투자자들이 눈을 돌릴 때, 경영진은 옵션을 재가격 책정한다

현대 금융 시스템은 간단한 전제에 기반한다: 상장 기업은 증권 계좌를 가진 누구든지 소유할 수 있으며, 주주들은 이사 선출과 주요 기업 사안에 대한 투표를 통해 경영진을 견제할 수 있다.

실제로는 이것이 그렇게 명확하지 않은 경우가 많다. 첫째로, 많은 주주, 특히 소규모 개인 투자자들은 투표권을 행사하지 않으며, 때때로 기관 투자자도 그렇다. 패시브 투자 증가와 함께 이 문제는 더욱 두드러진다. 주주들이 ETF 등 중개자를 통해 기업 주식을 보유하고, 실제로는 BlackRock (BLK ) 같은 회사가 투표권을 행사한다.

이는 문제가 될 수 있다. 기업 경영진이 관대하게 보상을 제공하려는 유혹을 받을 수 있으며, 주주들이 즉시 과다함을 인식하지 못하는 형태일 수도 있다.

그러한 관행 중 하나가 옵션 재가격 책정이다. 이는 기업이 수중에 빠진 직원 스톡옵션의 조건을 변경하는 것으로, 보통 행사가격을 낮추거나 현재 주가에 더 가깝게 연결된 새로운 보상으로 교체한다. 이론적으로는 경영진 인센티브를 재조정하고 직원 이직률을 낮출 수 있다. 그러나 이는 주주 이익을 희생하면서 경영진이 자신에게 유리하게 옵션을 재가격 책정하도록 장려할 수도 있다.

인도 관리기술연구소(Institute of Management Technology, India)와 인도경영대학원(Indian Institute of Management) 연구진이 이 질문을 조사한 새로운 연구가 있다. 연구에 따르면 일부 기업은 투자자 관심이 일시적으로 변동할 때 옵션 재가격 책정 활동을 타이밍한다는 점을 발견했으며, 이는 기관 감시가 약화될 경우 경영진이 자신들의 이익에 유리한 재가격 결정을 할 기회가 늘어남을 시사한다.

그들은 이 결과를 International Review of Economics & Finance¹에 “Does investor attention affect employee stock options repricing activity?”라는 제목으로 발표했다.

옵션 재가격 책정 설명

직원 스톡옵션(ESOs)의 재가격 책정은 이미 부여된 ESO의 조건을 변경하는 모든 행위이며, 일반적으로 다음과 같은 변경을 조합하여 수행한다:

• 행사가격 낮추기.
• 옵션을 취소하고 새로운 행사가격으로 재부여하기.
• 옵션 만기 수정하기.
• 가치가 없는 스톡옵션을 주식 또는 현금 보상으로 교체하기.

옵션 재가격 책정의 주요 근거 중 하나는 회사 직원, 특히 고위 경영진에게 동기 부여 인센티브를 유지하기 위함이다.

예를 들어, 기업 주가가 크게 하락하면 이전에 부여된 스톡옵션이 크게 물에 잠겨 보상이 급격히 감소한다. 행사가격이 현재 주가보다 훨씬 높으면, 옵션은 실질적인 인센티브 가치를 크게 잃게 되며 직원들은 실현 가능성이 낮다고 판단한다.

동시에, 같은 예시에서 지나친 옵션 재가격 책정은 심각한 주가 하락을 초래한 경영진이 성과가 부진함에도 불구하고 모든 성과 보상을 현금화하도록 할 수 있다.

재가격 책정에 대한 우려는 더 엄격한 거버넌스 요구사항으로 이어졌다. 2003년 SEC는 NYSE와 Nasdaq 상장 기준을 변경하여 대부분의 주식 보상 계획 및 그 주요 수정에 대해 주주 승인을 요구하도록 하였으며, 여기에는 많은 옵션 재가격 책정이 포함된다. 이는 주주에게 보상 결정에 대한 더 큰 권한을 부여하여 보유 지분을 희석하거나 실적 부진 후 경영진에게 보상을 제공하는 결정을 제어할 수 있게 했다.

주주 감시 분석

변동하는 투자자 관심

투자자, 특히 기관 투자자는 기업 내 거버넌스 기준을 유지하는 효과적인 감시자로 이상적으로 간주되어야 한다.

• R&D 지출 삭감을 자제한다.
• 이사회 성과 개선.
• 가치 감소 인수에 대한 기업의 경향 감소.
• 경영진의 기회주의적 매각 규제.

하지만 이러한 관심은 시간이 지남에 따라 변동할 수 있다. 기관 투자자는 산업 충격이나 전반적인 경제 요인 등 다른 사안에 주의가 분산될 수 있다.

따라서 옵션 재가격 책정이 기관 투자자의 주의가 더 분산된 시기에 더 공격적으로 이루어지는지를 감지하면, 이는 경영진의 이익을 우선시하는 데 사용되고 있음을 나타낼 수 있다.

옵션 재가격 책정 데이터 수집

연구진은 Compustat ExecuComp 데이터베이스를 활용하여 1992–2002년 주요 연구 기간 동안 416건의 옵션 재가격 책정 사건을 조사했다. 이 기간은 주주 승인 요구사항이 기업의 주식 보상 수정 방식을 크게 바꾸기 전을 포괄한다.

새로운 규칙 하에서도 관계가 지속되는지 확인하기 위해, 연구진은 2004–2011년 SEC 제출 자료에서 226개 미국 기업에 대한 233건의 재가격 책정 사건을 수동으로 수집했다.

투자자 주의 분산은 포트폴리오 내 다른 충격으로 인한 기관 투자자 관심 변화로 측정했다. 연구진은 또한 주요 뉴스 보도를 대안적인 지표로 사용하여 시장 전반의 주의 분산 기간이 재가격 책정 활동에 영향을 미치는지 테스트했다.

초기 데이터

연구에 따르면 재가격 책정 활동은 1996년에 증가하기 시작해 1998년경 정점을 찍었으며, 이는 규제 및 회계 환경 변화와 맞물렸다.

이 집중은 유용한 역사적 맥락을 제공하지만, 그 자체만으로는 이러한 재가격 결정이 주주 비용을 감수하고 경영진에게 이익을 주었는지 여부를 입증하지 않는다.

연구진은 또한 재가격 책정이 비즈니스 서비스 및 소프트웨어 관련 산업에서 더 흔히 나타나며, 이 부문이 전체 재가격 활동(194건)의 거의 절반을 차지한다는 것을 발견했다. 반면 제조, 석유·가스, 화학, 소비재 분야는 총 43건에 불과했다. 이는 IT 부문의 노동 시장이 타이트하고 숙련된 인력 수요가 높기 때문으로 보인다.

옵션 재가격 책정 및 투자자 주의 분산

연구진은 기관 주주가 일시적으로 감시 강도를 낮출 때, 최고 경영진이 개인적 이익을 극대화하기 위해 스톡옵션을 재가격 책정할 가능성이 크게 증가한다는 것을 발견했다.

깊게 물에 잠긴 옵션을 보유한 기업의 경우, 투자자 주의 분산이 한 표준편차 상승하면 재가격 책정의 조건부 확률이 31.6% 증가한다.

또한 현재 및 이전 분기 수익률은 옵션 재가격 책정과 부정적인 상관관계를 보이며, 변동성이 높은 기업일수록 옵션 재가격 책정 활동을 더 많이 수행한다.

흥미롭게도, 기업의 연령과 과거에 부여된 옵션 수는 재가격 책정 확률에 유의미한 영향을 미치지 않는다.

특정 시기의 활동에 의해 좌우된 것이 아닌지 확인하기 위해, 연구진은 샘플에서 닷컴 기업을 제외한 데이터를 별도로 분석했다. 이 분석에서도 투자자 주의 분산과 스톡옵션 재가격 책정 활동 사이에 긍정적인 연관성이 발견되었다.

경영 능력을 검토한 결과, 관리 능력이 낮을수록 투자자 주의가 분산된 상황에서 옵션 재가격 책정이 더 많이 이루어짐을 발견했다. 또한, 보상 위원회에 내부자 비중이 높은 경우, 고주주의 분산된 분기에 물에 잠긴 옵션을 재가격 책정하는 결정에 긍정적인 영향을 미친다. 특히 CEO가 이사회 의장도 겸임한 경우에 더욱 그렇다.

산업 수익률도 옵션 재가격 책정과 상관관계가 없었으며, 전반적인 성과를 주도하는 요인으로 보이지 않는다.

전반적으로, 이러한 발견은 옵션 재가격 책정의 상당 부분이 주주 이익이 아닌 경영진의 개인적 이익을 위해 이루어지고 있음을 다시 한 번 확인시킨다.

마지막으로, 연구진은 2003년 주주 승인 요구사항의 영향을 분석했다. 이 규칙들은 투자자 주의가 높아진 시기에 옵션 재가격 책정을 기회주의적으로 시도하는 경영진의 능력을 감소시켰다.

투자자 시사점

항상 사기성은 아니지만, 이 연구는 옵션 재가격 책정에 대한 투자자의 회의론을 강력히 뒷받침한다.

특히 시장이나 경제 혼란 시기에 이는 더욱 사실이다. 이러한 시기에 부도덕한 직원과 경영진이 일시적인 주의 분산을 이용해 자신들에게 유리하고 주주에게는 해로운 보상 결정을 내릴 수 있다.

이 현상은 CEO 겸 의장 역할과 내부자 비중이 높은 보상 위원회와 같은 다른 요인들과도 연관되어 발생 가능성이 높아진다.

따라서 이러한 조건과 옵션 재가격 책정은 기존 및 잠재적 주주에게 거버넌스 경고 신호로 활용되어야 한다.

연구는 또한 이러한 주제에 대한 규제의 중요성을 보여준다. 보다 나은 공시가 자체 거래 가능성이 높은 옵션 재가격 책정의 급격한 감소를 초래했기 때문이다.

기업 투표 기술에 투자하기

Broadridge Financial Solutions

이 연구가 보여주듯 기업 경영진에 대한 감시가 미흡할 경우 발생할 수 있는 문제들을 고려할 때, 투표 권한을 관리하고 주주 참여를 개선하는 도구의 중요성이 강조된다.

Broadridge는 이러한 금융 도구에 집중하는 기술 기업으로, 2025년 프록시 시즌 동안 5440억 주식의 투표를 지원했으며, 투표된 주식의 97%가 전자적으로 제출되었다. 또한 회사는 블록체인 기반 프록시 투표 인프라를 제공한다.

“채권 시장은 분산 원장 기술이 실제로 적용된 훌륭한 사례를 제공한다. 이 기술은 스마트 계약 기술을 활용하기 쉽게 하며, 이는 거래 상대방 간의 워크플로우를 디지털화하고 상호화하거나, 채권 쿠폰 지급 및 원금 상환과 같은 기업 행동을 실행하는 데 도움이 된다.”
Horacio Barakat, Broadridge의 자본 시장 디지털 혁신 책임자

이 회사는 1962년 자동 데이터 처리(Automatic Data Processing) (ADP )의 브로커리지 서비스 부문으로 처음 설립되었으며, 2007년에 분사하였다.

회사는 두 개 주요 부문을 중심으로 조직된다:

• Investor Communication Solutions (ICS): 프록시 자료와 재무 문서를 주주에게 배포하고, 가상 주주 회의를 진행하며, 법적·규제 커뮤니케이션을 제공한다.
• Global Technology and Operations (GTO): 거래 처리 시스템, 자산·부 관리 솔루션, 그리고 비즈니스 프로세스 아웃소싱을 제공한다.

이 회사는 10,000개 이상의 기업 발행인, 30,000개 뮤추얼 펀드 및 ETF, 200,000명 금융 자문가, 150,000명 기관 주주 및 2억 명 소매 주주 계정을 대상으로 서비스를 제공한다.

그 외 사업으로는 약 1.5조 달러 규모의 자산을 Broadridge Investment Management 플랫폼에서 관리하고, 연간 70억 건의 규제 및 고객 커뮤니케이션을 처리하며, 매년 2,500개의 가상 주주 회의를 개최한다.

2025 회계연도에 Broadridge는 총 매출 약 69억 달러를 기록했으며, 그 중 45억 달러가 지속 매출이었다. 2025 회계연도 말까지의 10년 동안 지속 매출은 연평균 복합 성장률 10%로 성장했으며, 조정 주당 순이익은 연평균 13% 성장했다.

출처: Broadridge

Broadridge 성장의 핵심 동인은 투표 자동화와 투자자 관계 커뮤니케이션 관리의 필요성 증가이며, 점점 더 분산되거나 복잡한 주식 소유 구조 때문이다.

Broadridge는 의심스러운 옵션 재가격 책정을 방지하지는 않지만, 프록시 정보 배포, 투표 처리 및 주주가 기업 거버넌스에 참여하도록 하는 인프라를 통해 실질적인 마찰을 줄일 수 있다.

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참조 연구

^{1. Abhinav Sharma and Ajay Pandey. 투자자 관심이 직원 스톡옵션 재가격 책정 활동에 영향을 미치는가? International Review of Economics & Finance. 2026년 10월. Article: 105728. Volume 111. 10.1016/j.iref.2026.105728}