La rete di depositi tokenizzati TCH non sarà l’ultima

Il mese scorso, le più grandi banche del paese hanno dato la loro risposta alle stablecoin. JPMorgan, Bank of America, Citigroup e Wells Fargo, tra gli altri, hanno dichiarato che avrebbero costruito una rete di depositi tokenizzati e affidato il compito operativo a The Clearing House, con un lancio previsto per la prima metà del 2027.

La narrazione prevalente suggerisce che le banche hanno risposto e che l’industria ora ha il suo piano. Ma penso che questa interpretazione invecchierà rapidamente. Quello che abbiamo realmente visto è stata una risposta, da un livello dell’industria e la prima di diverse che arriveranno nei prossimi anni.

La storia dei tempi di reazione delle banche

Abbiamo vissuto una versione di questo quando, nel 1999, PayPal ha fornito ai consumatori un modo per spostare denaro al di fuori del sistema bancario. Le banche, per la maggior parte, hanno osservato il fenomeno senza intervenire per più di un decennio fino al 2011, quando clearXchange ha finalmente fornito una risposta coordinata che alla fine è diventata Zelle nel 2017. Quando è arrivata, la base utenti di PayPal superava di gran lunga quella della maggior parte delle banche, Venmo era diventato un verbo, e quasi due decenni erano passati mentre l’industria decideva se prendere sul serio la minaccia. La lezione che la maggior parte delle persone ha tratto da quel periodo è stata che le banche si muovevano troppo lentamente e hanno trascorso gran parte del 2010 e del 2020 a recuperare.

Credo che la storia del denaro tokenizzato abbia parallelismi con quella storia, tranne per un aspetto critico, il che significa che non vedremo la storia ripetersi interamente.  

Tether è stato lanciato nel 2014. USDC è arrivato quattro anni dopo, JPMorgan ha lanciato JPM Coin nel 2019, e solo quest’anno ha prodotto Hazel per le banche comunitarie e Cari per istituzioni regionali e di medie dimensioni, tutto prima che lo sforzo di The Clearing House arrivi persino per i più grandi attori. Si tratta di diverse iniziative separate che servono diversi livelli del mercato, e nessuna di esse ha dovuto convergere con le altre perché nulla ha ancora posto la questione.

Perché il denaro tokenizzato non rispecchierà la consolidazione P2P

È qui che l’analogia PayPal-Zelle si esaurisce. I pagamenti peer-to-peer si sono alla fine consolidati in un’unica rete dominante di proprietà bancaria, e potevano farlo, perché il caso d’uso era uniforme e il cliente appariva più o meno lo stesso tra le istituzioni. Inoltre, la tecnologia sottostante non variava molto da una banca all’altra.

Non vedo queste condizioni valide per il denaro tokenizzato. Ognuno di questi consorzi è costruito con la propria governance e le proprie ipotesi su come e quando avvenga il regolamento, e due reti che operano su tecnologie in gran parte simili non si fondono comunque quando le regole che le sovrastano sono diverse. Ciò che fanno invece è indurirsi in sistemi separati con cui una banca deve confrontarsi uno per uno, il che è l’opposto della convergenza ordinata a cui tutti si stanno preparando.

Quindi la forma che vedo prendere forma non è una singola rete che vince, né un unico consorzio che governa tutti. Sono diversi consorzi che operano contemporaneamente, sovrapponendosi ai margini, ognuno con la propria liquidità e il proprio perimetro normativo. Non ci sarà alcun meccanismo evidente che possa unire il consorzio di una banca comunitaria e quello di una banca di centri monetari nello stesso sistema solo perché gli annunci continuano a descrivere tutto ciò come la risposta dell’industria.

Il “Modello FedEx” del routing dei pagamenti

Continuo a tornare a un paragone che utilizzo da anni per descrivere la direzione dei pagamenti, ovvero che il denaro si sta muovendo verso il modello FedEx. Quando spedisco un pacco con FedEx, non scelgo se viaggia su camion o aereo, né quale hub di smistamento attraversa, e sarei infastidito se dovessi farlo. Voglio che arrivi rapidamente ed economicamente, e voglio che FedEx trovi il percorso. I pagamenti si stanno spostando in quella direzione da un po’ e i depositi tokenizzati e le stablecoin sono il prossimo passo su quella strada, un altro insieme di percorsi aggiunti a una mappa che il cliente sempre più non vuole leggere.

Il cliente, sia che sia un tesoriere aziendale sia una piccola impresa, non ha interesse a sapere quale consorzio o quale catena ha trasportato il valore. Questa preferenza non fa convergere le reti sottostanti. Significa solo che la frammentazione viene spinta fuori dalla vista, dove qualcuno deve comunque riconciliarla anche se il cliente non la vede mai.

Attrito normativo e frammentazione internazionale

Altre cose sono diverse rispetto agli anni P2P, e spingono verso più frammentazione anziché meno. Il governo è intervenuto presto questa volta e il GENIUS Act rappresenta esattamente il tipo di impegno legislativo che era assente quando i regolatori hanno trascorso gli anni 2000 inseguendo l’innovazione P2P ben dopo che era già radicata. Le regole che arrivano insieme alla tecnologia accorciano la pista per restare fermi e modellano ciò che ciascuna di queste reti può diventare, producendo più variazioni tra loro.

Il quadro internazionale è già attivo in un modo che non lo era l’ultima volta, perché il P2P non ha mai generato una risposta bancaria mondiale unificata. In confronto, il denaro tokenizzato ha il Project Agora prima che il mercato domestico si sia sistemato, anche se non è ancora pienamente operativo. Qualsiasi banca che serve clienti multinazionali ora ha un altro insieme di standard da riconciliare. Il campo competitivo è più ampio, anche. Mentre l’era P2P permetteva alle banche di osservare un concorrente alla volta costruire un vantaggio prima di reagire, gli emittenti di stablecoin, le fintech dei pagamenti e le grandi aziende tecnologiche si muovono ora in parallelo, il che elimina il singolo concorrente su cui una banca poteva concentrarsi e lo sostituisce con una folla.

Il jolly della banca centrale: entra la Federal Reserve

C’è un altro partecipante che mi aspetto entrerà e che la maggior parte dei commenti attuali omette, ed è la Federal Reserve. Sarei davvero sorpreso se rimanesse ai margini, e lo dico per quello che ha fatto con FedNow, quando i pagamenti istantanei sembravano poter diventare proprietà di una rete privata di proprietà bancaria e la Fed ha scelto di costruire la propria infrastruttura in gran parte per assicurarsi che istituzioni di ogni dimensione avessero un accesso. Un aspetto da osservare da vicino è se questo prenderà la forma di una rete CBDC o qualcosa di più vicino alla rete di depositi tokenizzati TCH?

Quell’istinto governativo di fornire apertura alla tecnologia si rispecchia chiaramente qui. Se il regolamento tokenizzato inizia a organizzarsi attorno alle più grandi banche, la Fed ha sia il precedente sia il motivo per creare qualcosa di proprio, meno per competere che per impedire che le istituzioni più piccole vengano escluse, e una volta inserita una banca centrale nel mix l’idea di una rete unica convergente diventa ancora più difficile da credere.

Prepararsi a una realtà multi-rete

Niente di tutto ciò è un argomento per attendere, e certamente non è un argomento per scommettere tutto su qualsiasi consorzio a cui una banca si unisca per primo. La rete di The Clearing House è reale e merita l’attenzione che sta ricevendo. Semplicemente non è la fine della storia, e la considererei come la mossa di apertura in qualcosa che durerà anni attraverso più reti di quante ne vengano contate al momento.

Le banche che sono emerse dall’era P2P in buona forma non erano quelle che hanno indovinato il vincitore finale in anticipo. Erano quelle che sono rimaste vicine ai loro clienti mentre il mercato discuteva con sé stesso, e ciò che è diverso questa volta è che la discussione potrebbe non risolversi mai in un unico vincitore. Se sei una banca che sta aspettando che la polvere si depositi sulla singola rete di depositi tokenizzati incoronata, penso che dovrai attendere a lungo. Vale la pena vedere il panorama chiaramente ora, prima che il prossimo consorzio venga lanciato e qualcuno lo proclami anche lui la risposta.