Digitaalisten arvopaperien kehitys

Kirjoittanut Dave Hendricks, toimitusjohtaja ja yksi perustajista yrityksessä Vertalo

Arvopaperitokenien alalla on muuttunut paljon vuoden 2018 jälkeen. Tuolloin monet toimijat lähtivät mukaan uskoen kyseessä olevan ”ICO: jatko-osa”. Tekniset ongelmat, sääntely ja rahoitusvaikeudet pakottivat kuitenkin monet varhaiset toimijat lopettamaan, vaihtamaan suuntaa tai katoamaan markkinoilta. Ne, jotka jatkoivat, kehittivät hankkeitaan ja sopeutuivat arvopaperisääntelyn muutoksiin. Vuoden 2022 näkökulmastani niiden kokemukset osoittavat, että digitaaliset arvopaperit — käyttökelpoinen nimitys tokenisoiduille arvopapereille ja digitaalisille yksityisille sijoitusvaroille, jotka luokitellaan oikeudellisesti arvopapereiksi — käyvät läpi perusteellista muutosta ja voivat nousta tärkeämmiksi kuin edes niiden innokkaimmat kannattajat odottivat. Odotin, että myös aiemmat arvostelijat tunnustaisivat kehityksen aikanaan.

Miten tähän päädyttiin? Tie ei ollut helppo

Kuuden vuoden aikana siitä, kun käynnistimme kesällä 2016 myöhemmin Vertaloksi kehittyneen yrityksen, olemme nähneet kryptomarkkinoiden kasvavan voimakkaasti. Alun pienestä teknologiaharrastajien joukosta markkinat laajenivat satoihin miljooniin kryptovaluuttoja tai NFT:itä omistaviin ihmisiin tuolloin esitettyjen arvioiden mukaan. Kehitys oli huomattavaa.

Krypto, DeFi ja NFT:t olivat kokeneet voimakkaan kasvukauden ja näyttivät liikkuvan samansuuntaisesti. Tässä vuoden 2022 artikkelissa viittasin seuraaviin lukuihin: 71,3 miljoonaa Ethereum-lompakkoa, 114 miljoonaa BTC:tä sisältävää tiliä, 21 prosenttia yhdysvaltalaisista aikuisista oli joskus omistanut kryptovaroja, 89 miljoonaa Coinbase-tiliä, 81 miljoonaa Blockchain.com-lompakkoa, 31,8 miljoonaa vaihdettua NFT:tä ja 1,84 miljoonaa OpenSea-kaupankävijää. Ne ovat erilaisia historiallisia mittareita, eivät suoraan vertailukelpoisia yksittäisten käyttäjien määriä. Yhdellä ihmisellä voi olla useita tilejä tai lompakoita. Mittakaava on silti suuri: laajakaistayhteyksien vastaava leviäminen vaati vuosia ja miljardien dollarien institutionaalisia sijoituksia.

Vertailuksi mainitsin noin 60 miljoonaa yhdysvaltalaista, jotka osallistuivat 401(k)-eläkejärjestelyihin vuonna 2021. Kuinka monella neljätoistavuotiaalla on tällainen järjestely tai arvopaperitili? Vertailu havainnollistaa erilaisia käyttäjäryhmiä, mutta ei tee tuotteista tai niiden riskeistä samanarvoisia.

Vaikka monet sijoittivat sekä kryptovaroihin ja NFT:ihin että perinteisiin osakkeisiin, arvopaperitokenien ala ei näyttänyt kasvavan samaa tahtia. Tämä oli huomionarvoista, sillä arvopaperitokenit yhdistävät juuri kryptoteknologiaa ja perinteistä rahoitusta.

Miksi näennäisen järkevän ajatuksen kehittyminen kesti niin pitkään? Milloin digitaaliset arvopaperit — ehkä osuvampi nimitys kuin security tokenit — saisivat täysivaltaisen aseman markkinoilla?

Jos uskoo, kuten minä tuolloin, yksityisten sijoitusvarojen yhä laajempaan digitalisointiin, digitaalisten arvopaperien aika on nyt. Vuonna 2022 odotin, että pörssiosakkeiden ja kryptomarkkinoiden lasku voisi jopa nopeuttaa tätä kehitystä. Näin mahdollisuuksia uudistaa yksityisiä sijoitusvaroja digitaalisten, itsenäisesti hallittavien hajautettujen tilikirjojen avulla. Kyse oli tulevaisuudenarviosta, ei varmuudesta, että kaikki varat digitalisoidaan tai uusi kultakausi on väistämätön.

Ensin on kuitenkin tarkasteltava käyttöönoton esteitä ja alan haasteita vuoden 2018 alun ensimmäisen innostuksen jälkeen. Polymathin vain kerran järjestetty Polycon-konferenssi toimi alalle eräänlaisena tuon vaiheen epävirallisena lähtökohtana.

Vuosina 2017 ja 2018 ala alkoi muotoutua muun muassa vaihtoehtoisiin kaupankäyntijärjestelmiin eli ATS-järjestelmiin keskittyneen tZERO:n ja tokenisointiteknologiaa kehittäneen Polymathin ympärille. Monet muut varhaiset liikkeeseenlaskuhankkeet epäonnistuivat. Erilaiset käsitykset tokenisoitujen arvopaperien arvosta, vakuuttavien tarjousten vähäisyys sekä tekniset ja oikeudelliset esteet vaikeuttivat kehitystä.

Sijoittajien oli toisinaan säilytettävä tokeninsa itse ja toteutettava kaupan selvitys suoraan vastapuolen kanssa. Säilytys koskee varojen hallintaa ja suojaamista, kun taas selvityksessä toteutetaan siirto ja maksu. Suora kaupankäynti oli jo ennestään osa yksityisten sijoitusvarojen markkinoita, eikä lohkoketju ratkaissut sen ongelmia automaattisesti. Kun heikosti houkuttelevia tarjouksia yritettiin hajauttaa kokonaan ja rekisteröintipoikkeuksen nojalla tarjottuja arvopapereita saada näyttämään innostavilta ICO-hankkeilta, syntyi mainehaitan ja harvinaisten mutta suurten tappioiden riskejä. Rekisteröintipoikkeus ei vapauta kaikista arvopaperisäännöistä. Seurasi noin kaksi vuotta toimivan mallin etsimistä.

Tuolloin Vertalo toteutti oman STO:nsa eli arvopaperitokenien liikkeeseenlaskun. Havaitsimme puutteita erityisesti käyttäjäkokemuksessa ja käyttöliittymissä. Ne saivat meidät muuttamaan suuntaa vuonna 2018 digitaaliseksi siirtoagentiksi, joka tukee omistajarekistereitä ja arvopaperien siirtoja sekä pyrkii helpottamaan liikkeeseenlaskua, hallinnointia ja kaupankäyntiä. Vaikka yksi perustajista oli entinen SEC:n juristi, ymmärsimme tuskin tehtävän laajuutta.

Heinäkuussa 2019 nuori ala kohtasi odottamattoman käänteen, kun SEC:n ja FINRA:n henkilöstö julkaisi yhteisen lausunnon digitaalisten arvopaperien säilytyksestä broker-dealer-yrityksissä. Lausunto käsitteli sääntöjen noudattamisen ongelmia, kuten asiakasvarojen suojaamista ja hallintaa. Se oli henkilöstön kannanotto, ei uusi laki tai yleinen säilytyslupa. Sen voi lukea täältä.

Arvioni mukaan osittainen selvennys sai osan vähemmän sinnikkäistä liikkeeseenlasku- ja kaupankäyntialustojen rakentajista luopumaan hankkeistaan. Tarvitaan näkemystä, päättäväisyyttä ja ehkä paljon toiveajattelua, jotta uskoo valvojien lopulta jakavan oman näkemyksensä markkinoista.

Käännekohta tuli 25. syyskuuta 2020 SEC:n henkilöstön FINRA:lle lähettämän no-action-kirjeen myötä (täältä). Kirje koski kolmivaiheista kaupan selvitystä tietyissä ATS-järjestelmissä, joiden ylläpitäjät eivät säilytä asiakkaiden varoja. Se oli ehdollinen kanta valvontatoimiin, ei yleinen hyväksyntä digitaalisten varojen säilytykselle. SEC hyväksyi seuraavaksi 23. joulukuuta 2020 erikoistuneiden broker-dealer-yritysten säilytystä koskevan lausunnon. Se julkaistiin 26. helmikuuta 2021 ja tuli voimaan 27. huhtikuuta 2021. Lausunto kuvasi viisivuotisen ehdollisen kannan, jonka mukaan tietyistä valvontatoimista pidättäydytään yhden asiakassuojasäännöksen osan osalta. Muut arvopaperioikeudelliset velvoitteet pysyivät voimassa. Lausunto koski niin kutsuttuja special purpose broker-dealer -yrityksiä.

Tässä mielessä arvioin vuonna 2022 alan päässeen kunnolla vauhtiin vasta 2021, kun suuremmat liikkeeseenlaskut ja alustat alkoivat tukea säänneltyä kaupankäyntiä laajemmassa mittakaavassa. Tämä on tulkintani kehityksestä, ei väite siitä, ettei arvopaperitokeneita tai säänneltyä toimintaa ollut aiemmin.

DeFi:n ja NFT:iden innokkaille kannattajille ja sijoittajille alan rakentajat saattoivat vaikuttaa vähemmän kiinnostavilta. He tekivät työtään poissa parrasvaloista kuin opiskelijaveljeskuntien syrjityt, jotka päätyivät sohvalle Animal House -elokuvassa.

Silti alan tunnolliset ”partiolaiset” voisivat lopulta tulla avuksi, saavuttaa huipun ja saada johtavan roolin siinä, mitä pidin suurena pääomamarkkinoiden muutoksena osakeyhtiön synnyn jälkeen. Optimistinen päätelmä kuvaa odotuksiani kirjoittajana vuonna 2022, ei taattua markkinatulosta.