투자 101
VIX가 주식 시장 위험을 완전히 포착하지 못하는 이유
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투자자와 트레이더는 항상 시장 상황을 신뢰할 수 있는 지표를 찾으며, 특히 변동성과 위험과 연관된 지표는 손실을 방지하는 데 도움이 될 수 있습니다.
주목받게 된 지표 중 하나는 변동성 지수, 즉 VIX입니다. 이는 시카고 보드 옵션 거래소(Cboe)에서 만들었으며 S&P 500 지수의 옵션 가격을 살펴봅니다. VIX는 투자자 공포와 시장 변동성을 나타내는 확정적인 척도로 널리 인식됩니다. 이 지수는 S&P 500 옵션 가격을 사용해 향후 30일 동안 시장의 위험 중립적 변동성 기대치를 추정합니다:
- 20포인트 이하이면 시장이 차분하고 안정적이며, 10~15 이하이면 변동성이 매우 낮거나 낙관적인 상태를 나타냅니다.
- 20에서 30 사이이면 불확실성이 증가하고 있음을 나타냅니다.
- 30 이상이면 투자자들 사이에 높은 공포와 스트레스를 의미합니다.
하지만 VIX는 옵션 시장을 이용한 간접적인 측정에 불과합니다. 호주 시드니 대학교 연구원의 새로운 연구에 따르면 옵션 암시 변동성은 실제 변동성이나 통계적으로 기대되는 주식 자체 변동성에서 얻는 수익 프리미엄과 동일하지 않은 것으로 나타났습니다. 따라서 VIX와 같은 지수로 측정된 변동성이 변동성을 완전히 대변하지 못할 수 있으며, 다른 형태의 측정이 분석을 보완해야 함을 시사합니다.
이러한 결과는 Journal of Financial Markets1에 게재되었으며, “주식 시장 변동성 위험의 다양한 측정 방법이 동일한 가격을 갖는가?”라는 제목으로 실렸습니다.
변동성 측정
시장 변동성을 측정하는 방법은 여러 가지가 있습니다.
첫 번째는 실현 변동성이며, 이는 과거를 되돌아보는 방식으로 실현된 과거 변동성을 반영합니다. 고주파 데이터 덕분에 사후 실현 변동성에 대한 보다 정밀한 추정이 가능해졌습니다.
두 번째 측정은 옵션 암시 변동성이며, 이는 지수 옵션 시장으로부터 추정됩니다. 이 방법의 주요 장점은 미래를 내다볼 수 있고 특정 변동성 예측 모델을 가정하지 않는다는 점입니다. 바로 이 방법으로 VIX가 계산됩니다.
세 번째 접근법은 기대 변동성으로, 향후 기간 동안 시장이 얼마나 변동할지를 예측합니다. 이 연구에서 연구자는 이전 실현 변동성과 VIX를 포함한 모델을 사용해 기대 변동성을 추정했습니다.
이 연구는 1986년 1월부터 2020년 12월까지의 샘플 기간 동안 일일 빈도로 분석했으며, Thomson Reuters (TRI ) 로부터 S&P 500 지수의 일중 가격 데이터를 확보했습니다. Tick History 데이터베이스.
세 가지 방법 모두 시장 변동성을 측정하고 대체로 겹치지만, 자세히 살펴보면 결과, 시장 혼란에 대한 반응, 그리고 정밀도에서 차이를 보입니다.
“실현 변동성은 2020년 3월 16일, COVID-19 팬데믹 초기에 사상 최고치를 기록했으며, 반면 암시 변동성은 1987년 10월 19일(블랙 먼데이) S&P 500 지수가 20% 이상 하락했을 때 정점을 찍었습니다. 또한 기대 변동성은 암시 변동성 및 실현 변동성보다 더 부드럽게 나타납니다.”
주식에서 측정된 위험과 실제 위험 비교
이론적으로 VIX와 같은 변동성 측정치는 해당 주식 시장의 위험 측정치로 전환되어야 합니다. 이는 자체적으로 수익 프리미엄을 초래해야 합니다.
“평균 주식 수익률은 실현 변동성 베타와 기대 변동성 베타 모두와 부정적이며 통계적으로 유의한 관계를 보입니다. 변동성 위험 프리미엄이 부정적인 것은 변동성 충격이 나쁘게 인식되고 투자자들이 변동성 상승에 대비해 헤지를 위해 프리미엄을 지불하려는 경제적 직관과 일치합니다.”
따라서 수익 프리미엄은 실현 변동성과 기대 변동성에 대해 존재합니다. 그러나 옵션 암시 변동성은 실현 변동성이나 통계적으로 기대되는 변동성과 동일한 수익 프리미엄을 제공하지 않는 것으로 보입니다.
“이는 주식 투자자들이 옵션 암시 변동성 상승을 반드시 나쁘게 보지는 않으며, 암시 변동성 위험을 헤지하기 위해 프리미엄을 지불하려 하지 않는다는 것을 시사합니다.”
이는 VIX가 기본 주식 시장의 위험 및 프리미엄을 반영한다는 인식에 도전하며, 왜 다른 변동성 측정치와 차이가 나는지에 대한 의문을 제기합니다.
변동성은 재무 수익이 아니다
연구는 또한 세 가지 변동성 측정치가 이후 전체 주식 시장 수익을 예측하는지 여부를 조사했습니다. 실현 변동성, 암시 변동성, 기대 변동성은 미래 시장 수익과 양의 관계였지만 통계적으로 유의미하지 않았습니다.
이 결과는 연구의 횡단면적 발견과 혼동해서는 안 됩니다. 논문은 실현 변동성과 기대 변동성에 대한 노출이 다른 개별 주식이 의미 있게 다른 평균 수익을 얻었다는 것을 발견했습니다. 그러나 전체 시장 변동성 수준이 높아진다고 해서 S&P 500이 다음에 어디로 움직일지를 신뢰성 있게 예측한다는 증거는 찾지 못했습니다.
“실현, 내재 및 기대 시장 변동성은 선물 주식 시장 수익률과 양의 관계이지만 통계적으로 유의미하지 않다.”
옵션 파생 변동성 측정과 다른 측정 방식 간의 차이는 지수 옵션과 주식 시장 사이의 부분적인 분리와 일치할 수 있다.
옵션 내재 변동성은 평균 투자자의 선호와 신념을 반영하지 않을 수 있다. 이는 주식 투자와 달리 옵션 거래가 높은 거래 비용과 마진 요건 등 상당한 제약을 수반해 투자자 참여를 제한하기 때문이다.
이는 VIX가 주식 투자자들이 가격에 반영하지 않는 옵션 특유의 압력을 포착하여, 옵션 시장에 특화된 충격을 지수에 포함시킬 수 있음을 의미한다.
옵션 내재 변동성은 주식 투자자들이 옵션 시장 특유의 충격을 헤지하고 싶어 하지 않을 수 있기 때문에 유의미하지 않은 위험 프리미엄과 연관된다.
이 연구가 1986년부터 장기간에 걸쳐 시장을 분석한다는 점도 주목해야 한다. 그러나 표본 기간 말기에 옵션 내재 변동성과 주식 변동성 간의 상관관계가 ‘극적인 증가’를 보인다.
2020년 연구 기간 말에 주식 및 옵션 시장은 1990년대 후반과 2000년대 초반에 비해 훨씬 더 통합된 것으로 보였다. 거래 비용 감소와 옵션 거래 참여 확대가 이러한 변화를 촉진했을 가능성이 있다.
한 요인으로는 외가격 옵션(OTM) 거래 비용 변화가 주식과 옵션 시장의 통합을 개선했을 가능성이 있다.
투자자 요점
투자자들이 하나의 지표나 인덱스를 시장의 특정 특성을 ‘절대적인’ 측정값으로 사용하고 싶어 하는 유혹이 있다. 그러나 이 연구가 보여주듯, 인덱스가 어떻게 구성되는지와 위험 및 향후 수익과의 실제 상관관계를 깊이 이해하는 것이 진정 중요한 것이다.
또한 수수료와 거래 비용이 시장 및 금융 모델에 어떤 영향을 미치는지도 강조한다. 디지털화로 비용이 감소하고 향후 블록체인 기술과 토큰화가 진행되면 VIX가 주식 위험 프리미엄과 더욱 밀접하게 연관될 가능성이 있다.
어쨌든 투자자는 모든 변동성 측정을 동일하게 취급하는 것을 피하고, 다중 입력을 활용한 보다 복잡하지만 정확한 모델을 선호하여 위험을 적절히 평가해야 한다.
옵션 시장 인프라에 대한 투자
1971년 설립 이래로 Nasdaq은 새로운 기술에 집중해 NYSE와 같은 일반 증권거래소와 차별화했다. 그러나 기술주에만 국한되지 않고 크게 다각화했다.
NDAQ 가격 차트
2025년에는 미국에 본사를 둔 기업의 절반 이상이 Nasdaq에 상장했으며, 최근 재브랜딩된 Nasdaq Nordic 및 Baltic 시장 인수를 통해 해외에서도 입지를 확대해 유럽 IPO 모집금액 1위를 차지했다. 일부 오래된 기업들도 다른 거래소에서 Nasdaq으로 상장을 이전하고 있는데, 예를 들어 Walmart는 2025년 12월에 이를 진행했다.
출처: Nasdaq
Nasdaq은 또한 미국 내 6개의 옵션 거래소를 운영해 세계 최대 규모 옵션 시장 중 일부에 인프라를 제공한다.
이는 주식과 옵션 시장의 긴밀한 통합을 통해 옵션 참여 확대, 유동성 개선, 거래 마찰 감소의 혜택을 얻고자 하는 투자자에게 매력적인 기업이 된다.
Verafin 및 Adenza와 같은 주요 인수를 통해 Nasdaq은 기술을 기관 업무 흐름에 직접 통합한다. 여기에는 AI 기반 사기 탐지 및 자금세탁 방지(AML) 컴플라이언스 솔루션(Verafin)과 전자거래·위험 관리(Calypso)·규제 보고(AxiomSL)를 지원하는 플랫폼, 그리고 190개 이상의 은행·규제기관과 50개 이상의 거래소가 신뢰하는 거래 감시 및 시장 남용 소프트웨어 SMARTS가 포함된다.
출처: Nasdaq
전반적으로 Nasdaq은 오늘날 “Data is the New Fuel”라는 전제 하에 구축된 기업으로, 2020년부터 2025년까지 매출이 연평균 13% 성장했으며 자유 현금 흐름은 연평균 17% 성장했다.
출처: Nasdaq
이 성장의 원동력은 전 세계적인 기업 평판이며, 고객 중에는 10,000여 개 기업 고객, 5,000여 명 기관 투자자, 3,800여 개 금융 기관, 135여 개 시장 규제기관이 포함된다. 또한 약 460개의 고객이 연간 100만 달러 이상의 매출을 창출한다.
전반적으로 Nasdaq은 옵션을 포함한 금융 시스템의 ‘인프라’와 핵심 감시·규제 도구 및 데이터를 투자자에게 제공하는 주식이다.
최신 Nasdaq, Inc. (NDAQ) 주식 뉴스 및 개발
참조 연구
1. Guanglian Hu. 주식 시장 변동성 위험의 다양한 측정 방법이 동일한 가격을 갖고 있습니까? Journal of Financial Markets. 2026년 8월 28일. 기사: 101087. 10.1016/j.finmar.2026.101087
