 하루 후, SEC는 2014년에 발생한 미등록 토큰 제공과 관련해 Nebulous와 합의했습니다. 합의의 일환으로 Nebulous는 Siacoin 유틸리티 토큰을 증권으로 등록할 필요가 없었습니다. EOS 토큰과 마찬가지로, Siacoin 토큰은 현재 여러 분산된 당사자들(43개국에 걸쳐 323개의 호스트)에게 널리 사용되는 블록체인 네트워크를 구동합니다.

두 주 후, 메신저 대기업 Telegram Inc.는 SEC에 의해 고액 투자자에게 사전에 판매된 수십억 개의 Grams 토큰이 미국 자본 시장에 유입되는 것을 금지하기 위해 소송을 당했습니다. Telegram은 SAFT 프레임워크(Future Tokens에 대한 간단 계약) 하에 170명 이상의 인증 투자자에게 Gram 토큰을 판매해 17억 달러를 모금했습니다. EOS와 Siacoin 토큰의 의도된 유틸리티와 마찬가지로, Grams 토큰은 궁극적으로 TON 네트워크를 구동하도록 설계되었습니다.

이 세 사건을 함께 보면, 정확히 무엇을 말하고 있을까요? 해석하기 어렵습니다. 확실히 Block.one과 Nebulous가 투자자에게 투자 계약을 제공했으며—그 사건들은 명백히 미등록 증권에 대한 불법 제안이었습니다. 그러나 문맥을 살펴보면, 두 프로젝트의 유틸리티 토큰(EOS 토큰 및 Siacoin 토큰)이 현재는 증권이 아니라고 주장할 수도 있습니다. 비록 두 토큰 모두 암호자산 거래소에서 자유롭게 거래되고 있습니다.

Telegram 사건은 더 직관적입니다 — 투자자에게 (미래의) Grams 토큰을 제공한 것이 SEC에 의해 투자 계약 증권으로 판단되었으며, 예를 들어 EOS 토큰과 달리 Grams 토큰은 규제 기관의 눈에 여전히 증권으로 보입니다. 결과적으로 SEC는 Telegram이 Grams 토큰을 미국 자본 시장에 유입하는 것을 성공적으로 금지했습니다.

그렇다면 초기 판매 이후에도 Grams 토큰은 어떻게 여전히 증권으로 남아 있는 반면, EOS와 Siacoin 토큰에 대한 분석은 더 모호할까요? SEC는 Telegram에 대한 긴급 조치에서 초기 구매자들이 Grams 시장이 시작되면 “엄청난 이익을 얻을 것”이라고 기대했기 때문에, Telegram, Inc.의 향후 행동에 의존하는 이익 기대가 여전히 존재한다고 판단했습니다. 따라서 SEC는 Howey 테스트의 요소들이 여전히 충족되므로 Grams 토큰은 투자 계약 증권으로 남아 있다고 명시했습니다.

EOS 토큰과 관련해서는, 2019년에 발표된 SEC의 디지털 자산 “투자 계약” 분석 프레임워크가 이전에 투자 계약 증권으로 판매된 디지털 자산은 “후속 제공이나 판매 시 재평가될 수 있다”고 명시한 것을 기억하십시오. 이러한 상황에서, 더 이상 “다른 사람의 노력에 의존”하거나 투자 계약 증권과 관련된 “합리적인 이익 기대”가 존재하지 않으면, Howey 테스트의 요소들이 충족되지 않아 투자 계약 분석이 실패할 수 있습니다. 이러한 특정 상황에서는 디지털 자산의 향후 판매가 증권 판매로 분류되지 않을 것입니다.

이 프레임워크를 염두에 두고 최근 세 건의 SEC 조치를 통해 일관된 흐름을 그려보면, 한 가지 가능한(하지만 확정적인 것은 아닌) 결론은 SEC가 현재 EOS와 Sia 네트워크를 충분히 분산된 것으로 보고 있다는 것입니다. 어떤 요인들이 그 분석에 영향을 미칠까요? SEC의 William Hinman이 2018년 6월에 말했듯이, 그리고 2019년 SEC 프레임워크에 명시된 바와 같이, “토큰이 존재하는 네트워크가 충분히 분산되어 있다면—구매자들이 더 이상 개인이나 그룹이 필수적인 관리 또는 기업 활동을 수행할 것으로 합리적으로 기대하지 않을 경우—그 자산은 투자 계약을 나타내지 않을 수 있다.” 이 분석을 적용하면, EOS 토큰이 초기 판매 시점의 투자 계약에서 오늘날 상품에 가까운 형태로 성공적으로 전환될 가능성이 있습니다.

반대로, Telegram의 TON 블록체인과 관련해서는, SEC가 활성 참여자(여기서는 Telegram Inc.)의 지속적인 역할에 의해 토큰 보유자들이 여전히 합리적인 이익 기대를 가지고 있다고 믿는 것으로 결론짓기가 쉽습니다. 따라서 TON 블록체인은 아직 충분히 분산된 최소 기준을 충족하지 못합니다. 그리고 충분히 분산된 네트워크가 없으므로 Grams 토큰은 초기 투자자에게 제공될 때의 형태인 투자 계약 증권으로 남아 있어야 합니다. 이러한 사실 하에서는 전환이 이루어지지 않았습니다.

다른 시사점은? 이 세 SEC 조치를 함께 살펴보면, 사전 출시된 네트워크 토큰의 투자 계약 판매에는 SAFT 형태든 직접 토큰 판매든 관계없이 증권법이 항상 적용된다고 주장할 수 있습니다. 이 사실에도 불구하고, SEC는 토큰의 기본 네트워크가 시간이 지남에 따라 분산화됨에 따라 “전환” 증권 개념을 인정하고 있을 수도 있습니다.

또한 이러한 사례들은 보안 토큰이 초기 자금 조달 메커니즘으로서 승리한 것으로 넓게 해석될 수도 있습니다. 사전 네트워크 디지털 자산이 연방 증권법에 따라 항상 투자 계약으로 제공되어야 한다면, 판매되는 토큰은 보안 토큰 래퍼 안에 포함되어야 하며, 프로젝트의 자금 모집자는 증권 제공에 대한 등록 성명을 제출하거나 등록 면제를 받아야 합니다. 또한 네트워크 토큰이 향후 어느 시점에 상품과 유사한 디지털 자산으로 전환하려는 경우—Ether, EOS, Siacoin 토큰과 마찬가지로—그 토큰은 해당 사건이 발생할 때까지 보안 토큰 전송 제한을 부여받아야 하며, 모든 당사자가 규정을 준수할 수 있습니다. 보안 토큰 프로토콜은 발행자에게 이러한 전환 규제 준수를 제공합니다.

마지막으로, 미국에서 다음 물결의 디지털 자산 규제가 현재의 기존 구조보다 더 유연하고, 접근성이 높으며, 개방적일 가능성이 있습니다. 이러한 사례들을 살펴보면 미국 규제 당국이 변혁적인 기술에 직접 대응하기 위해 역사적으로 경직된 증권법 해석을 진화시키고 있음을 보여줍니다.

확실한 것은 많은 질문이 여전히 남아 있다는 점입니다. 예를 들어, 네트워크 수준에서 충분한 분산화가 충족되는 시점(Ethereum, EOS, Sia)과 충족되지 않는 시점(Telegram의 TON 블록체인)에 대해 개념적으로 더 잘 이해하게 되었지만, 네트워크 수명 주기 동안 분산화가 달성되는 정확한 시점과 그 결과 해당 네트워크의 기본 토큰이 공식적으로 증권 상태에서 전환되는 시점을 아직 알지 못합니다.

아마도 이는 입법자들이 결정해야 할 문제일 것입니다.

하지만 SEC의 조치가 업계에 대한 강력한 경고를 의미한다든지, 혹은 규제 당국이 디지털 자산 세계와 같은 언어로 소통하며 협조하려는 신호이든, 제공되는 명확성이 증가함에 따라 업계의 진화가 보장될 것이라는 점은 부인할 수 없습니다 — 어느 방향이든 말이죠.