Riittävä hajauttaminen ja turvatokenit – Ajatusjohtajat

Toimittajan huomautus: Tämä artikkeli on ulkoinen kontribuutio, joka alun perin julkaistiin vuosina 2019–2020 digitaalisten omaisuuserien sääntelyn käännekohdassa. Se heijastelee SEC:n valvontapolitiikkaa ja tulkintakehyksiä tuolloin. Vaikka myöhempi ohjeistus ja oikeuskäytäntö ovat edelleen kehittäneet Yhdysvaltain digitaalisten omaisuuserien sääntelyä, alla oleva analyysi on edelleen arvokas ymmärtämään, miten käsitteet kuten hajauttaminen ja sijoitussopimuksen asema alkoivat muotoutua.

Kirjoittanut Derek Edward Schloss, Strategian johtaja, Security Token Academy

*Kirjoittajan huomautus: Seuraava ei ole oikeudellinen neuvonta, vaan tutkimus ja mahdollinen tulkinta nykyisestä sääntely-ympäristöstä lohkoketjuun perustuvassa varainkeruussa.

Kun tarkastellaan räjähdysmäistä lohkoketjualan, ehkä mikään teema ei ole ollut yhtä tarkasteltu kuin alan sääntely.

Toisaalta useat projektit ovat kyseenalaistaneet, voivatko digitaaliset omaisuuserät menestyä Yhdysvalloissa ilman eteenpäin katsovaa sääntelyä. Toisaalta sisäpiiriläiset väittävät, että sääntelijämme tekevät parhaansa noudattaakseen lainsäädäntöprosessin kautta säädettyjä lakeja – lopulliset rajat ovatkin lainsäätäjien vastuulla.

Totuus on todennäköisesti jossain näiden välissä.

Näiden väitteiden keskellä SEC on lisännyt “valvonnan ohjaus” -toimintojensa määrää, kohdistuen vilpittömiin varainkerääjiin ja ICO:ihin, jotka ovat tietoisesti sivuuttaneet liittovaltion arvopaperilakien olemassaolon viime vuosina. Vuonna 2018 SEC toteutti yli kymmenen valvontatoimea, jotka koskivat digitaalisia omaisuuseriä ja alkuperäisiä kolikkotarjouksia. Vaikka tämän vuoden lukuja ei vielä ole saatavilla, useat korkean profiilin tapaukset valaisevat sääntelyn läpinäkymättömyyttä, jota on kritisoitu.

Huomionarvoista on, että SEC nousi uutisotsikoihin viime neljänneksen aikana, kun se saavutti $24 miljoonan sovinnon Block.one:n kanssa, yrityksen, joka on EOS-lohkoketjun takana. Block.one oli aiemmin myynyt tokeneita EOS-verkoston kehittämisen rahoittamiseksi, keräten yli 4 miljardia dollaria vuosina 2017–2018. SEC väitti, että ICO:n ostajalla olisi ollut kohtuullinen odotus tulevasta voitosta Block.one:n toimien perusteella, mukaan lukien EOS-ohjelmiston kehitys ja EOS-lohkoketjun edistäminen, mikä täytti sijoitussopimuksen olemassaolon Howey‑testin ja Yhdysvaltain liittovaltion arvopaperilakien mukaisesti. Tämän seurauksena, koska tarjonta luokiteltiin arvopaperiksi, SEC totesi, että Block.one rikkoi arvopaperilakeja rekisteröintiselosteen jättämättä alkuperäiselle tarjoukselle tai hakematta poikkeusta rekisteröinnistä.

Vaikka $24 miljoonan sovinto saattaa vaikuttaa merkittävältä, monet lohkoketjuyhteisön jäsenet huomauttivat nopeasti, että summa edusti alle 1 % Block.one:n vuoden mittaisessa ICO:ssa kerätystä kokonaispääomasta. Lisäksi Block.one ilmoitti, että neuvoteltu sovinto ratkaisi kaikki käynnissä olevat asiat Block.one:n ja SEC:n välillä, mikä sai jotkut kyseenalaistamaan, onko EOS-token, joka tällä hetkellä käy kauppaa pörsseissä ja jota käytetään EOS-lohkoketjun pyörittämiseen, enää liittovaltion arvopaperilakien kohteena.

Päivä Block.one:n sovinnon julkistamisen jälkeen SEC teki sovinnon Nebulousin kanssa rekisteröimättömästä token-tarjouksesta, joka tapahtui vuonna 2014. Osana sovintoa Nebulousin ei tarvinnut rekisteröidä Siacoin-utility-tokeniaan arvopaperiksi. Kuten EOS-token, Siacoin-token tällä hetkellä pyörittää lohkoketjuverkkoa, jota käyttää melko hyvin useat hajautetut osapuolet (323 isäntää 43 eri maassa).

Kahden viikon kuluttua viestintäjätti Telegram Inc. joutui SEC:n haasteeseen, jonka tavoitteena oli estää yritystä tulvimasta Yhdysvaltain pääomamarkkinoita miljardeilla Grams-tokeneilla, jotka oli aiemmin myyty akkreditoiduille sijoittajille. Telegram keräsi 1,7 miljardia dollaria myymällä Gram-tokeneita yli 170 akkreditoidulle sijoittajalle SAFT-kehyksen (Simple Agreement for Future Tokens) mukaisesti. Kuten EOS- ja Siacoin-tokenien suunniteltu hyöty, Grams-tokenit oli tarkoitettu lopulta pyörittämään TON-verkkoa.

Kun tarkastelemme näitä kolmea tapausta yhdessä, mitä ne tarkalleen ottaen kertovat? Niiden tulkitseminen on vaikeaa. Varmasti tiedämme, että Block.one ja Nebulous alun perin tarjosivat sijoitussopimuksia sijoittajille – ne tapahtumat olivat kiistatta laittomia rekisteröimättömien arvopaperien tarjouksia. Mutta rivien välistä luettuna on myös mahdollista väittää, että molempien projektien utility-tokenit (EOS-tokenit ja Siacoin-tokenit) eivät ole tänä päivänä arvopapereita, vaikka ne molemmat käyvät vapaasti kauppaa kryptovarallisuuspörsseissä.

Telegramin tapaus on suoraviivaisempi – sen (tulevien) Grams-tokenien tarjoaminen sijoittajille katsottiin myös SEC:n toimesta sijoitussopimuksen arvopaperiksi, mutta toisin kuin esimerkiksi EOS-token, Grams-token näyttää pysyvän arvopaperina sääntelyviranomaisen silmissä. Tämän seurauksena SEC onnistui estämään Telegramia tulvimasta Yhdysvaltain pääomamarkkinoita Grams-tokenilla.

Miten siis Grams-tokenit voivat edelleen olla arvopapereita alkuperäisen myynnin jälkeen, kun taas EOS- ja Siacoin-tokenien analyysi on epämääräisempi? Hätätoimessaan Telegramia vastaan SEC totesi, että koska alkuperäiset ostajat odottivat “saavansa valtavia voittoja” Grams-markkinan käynnistyessä, odotus voitosta, joka riippui Telegram, Inc.:n tulevista toimista, säilyi. Tämän seurauksena SEC totesi, että Grams-tokenit pysyvät sijoitussopimuksen arvopapereina, koska Howey‑testin kriteerit täyttyvät edelleen.

Kun tarkastellaan EOS-tokenia, muista, että SEC:n “Sijoitussopimus” -analyysin kehys digitaalisille omaisuuserille, joka julkaistiin vuonna 2019, totesi, että aiemmin sijoitussopimuksen arvopapereina myydyt digitaaliset omaisuuserät voidaan “arvioida uudelleen myöhempien tarjousten tai myyntien yhteydessä”. Näissä tilanteissa, jos ei enää ole “riippuvuutta toisten ponnisteluista”, eikä “kohtuullista voitto-odotusta” sijoitussopimuksen arvopaperiin liittyen, on mahdollista, että Howey‑testin kriteerit eivät täyty, ja sijoitussopimusanalyysi epäonnistuu. Näissä erityistapauksissa digitaalisen omaisuuserän tulevia myyntejä ei luokitella arvopaperimyyneiksi.

Tämän kehyksen valossa, jos yritämme hahmotella yhteisen linjan kolmen viimeaikaisen SEC-toimenpiteen välillä, yksi mahdollinen (mutta ehdottomasti ei lopullinen) johtopäätös on, että SEC pitää EOS- ja Sia-verkkoja riittävän hajautettuina sellaisina kuin ne ovat tänä päivänä. Mitkä tekijät voivat vaikuttaa tähän analyysiin? Kuten SEC:n William Hinman totesi kesäkuussa 2018, ja myöhemmin SEC:n kehyksessä 2019, “jos verkko, jonka päällä token…on riittävän hajautettu – jolloin ostajat eivät enää kohtuullisesti odottaisi, että henkilö tai ryhmä toteuttaisi olennaisia hallinnollisia tai yrittäjätoimia – omaisuuserät eivät välttämättä edusta sijoitussopimusta.” Soveltaen tätä analyysiä, on mahdollista, että EOS-token on onnistuneesti siirtynyt sijoitussopimuksesta alkuperäisen myynnin yhteydessä kohti jotain enemmän kuin hyödykkeen kaltaista nykyään.

Toisaalta, kun tarkastellaan Telegramin TON-lohkoketjua, on helpompi päätellä, että SEC uskoo edelleen olevan olemassa kohtuullinen voitto-odotus (tokenin haltijoilla), jonka mahdollistaa aktiivisen osallistujan (tässä tapauksessa Telegram Inc.) jatkuva rooli. Tämän seurauksena TON-lohkoketju ei vielä täytä riittävän hajauttamisen vähimmäiskynnystä. Ilman riittävän hajautettua verkkoa Grams-tokenit on pysyttävä sijoitussopimuksen arvopapereina – muodossa, jossa ne alun perin otettiin vastaan alkuperäisessä tarjouksessa sijoittajille. Siinä ei ole tapahtunut siirtymää näiden tosiasioiden perusteella.

Muita huomioita? Kun tarkastellaan näitä kolmea SEC-toimea yhdessä, voitaisiin väittää, että arvopaperilait koskevat aina sijoitussopimusten myyntiä ennen lanseerattuja verkko-tokenia, riippumatta siitä, onko tarjonta SAFT-muodossa tai suora token-myynti. Tämä tosiasia huolimatta SEC voi myös tunnustaa “siirtymä”‑arvopaperien käsitteen, kun tokenin taustalla oleva verkko hajautuu ajan myötä.

On myös mahdollista, että nämä tapaukset voidaan laajasti tulkita voitoksi turvatokenien alkuperäisen varainkeruumenetelmänä. Jos ennen verkkoa olevat digitaaliset omaisuuserät on aina tarjottava sijoitussopimuksina liittovaltion arvopaperilain mukaan, myyty token tulisi sijoittaa turvatokenin suojakotelon sisään, ja projektin varainkerääjien on toimitettava rekisteröintiseloste arvopaperitarjouksesta tai haettava poikkeusta rekisteröinnistä. Lisäksi, jos verkko-token pyrkii siirtymään tulevaisuudessa hyödykkeen kaltaiseksi digitaaliseksi omaisuudeksi – kuten Ether, EOS tai Siacoin-tokenit – tokeniin on liitettävä turvatokenin siirto‑rajoituksia, kunnes tapahtuma toteutuu, jotta kaikki osapuolet pysyvät sääntöjen mukaisina. Turvatoken-protokollat tarjoavat liikkeeseenlaskijoille tämän tyyppisen siirtymä‑sääntelyn noudattamisen.

Lopuksi on mahdollista, että seuraava digitaalisten omaisuuserien sääntelyn aalto Yhdysvalloissa on joustavampi, helpommin saavutettavampi ja avoimempi kuin nykyiset perintöjärjestelmämme. Näiden tapausten tarkastelu osoittaa, että Yhdysvaltain sääntelijät saattavat kehittää historiallisesti jäykkiä arvopaperilakien tulkintoja vastatakseen tähän mullistavaan teknologiaan suoraan.

Varmasti on, että monia kysymyksiä on edelleen olemassa. Esimerkiksi, vaikka meillä on parempi käsitteellinen ymmärrys siitä, milloin riittävä hajauttaminen täyttyy verkon tasolla (Ethereum, EOS, Sia) ja milloin se selvästi ei täyty (Telegramin TON‑lohkoketju), emme silti tiedä tarkkaa hetkeä, jolloin hajauttaminen saavutetaan verkon elinkaaren aikana, ja sen seurauksena, milloin verkon taustalla oleva token on virallisesti siirtynyt arvopaperin asemasta.

Ehkä se on meidän lainsäätäjien päätettävissä.

Mutta uskoitpa SEC:n toimet edustavan kovaa varoitusta alalle tai merkkinä siitä, että sääntelijämme ovat valmiita pelaamaan mukana ja puhumaan samaa kieltä kuin digitaalisen omaisuuden maailma, on kiistaton, että lisääntyvä selkeys varmistaa alan kehityksen – jommankumman suunnan suuntaan.