Decentralizzazione Sufficiente e Token di Sicurezza – Leader di Pensiero

Nota dell’Editore: Questo articolo è un contributo esterno originariamente pubblicato durante il periodo di svolta normativa 2019–2020 per gli asset digitali. Riflette la postura di applicazione della SEC e i quadri interpretativi di quel periodo. Sebbene le successive linee guida e la giurisprudenza abbiano ulteriormente evoluto la regolamentazione statunitense degli asset digitali, l’analisi qui sotto rimane utile per comprendere come concetti come la decentralizzazione e lo status di contratto d’investimento abbiano preso forma.

Di Derek Edward Schloss, Direttore della Strategia, Security Token Academy

*Nota dell’Autore: Quanto segue non è un consiglio legale, ma un’esplorazione e una possibile interpretazione dell’attuale panorama normativo per la raccolta fondi basata su blockchain.

Per quanto riguarda l’esplosiva industria blockchain, forse nessun tema è stato analizzato più di quello della regolamentazione del settore.

Da un lato, numerosi progetti hanno messo in dubbio se gli asset digitali possano prosperare negli Stati Uniti senza una regolamentazione lungimirante. Dall’altro, gli addetti ai lavori sostengono che i nostri regolatori stanno facendo del loro meglio per seguire le leggi emanate attraverso il processo legislativo – in realtà, spetta ai nostri legislatori definire i confini finali.

La verità è probabilmente da qualche parte nel mezzo.

Nel mezzo di questi dibattiti, la SEC ha aumentato il volume delle sue azioni di “guidance by enforcement”, mirando a raccolte fondi e ICO di cattiva fede che hanno consapevolmente ignorato la presenza delle leggi federali sui titoli negli ultimi anni. Nel 2018, la SEC ha emesso oltre una dozzina di azioni di applicazione riguardanti asset digitali e offerte iniziali di monete. E sebbene i numeri di quest’anno non siano ancora disponibili, diversi casi di alto profilo stanno facendo luce sull’opacità normativa che molti hanno criticato.

Di rilievo, la SEC è stata al centro dell’attenzione lo scorso trimestre quando ha raggiunto un $24 million settlement con Block.one, l’azienda dietro la blockchain EOS. Block.one aveva precedentemente venduto token per finanziare lo sviluppo della rete EOS, raccogliendo oltre $4 miliardi tra il 2017 e il 2018. La SEC ha sostenuto che un acquirente nell’ICO avrebbe avuto una ragionevole aspettativa di profitto futuro basata sugli sforzi di Block.one, inclusi lo sviluppo del software EOS e la promozione della blockchain EOS, soddisfacendo la presenza di un contratto d’investimento secondo il Test di Howey e le leggi federali sui titoli degli Stati Uniti. In conseguenza dello status dell’offerta come titolo, la SEC ha riscontrato che Block.one ha violato le leggi sui titoli non presentando una dichiarazione di registrazione per la sua offerta iniziale, o qualificandosi per un’esenzione dalla registrazione.

Sebbene il settlement da $24 milioni possa apparire significativo, molti nella comunità blockchain hanno rapidamente osservato che l’importo rappresentava meno dell’1 % del capitale totale raccolto durante l’ICO di Block.one della durata di un anno. Inoltre, Block.one ha annunciato che il settlement negoziato ha risolto tutte le questioni in corso tra Block.one e la SEC, spingendo alcuni a chiedersi se il token EOS, attualmente scambiato su exchange e usato per alimentare la blockchain EOS, non rientri più nel mirino delle leggi federali sui titoli.

Un giorno dopo l’annuncio del settlement di Block.one, la SEC ha risolto una controversia con Nebulous riguardo a un’offerta di token non registrata avvenuta nel 2014. Come parte del settlement, Nebulous non ha dovuto registrare il suo token utilitario Siacoin come titolo. Come il token EOS, il token Siacoin attualmente alimenta una rete blockchain ampiamente utilizzata da numerose parti distribuite (323 host in 43 paesi diversi).

Due settimane dopo, il gigante della messaggistica Telegram Inc. è stato citato in giudizio dalla SEC per impedire all’azienda di inondare i mercati dei capitali statunitensi con miliardi di token Grams precedentemente venduti a investitori accreditati. Telegram aveva raccolto $1,7 miliardi vendendo token Gram a oltre 170 investitori accreditati sotto un framework SAFT (Simple Agreement for Future Tokens). Come l’utilità prevista dei token EOS e Siacoin, i token Grams erano destinati a alimentare in futuro la rete TON.

Letti insieme, cosa ci dicono esattamente questi tre casi? È difficile decifrare. Sappiamo certamente che Block.one e Nebulous hanno originariamente offerto contratti d’investimento agli investitori — quegli eventi erano indiscutibilmente offerte illegali di titoli non registrati. Ma leggendo tra le righe, è anche possibile sostenere che i token di utilità di entrambi i progetti (token EOS e token Siacoin) non siano più titoli oggi, sebbene entrambi siano scambiati liberamente su exchange di cripto‑asset.

Il caso di Telegram è più lineare — la sua offerta di token Grams (futuri) agli investitori è stata anch’essa considerata un titolo di contratto d’investimento dalla SEC, ma a differenza del token EOS, ad esempio, i token Grams sembrano rimangono titoli agli occhi dell’autorità di regolamentazione. Di conseguenza, la SEC ha impedito con successo a Telegram di inondare i mercati dei capitali statunitensi con token Grams.

Allora, come è possibile che i token Grams siano ancora titoli dopo la loro vendita iniziale, mentre l’analisi per i token EOS e Siacoin è più nebulosa? Nella sua azione d’emergenza contro Telegram, la SEC ha rilevato che poiché gli acquirenti iniziali si aspettavano di “ottenere enormi profitti” una volta lanciato il mercato Grams, esisteva ancora un’aspettativa di profitto dipendente dalle future azioni di Telegram, Inc. Di conseguenza, la SEC ha affermato che i token Grams rimanevano titoli di contratto d’investimento, poiché i criteri del Test di Howey rimangono soddisfatti.

Per quanto riguarda il token EOS, ricordiamo che il Framework della SEC per l’analisi “Investment Contract” degli asset digitali pubblicato nel 2019 affermava che gli asset digitali precedentemente venduti come titoli di contratto d’investimento potevano essere “ri‑valutati al momento di offerte o vendite successive”. In tali situazioni, se non vi è più “dipendenza dallo sforzo di altri”, né una “ragionevole aspettativa di profitto” in relazione al titolo di contratto d’investimento, è possibile che i criteri di Howey non siano più soddisfatti e l’analisi del contratto d’investimento fallisca. In queste circostanze selezionate, le vendite future dell’asset digitale non sarebbero classificate come vendite di un titolo.

Con questo framework in mente, se tentiamo di tracciare una linea conduttiva attraverso le tre recenti azioni della SEC, una possibile (ma certamente non definitiva) conclusione è che la SEC consideri le reti EOS e Sia sufficientemente decentralizzate così come esistono oggi. Quali fattori potrebbero influenzare tale analisi? Come ha dichiarato William Hinman a giugno 2018, e come successivamente codificato nel Framework della SEC del 2019, “se la rete su cui il token… è sufficientemente decentralizzata — dove gli acquirenti non si aspetterebbero più ragionevolmente che una persona o un gruppo svolga sforzi gestionali o imprenditoriali essenziali — gli asset potrebbero non rappresentare un contratto d’investimento.” Applicando questa analisi, è plausibile che il token EOS possa essere passato con successo da un contratto d’investimento al momento della vendita iniziale a qualcosa di più simile a una commodity oggi.

Al contrario, per quanto riguarda la blockchain TON di Telegram, è più facile concludere che la SEC creda che esista ancora una ragionevole aspettativa di profitto (detenuta dai titolari dei token) abilitata dal ruolo continuo di un partecipante attivo (qui, Telegram Inc.). Di conseguenza, la blockchain TON non soddisfa ancora la soglia minima per una decentralizzazione sufficiente. E, senza una rete sufficientemente decentralizzata, i token Grams devono rimanere titoli di contratto d’investimento — la forma che hanno assunto originariamente durante l’offerta iniziale agli investitori. Non c’è stata alcuna transizione in base a questi fatti.

Altri spunti? Guardando questi tre interventi della SEC insieme, si potrebbe sostenere che le leggi sui titoli si applicheranno sempre alle vendite di contratti d’investimento di token di rete pre‑lancio, indipendentemente dalla forma dell’offerta come SAFT o vendita diretta di token. Questo fatto nonostante, la SEC potrebbe anche riconoscere il concetto di “titoli transitori” man mano che la rete sottostante del token si decentralizza nel tempo.

È anche possibile che questi casi possano essere interpretati in modo ampio come una vittoria per i token di sicurezza come meccanismo di raccolta fondi iniziale. Se gli asset digitali pre‑rete devono sempre essere offerti come contratti d’investimento secondo le leggi federali sui titoli, allora il token venduto dovrebbe essere inserito all’interno di un wrapper di token di sicurezza, e i fundraiser del progetto devono depositare una dichiarazione di registrazione per l’offerta di titoli, o qualificarsi per un’esenzione dalla registrazione. Inoltre, se un token di rete mira a trasformarsi in un asset digitale simile a una commodity in futuro — molto come i token Ether, EOS o Siacoin — allora il token deve essere dotato di restrizioni di trasferimento tipiche dei token di sicurezza fino a quel momento, affinché tutte le parti rimangano conformi. I protocolli di token di sicurezza offrono agli emittenti questo tipo di conformità normativa transitoria.

Infine, è possibile che la prossima ondata di regolamentazione degli asset digitali negli Stati Uniti sia più fluida, più accessibile e più aperta rispetto a qualsiasi nostro attuale costrutto legacy. Una lettura di questi casi dimostra che i nostri regolatori statunitensi potrebbero stare evolvendo le loro interpretazioni storicamente rigide delle leggi sui titoli per affrontare direttamente questa tecnologia trasformativa.

Ciò che è certo è che molte domande rimangono ancora aperte. Per esempio, sebbene ora abbiamo una migliore comprensione concettuale di quando la decentralizzazione sufficiente è soddisfatta a livello di rete (Ethereum, EOS, Sia), e quando certamente non lo è (la blockchain TON di Telegram), non conosciamo ancora il punto esatto in cui la decentralizzazione viene raggiunta durante il ciclo di vita di una rete e, di conseguenza, quando il token sottostante di quella rete ha ufficialmente lasciato lo status di titolo.

Forse è compito dei nostri legislatori decidere.

Ma che si creda che le azioni della SEC rappresentino un forte avvertimento per l’industria, o un segnale che i nostri regolatori siano disposti a collaborare e parlare la stessa lingua del mondo degli asset digitali, è indiscutibile che la crescente chiarezza fornita garantirà l’evoluzione dell’industria — in una direzione o nell’altra.