증권 토큰의 유동성 퍼즐 해결 – Thought Leaders

금융 산업 전반에 걸쳐 블록체인 기술이 증권 시장을 뒤흔들 것이라는 폭넓은 합의가 존재합니다. 그러나 파괴적 기술에서 기대되는 두 자릿수 연간 성장률은 아직 실현되지 않았습니다. 그 이유는 규제 장벽으로, 디지털 증권이 약속하는 가장 큰 혜택인 ‘유동성’이 제공되지 못하고 있기 때문입니다. 이 글에서는 이 문제를 분석하고 해결책을 제시합니다.

증권 토큰/디지털 증권이란 무엇인가?

법적 관점에서 증권 토큰은 일반 증권과 동일하며 동일한 규제를 적용받습니다. 차이점은 증권 소유권 기록이 종이 기반이나 기타 형태가 아닌 블록체인에 저장된다는 점입니다. 그래서 흔히 디지털 증권이라고도 불립니다.

혁신적인 기술은 증권 운영을 크게 개선하여 디지털화하고 자동화합니다. 특히 디지털 증권의 이전은 훨씬 쉬워져서 물리적 계약서 서명, 컴플라이언스 검사, 정부 등록부 업데이트 등에 소요되는 수 주가 아닌 몇 분 혹은 몇 초 안에 이루어질 수 있습니다.

증권 토큰에 유동성이 왜 중요한가

자산의 유동성은 해당 자산을 얼마나 쉽게 매각할 수 있는지를 정의합니다. 예를 들어, 상장된 증권은 매우 유동적이지만 부동산이나 스타트업 지분은 매우 비유동적입니다. 증권 토큰은 여러 장점을 가지고 있지만, 높은 유동성은 가장 핵심적인 장점 중 하나입니다. 따라서 이들은 전통적으로 비유동적인 자산에 대한 소유권을 나타내는 경우가 많습니다.

증권 토큰의 대규모 채택을 위해서는 무엇보다 투자자의 관심이 필요합니다. 이는 기업이 전통적인 증권 대신 디지털 증권을 발행하도록 유인합니다. 투자자 입장에서, 거래소에 상장되지 않은 증권의 가장 큰 문제는 유동성 부족이며, 이는 투자 위험을 높이고 투자 회수가 수십 년까지 지연될 수 있음을 의미합니다. 따라서 증권 토큰의 유동성을 확보하는 것은 대규모 채택에 필수적입니다.

전통적인 의미의 유동성이 증권 토큰에게 왜 어려운가

좁은 의미에서 증권은 증권거래소에서 거래될 때 유동적이라고 간주됩니다. 따라서 규제된 2차 시장의 부재가 주요 제한 요인으로 여겨집니다. 그러나 이는 이미 tZERO, Open Finance, MERJ, GSX와 같은 증권 토큰 전용 거래소가 존재한다는 사실을 간과합니다—하지만 그곳에 상장된 토큰은 매우 적습니다. 더욱이 Open Finance는 거래 수수료가 운영을 지원하기에 충분하지 않아 모든 증권 토큰을 상장 폐지하려는 상황에 있습니다.

따라서 문제는 시장 자체의 부재가 아니라, 거래소 상장이 지나치게 복잡하다는 점에 있습니다. 이는 관할 당국에 발행을 등록하고, 최소 거래량·시가총액을 충족하며, 연간 감사 등 강화된 보고 요건을 만족해야 함을 의미합니다. 기본적으로 이는 공개 기업이 되는 것을 요구합니다. 이러한 요건은 전통적인 거래소 상장뿐 아니라 모든 형태의 규제 시장에도 적용됩니다. 즉, 대부분의 증권 토큰 발행자에게 규제된 거래소에 상장하는 것은 현실적으로 불가능합니다.

이러한 잘못된 이해는 증권 토큰이 암호화폐와 유틸리티 토큰의 규제된 연속체로 인식된 데서 비롯되었습니다. 암호화폐는 거래소 상장이 비교적 쉬워 유동성의 동의어로 여겨졌지만, 증권 토큰에 동일하게 적용해서는 안 됩니다. 시장이 보다 현실적인 유동성 공급원을 찾기 위해서는 이 신화를 깨야 합니다.

증권 토큰의 유동성은 어떻게 가능할까?

이 질문에 답하려면 유동성의 원래 정의, 즉 언제든지 자산을 빠르게 매각할 수 있는 능력으로 돌아가야 합니다. 여기에는 두 가지 핵심 요소가 있습니다: 거래 수행의 복잡성 및 상대방을 찾는 용이성.

첫 번째 문제는 블록체인 기술로 해결됩니다. 개인 증권에 대한 주요 이점은 거래 수행 과정을 크게 단순화하여 온라인으로 몇 분 안에 모든 절차를 마칠 수 있게 만든다는 점입니다. 기존에는 물리적 계약서 서명, 정부 등록부에 변경 사항 보고, 전신 송금으로 결제 정산, 거래 당사자에 대한 수동 컴플라이언스 검사가 필요했습니다.

거래 복잡성은 잠재적 상대방 수에도 영향을 미칩니다. 거래가 복잡하고 비용이 많이 들면 소액 거래가 비현실적이게 되어 소규모 트레이더와 투자자가 시장에서 배제됩니다. 이는 다시 상대방을 찾기 어렵게 만듭니다.

전통적으로 상대방을 찾는 방법은 거래소의 주문 매칭 메커니즘이었지만, 증권 토큰의 경우 이는 적용하기 어렵습니다. 따라서 유동성을 열어주는 핵심은 규제 시장으로 간주되지 않는 거래에 대한 효율적인 상대방 매칭 방식을 만드는 것입니다.

이 방법은 이미 알려져 있습니다. 바로 P2P 거래를 위한 게시판(bulletin board) 방식입니다. 이러한 거래는 사적인 성격이며 중개자를 거치지 않기 때문에 규제가 필요하지 않습니다. 다만 해당 플랫폼이 규제 대상이 되지 않도록 해야 할 여러 세부 요건과 nuance가 존재하며, 이는 별도의 글에서 다루겠습니다.

작성 시점까지, 법적으로 준수하면서 효율적인 P2P 유동성을 제공하는 플랫폼은 존재하지 않는 것으로 알고 있습니다.

증권 토큰의 유동성을 해제하면 자본 시장에 어떤 영향을 미칠까?

현재 벤처 투자자는 기업이 IPO를 하거나 인수될 경우에만 지분을 매각할 수 있습니다. 이는 두 가지 함의를 가지며, 모두 자금이 비효율적으로 사용되고 경제 성장 속도를 늦추는 결과를 초래합니다.

첫째, 이는 IPO 가능성이 있는 기업에만 투자 가치가 있다고 여겨진다는 뜻입니다. 견고한 수익을 제공하지만 “파괴적”이거나 초과 수익을 약속하지 못하는 기업은 자금 조달에서 소외됩니다. 이러한 기업은 제조, 농업, 물리적 인프라 등 대규모 자본 투자가 필요한 분야가 많습니다. 자본 투자 부족 문제는 Andreessen Horowitz 블로그의 널리 논의된 기사 “시작할 시간입니다”에서 다루고 있습니다.

둘째, 비유동성은 벤처 캐피털이 수익성보다 성장에 집중하도록 만듭니다. 대부분의 투자가 회수되지 않을 경우, 성공적인 투자에서 10배 수익을 얻더라도 충분하지 않을 수 있기 때문입니다. 이는 비즈니스 모델이 충분히 검증되지 않은 상태에서도 규모를 확대하도록 유인하여, WeWork나 Uber와 같이 이익을 내지 못하는 거대 기업이 등장하게 합니다.

민간 시장의 이러한 문제는 공공 시장에도 영향을 미칩니다. 이는 IPO 버블을 초래하는데, 신규 상장 기업의 80% 이상이 수익을 내지 못하고 있기 때문입니다. 이는 공공 증권이 위험이 낮다고 인식되어 소매 펀드와 연금 포트폴리오에 편입되지만, 과대평가된 가격으로 인해 이들을 해치게 됩니다.

따라서 유동성 문제를 해결하는 것은 벤처 투자 산업뿐 아니라 전체 경제에 급격한 영향을 미칠 것입니다.