MSTR 보통주가 순수 비트코인 ​​투자 대상이 아닌 이유

불필요한 정보는 제거하고 핵심만 짚어봅시다. 만약 당신이 마이크로스트래티지 주식을 보유하고 있다면... (MSTR -5.19 %)이제 공식적으로 Strategy로 사명을 변경한 이 회사의 보통주를 발행한다고 해서 회사가 보유한 비트코인을 온전히 나눠 갖는 것은 아닙니다. 회사는 마치 주당 비트코인이 회사가 보유한 비트코인의 전부인 것처럼 "주당 BTC"라는 표현을 사용하지만, 이는 착각에 불과합니다. Strategy의 복잡해지는 자본 구조를 무시한, 그저 눈길을 끄는 수치일 뿐입니다. 현재 회사의 자본 구조에서는 우선주 주주들이 일반 주주보다 훨씬 높은 위치에 있습니다.

초기 2025년 12월, Strategy는 65만 BTC 이상을 보유하게 됩니다.이로써 해당 기업은 비트코인을 가장 많이 보유한 기업이 되었습니다. (BTC 0.44%) 지구상에 존재하는 디지털 금은 시장 가격으로 환산하면 56억 달러가 훨씬 넘습니다. 인상적인 규모죠. 하지만 화려한 투자 설명 자료에서는 강조하지 않는 부분이 있습니다. 그 가치의 상당 부분, 그리고 점점 늘어나는 부분이 이미 암묵적으로든 명시적으로든 여러분의 보통주보다 우선권을 갖는 선순위 자본을 지원하는 데 사용되고 있다는 사실입니다.

지난 한 해 동안 Strategy는 전통적인 전환사채에서 벗어나 비트코인 ​​담보 우선주라는 새로운 유형의 자금 조달 전략으로 공격적으로 전환했습니다. 2025년 한 해에만 여러 상품을 출시했습니다. 여러 시리즈의 영구 우선주여기에는 STRC, STRD, STRF, STRK 등이 포함되며, 각각 회사의 비트코인 ​​보유량을 담보로 하는 고수익 채권으로 설계되었습니다. 예를 들어, 2025년 1월에 발행된 STRK는 730만 주에 달했으며, 2025년 7월에는 변동금리 시리즈 A 영구 우선주 2,800만 주를 추가로 발행한다고 발표했습니다. 이러한 발행은 부수적인 것이 아닙니다. 이는 Strategy의 "21/21 계획"의 핵심이며, 이 계획은 주식과 채권을 혼합하여 420억 달러를 조달하고 이를 통해 더 많은 비트코인을 매입하는 야심찬 로드맵입니다.

무엇보다 중요한 것은 이러한 우선주가 주당 100달러의 청산 우선권을 가지며, 일반적으로 8~10% 범위의 높은 고정 또는 변동 배당 수익률을 제공한다는 점입니다. 더 중요한 것은 이러한 우선주가 회사의 비트코인 ​​담보를 통해 투자자에게 "하락 위험 보호"를 제공한다고 홍보된다는 것입니다. 이는 단순한 마케팅 문구가 아닙니다. 공식적인 파산에 이르지 않는 어떤 스트레스 시나리오에서도 경영진은 법적으로나 평판 측면에서나 보통주 주주를 위한 잔여 이익보다 우선주의 가치와 배당금 지급을 보존해야 할 분명한 동기를 갖게 됩니다.

바로 이 지점에서 "주당 비트코인 ​​보유량"이라는 지표가 문제가 됩니다. 이 지표는 총 비트코인 ​​보유량을 발행 보통주 수로 나누어, 각 주식이 비트코인 ​​자산에 대한 희석되지 않은 권리를 나타내는 것처럼 잘못된 인상을 줍니다. 실제로는 기업 가치가 여러 단계로 분배됩니다. 먼저 수십억 달러에 달하는 채권자에게 돌아가고, 그 다음 우선주 주주에게 돌아가며, 마지막으로 남은 금액만이 보통주 주주에게 배분됩니다. 설령 Strategy사가 채무 불이행을 하지 않더라도 (그리고 채무 불이행에 근접했다는 징후도 없지만), 선순위 채권자의 존재는 보통주 주주의 실질적인 비트코인 ​​노출도를 영구적으로 희석시킵니다.

이렇게 생각해 보세요. 우선주 배당금 지급을 위한 담보로 사용되는 모든 비트코인(BTC)은 보통주 주주들의 수익 증대에 기여할 수 없는 금액입니다. 우선주 주주에게 지급되는 배당 수익은 공짜가 아닙니다. 보통주 주주들이 혜택을 기대하는 바로 그 자산 풀에서 나오는 것입니다. 이는 결함이 아니라 자본 구조의 작동 방식입니다. 보통주는 항상 최종 청구권자이며, 그 공정 가치는 항상 기업 가치에서 모든 선순위 채무를 뺀 금액입니다.

이는 MSTR 보통주를 평가하는 방식에 직접적인 영향을 미칩니다. 흔히 인용되는 "mNAV"(수정 순자산가치)는 시가총액을 비트코인 ​​보유량으로 나눈 단순한 계산법입니다. 하지만 이 방식은 오해의 소지가 있습니다. 보다 정확한 mNAV를 계산하려면 보통주 시가총액과 비교하기 전에 비트코인 ​​보유량에서 모든 부채와 우선주의 공정 시장 가치를 차감해야 합니다. 이렇게 계산해 보면 결과는 명확해집니다. 보통주 한 주당 실질적인 비트코인 ​​가치는 표에 제시된 수치보다 낮습니다.

실제로 2025년 우선주 발행 규모를 고려할 때, 올해 들어 자본 시장을 통해 주로 보통주와 우선주 발행으로 20억 달러 이상이 조달된 상황에서 MSTR의 순자산가치(mNAV)가 1.0 미만으로 거래되는 것은 구조적으로 매우 합리적입니다. 이는 회사가 실패하고 있다는 의미가 아닙니다. 단지 시장이 보통주 주주들이 전체 지분을 소유하고 있지 않다는 현실을 마침내 반영하고 있다는 뜻입니다. 보통주 주주들은 선순위 채권자에게 상환이 완료된 후 남은 지분만을 소유하고 있습니다.

핵심은 이렇습니다. Strategy는 매력적인 금융 상품을 만들었지만, 이는 단순히 일반 주주를 위한 비트코인 ​​대용물이 아닙니다. 비트코인 ​​담보 우선주는 부차적인 요소가 아니라, MSTR 보유자의 경제적 권리를 실질적으로 제한하는 자본 구조의 핵심 부분입니다. 투자자들이 이 점을 완전히 이해하기 전까지는 보통주 가격이 숨겨진 할인된 가격으로 거래될 것입니다. 이를 인지하는 것은 비관론이 아니라, 단지 명확성을 위한 것입니다. 시장 구조보다 시장 내러티브가 우선시되는 경우가 많은 만큼, 명확성은 무엇보다 귀중한 자산입니다.