Perché la dottrina “Tutti i token sono titoli” è sbagliata e cosa fa bene il CLARITY Act

La questione se tutti i token digitali siano titoli per impostazione predefinita è diventata il campo di battaglia regolamentare fondamentale dell’era finanziaria moderna. Per anni, la Securities and Exchange Commission (SEC) degli Stati Uniti ha operato sotto l’assunzione implicita che la maggior parte degli asset cripto rientri nella sua giurisdizione, utilizzando una strategia di applicazione tramite regolamentazione che ha generato una profonda incertezza per gli innovatori.

Tuttavia, un esame più attento dei quadri legislativi proposti, come il CLARITY Act, suggerisce che la risposta è un no definitivo. Non tutti i token sono titoli per impostazione predefinita, e esistono percorsi legali e strutturati per navigare questa classificazione attraverso la decentralizzazione e l’utilità funzionale.

L’attuale ambiguità giurisdizionale non solo ritarda la chiarezza normativa, ma rischia di creare una supervisione frammentata che gli innovatori non possono navigare praticamente. Per comprendere il futuro degli asset digitali, è necessario analizzare le distinzioni tra commodity digitali, asset di contratti d’investimento e stablecoin, poiché queste categorie forniscono il modello per un ambiente normativo sostenibile.

Il nocciolo della questione risiede nella cattiva applicazione delle leggi tradizionali sui titoli a una tecnologia trasformativa. Ai sensi del proposto CLARITY Act, viene tracciata una chiara distinzione tra gli asset che funzionano come utility all’interno di un sistema blockchain e quelli venduti principalmente per la raccolta di capitali. L’Atto definisce una commodity digitale come un asset digitale intrinsecamente legato a un sistema blockchain, il cui valore è direttamente correlato alla funzionalità o al funzionamento di tale sistema. Ciò include casi d’uso come pagamenti, governance, accesso a servizi o incentivi per la validazione della rete.

Escludendo esplicitamente titoli, derivati e stablecoin da questa definizione, la legislazione riconosce che un token utilizzato per pagare le commissioni di transazione su una rete decentralizzata è fondamentalmente diverso da un’azione che rappresenta la proprietà di un’azienda. Questa categorizzazione è fondamentale perché elimina l’assunzione generale che ogni asset digitale sia un contratto d’investimento soggetto ai rigorosi requisiti di registrazione della SEC.

La realtà è delicata. L’Atto riconosce che alcuni token iniziano il loro ciclo di vita come titoli. Questo viene affrontato attraverso la categoria degli Asset di Contratti d’Investimento. Ai sensi dell’Atto, un asset di contratto d’investimento è essenzialmente una commodity digitale venduta o trasferita in base a un contratto d’investimento, come durante un’offerta iniziale di monete (ICO) destinata alla raccolta di capitali. In questo contesto specifico, l’asset è trattato come un titolo e soggetto alla giurisdizione della SEC. Ciò è in linea con il tradizionale Howey Test, che valuta se vi sia un investimento di denaro in un’impresa comune con una ragionevole aspettativa di profitto derivante dagli sforzi di altri.

La distinzione cruciale fornita dall’Atto, tuttavia, è che questa designazione è temporanea. La designazione di asset di contratto d’investimento si applica solo durante la fase di raccolta di capitali. Se e quando l’asset digitale viene rivenduto o trasferito da una persona diversa dall’emittente in una transazione di mercato secondario, non mantiene più lo status di titolo. Questo offre un modo praticabile per aggirare la classificazione di sicurezza predefinita, consentendo agli asset di maturare in commodity digitali una volta che siano sufficientemente decentralizzati e scambiati apertamente.

Il concetto di maturità è forse l’innovazione più significativa in questo quadro normativo. L’Atto fornisce un processo mediante il quale un emittente o un sistema di governance decentralizzato può certificare che un sistema blockchain è maturo, rimuovendo così la classificazione di titolo in modo permanente.

Per qualificarsi come maturo, il sistema blockchain deve essere funzionale all’esecuzione di transazioni, composto da codice open-source, operare secondo regole trasparenti e non essere soggetto al controllo di una singola persona o gruppo. In particolare, nessuna entità singola dovrebbe detenere venti percento o più dei token. Questo criterio è essenziale perché colpisce la radice della classificazione di titolo: la dipendenza da un promotore centrale.

Una volta che una rete è sufficientemente decentralizzata da non essere controllata da un unico gruppo, l’aspettativa di profitto dagli sforzi di altri diminuisce, e l’asset funziona più come una commodity che come un titolo. Questo offre una chiara roadmap per i progetti per passare fuori dalle leggi sui titoli, premiando la decentralizzazione genuina anziché punirla.

La chiarezza giurisdizionale è altrettanto vitale per la salute dell’ecosistema. Il CLARITY Act propone una divisione logica del lavoro tra gli organismi di regolamentazione. Concederebbe alla Commodity Futures Trading Commission (CFTC) la giurisdizione esclusiva sull’applicazione delle norme anti-frode e anti-manipolazione nei commodity digitali, comprese le transazioni spot. Questo rappresenta un cambiamento significativo, poiché la CFTC ha storicamente regolamentato i mercati delle commodity con un focus sull’integrità del mercato piuttosto che su regimi di divulgazione adatti alle azioni societarie.

Al contrario, la SEC manterrebbe la giurisdizione esclusiva sugli emittenti e le emissioni di asset di contratti d’investimento. Questa divisione riconosce che, mentre la vendita iniziale di un token può somigliare a un’offerta di titoli, il successivo scambio di un token di rete funzionale assomiglia al commercio di commodity. Inoltre, le stablecoin di pagamento consentite ricadranno sotto l’autorità di vigilanza dei regolatori bancari, garantendo che gli asset progettati per la stabilità dei pagamenti siano supportati da riserve appropriate e supervisione. Questo sistema tripartito previene l’eccesso di potere regolamentare in cui un’agenzia tenta di adattare elementi quadrati a fori rotondi.

La regolamentazione degli intermediari in questo quadro offre anche un approccio equilibrato alla protezione dei consumatori e all’accesso al mercato. L’Atto impone che gli intermediari che gestiscono commodity digitali si registrino presso la CFTC, mentre quelli che trattano asset di contratti d’investimento si registrino presso la SEC. Fondamentale è che richiede agli exchange di segregare i fondi dei clienti e garantire che siano detenuti da custodi di asset digitali qualificati. Ciò affronta uno dei principali rischi evidenziati dai recenti crolli del settore, dove la commistione di fondi ha portato a perdite catastrofiche per i consumatori.

Inoltre, l’Atto impedisce alla SEC di escludere le piattaforme di trading dall’idoneità all’esenzione solo a causa della loro inclusione di asset digitali insieme a titoli. Questa disposizione è fondamentale per la sopravvivenza delle piattaforme multi-asset che facilitano l’adozione più ampia della finanza digitale. Modernizzando i requisiti di tenuta dei registri per consentire libri e registri basati su blockchain, l’Atto riconosce anche la realtà tecnologica degli asset regolamentati, riducendo gli oneri di conformità senza sacrificare la supervisione.

Da una prospettiva personale, l’attuale stato di ambiguità normativa sta limitando l’innovazione americana. Quando gli sviluppatori non possono determinare se il loro codice sarà considerato un titolo anni dopo il lancio, i capitali fuggono verso giurisdizioni con regole più chiare. I dati supportano la necessità di chiarezza; durante periodi di intensa incertezza normativa, l’attività di sviluppo e la capitalizzazione di mercato spesso stagnano o migrano all’estero.

L’approccio del CLARITY Act sostiene l’argomento secondo cui la regolamentazione dovrebbe basarsi sulla realtà economica dell’asset al momento della transazione, non su un’etichetta statica applicata indefinitamente. Consentendo agli asset di passare da titoli a commodity una volta raggiunta la maturità, la legge incentiva lo sviluppo di reti veramente decentralizzate. Non si tratta di una scappatoia, ma di un riconoscimento dell’evoluzione tecnologica. L’obbligo di codice open-source e regole trasparenti garantisce che questa transizione sia guadagnata attraverso una decentralizzazione verificabile, non tramite trucchi di marketing.

In conclusione, l’affermazione che tutti i token siano titoli per impostazione predefinita è legalmente insostenibile e economicamente dannosa. Il quadro fornito dal CLARITY Act dimostra che esistono modi chiari e strutturati per navigare le classificazioni di sicurezza attraverso l’utilità funzionale e la decentralizzazione.

Distinguendo tra commodity digitali, asset di contratti d’investimento e stablecoin, i regolatori possono proteggere gli investitori senza soffocare l’innovazione. La natura temporanea della classificazione di titolo per gli asset di contratti d’investimento, dipendente dalla maturità della blockchain sottostante, offre una soluzione pragmatica alle limitazioni del Howey Test nell’era digitale.

Inoltre, assegnare la giurisdizione in base al tipo di asset piuttosto che a un’affermazione generica di autorità garantisce che la competenza sia allineata alla supervisione. Il percorso futuro richiede al Congresso di codificare queste distinzioni, ponendo fine all’era dell’applicazione tramite contenzioso. Solo allora gli Stati Uniti potranno favorire un ecosistema di asset digitali che bilanci la protezione dei consumatori con la libertà di innovare, garantendo che la prossima generazione di tecnologia finanziaria sia costruita localmente, sul territorio, piuttosto che all’estero.