Ensikäden katsaus Maltan digitaalisten arvopapereiden lainsäädäntöön

Kun valitaan toimivaluetta digitaalisten arvopapereiden tarjoamiselle, Malta on yksi ensimmäisistä listalla. Viimeisten vuosien aikana Malta on ottanut ainutlaatuisen aseman “lohkoketju-saareksi”, edistämällä teknologista innovaatiota ottamalla käyttöön kehittynyttä lohkoketjusääntelyä, ystävällisiä verokäytäntöjä ja edistyksellisen lähestymistavan sääntelyyn.

Tämä artikkeli tarjoaa kattavan yleiskatsauksen digitaalisten arvopapereiden oikeudellisesta asemasta Maltalla, perustuen kuukausien tutkimukseen ja henkilökohtaiseen viestintään Maltan sääntelijöiden ja paikallisten lakimiesten kanssa, samalla kun olemme rakentelemassa alustaamme digitaalisten arvopapereiden tarjoamista varten saarella.

Sääntelyn yleiskatsaus

Digitaaliset arvopaperit Maltalla säädellään ensisijaisesti perinteisellä lainsäädännöllä rahoitusinstrumenteista ja -palveluista, joista tärkeimpiä ovat yhtiölaki ja sijoituspalvelulaki. Nämä lait sisällyttävät itsensä EU:n lainsäädännön, kuten MiFID II:n, esiteasetuksen ja muiden, määräyksiin.

Olemassa olevan lainsäädäntöjoukon lisäksi Malta on myös ottanut käyttöön erityislainsäädännön innovatiivisista lohkoketjupohjaisista rahoitusinstrumenteista, joka määrittelee, mikä tulisi säädellä perinteisellä lainsäädännöllä ja mikä kuuluu uusien instrumenttien piiriin.

Tämä lähestymistapa eroaa yhteisen oikeusjärjestelmän maissa noudatetusta, jossa ei vaadita erityislainsäädäntöä innovatiivisen kohteen oikeudellisen aseman määrittämiseksi, vaan luotetaan olemassa olevaan lainsäädäntöön.

On olemassa kolme pääasiallista lakia, jotka viittaavat erityisesti digitaalisiin arvopapereihin:

1. Virtuaaliset rahoitusvarat (VFA-laki), joka määrittelee DLT-pohjaiset varat ja niitä koskevat säännöt
2. Maltan digitaalinen innovaatioviranomainen (MDIA), joka perusti MDIA:n hallinnolliseksi elimenä ja sen roolin lohkoketjuyritysten sääntelyssä
3. Innovaatio- ja teknologiaratkaisut & Palvelut (ITAS), joka esitteli termin “innovatiivinen teknologiaratkaisu”, lisensointimenettelyn ja -ehdot

Erillinen laki, joka koskee STO:ita (Security Token Offerings) varainkeruumenetelmänä, on parhaillaan kehitteillä.

Sen lisäksi on olemassa useita ohjeita ja strategioita. Merkittävimmät niistä ovat MFSA:n STO-konsultointipaperi, joka hahmottaa MFSA:n lähestymistavan STO:ihin, sekä MFSA:n Fintech-strategia, jossa muun muassa käsitellään suunnitelmia sääntelyhiekkalaatikon perustamisesta fintech-hankkeille.

Alla tarkastelen tarkemmin olemassa olevan lainsäädännön tärkeimpiä näkökohtia.

Valtuutetut viranomaiset

Maltalla on kaksi pääasiallista sääntelyviranomaista, jotka hallinnoivat digitaalisia arvopapereita: Malta Financial Services Authority (MFSA) ja Malta Digital Innovation Authority (MDIA).

MFSA on Maltan ainoa rahoituspalveluiden sääntelijä, joka valvoo sekä rahoituspalveluiden tarjoajia että minkä tahansa tyyppisten rahoitusinstrumenttien liikkeeseenlaskijoita. Tämä merkitsee kahta seurausta digitaalisten arvopapereiden liikkeeseenlaskijoille:

1. Heidän on tehtävä yhteistyötä MFSA:n lisensoimien palveluntarjoajien kanssa
2. Heidän tarjouksensa on hyväksyttävä MFSA:n toimesta

MDIA:n rooli on asettaa ja valvoa teknologisen innovaation sääntöjä ja standardeja. Digitaalisten arvopapereiden osalta sääntelijä tarkastelee ja valtuuttaa kryptovaluutta- ja turvallisuusokenien pörssien sekä muiden infrastruktuurihankkeiden teknistä infrastruktuuria varmistaakseen niiden luotettavuuden ja turvallisuuden.

Jotta saisi MFSA:n (vallitsevan rahoitusviranomaisen) lisenssin, MDIA:n valtuutus ei ole välttämätön – useimmissa tapauksissa järjestelmäauditointi riittää, ja MDIA:n mielipide on vapaaehtoinen. Jos kuitenkin transaktiomäärät ylittävät tietyt tasot, jälkimmäisen valtuutus muuttuu pakolliseksi.

Ilmiselvästi MDIA:lla on rajalliset resurssit, eikä se pysty tarkistamaan jokaisen hakemuksen valtuutusta itse, joten sääntelijä houkuttelee kolmannen osapuolen MDIA:n lisensoimia järjestelmäauditointeja tarkastelemaan ehdotetun järjestelmän teknistä suunnitelmaa. Tällä hetkellä niitä on viisi, mukaan lukien konsultointijätit KPMG ja PwC. Kun auditointi on suoritettu, MDIA tekee lopullisen päätöksen valtuutuksen myöntämisestä auditointiarvion, liiketoimintamallin, ylimmän johdon persoonallisuuksien ja innovatiivisen teknologiayrityksen kelpoisten osakkeenomistajien perusteella.

Valtuutetut viranomaiset pyrkivät kolmeen prioriteettitavoitteeseen: suojella sijoittajia, tukea

Maltan mainetta “teknologisen innovaation huippukeskuksena” ja edistää tervettä kilpailua ja valinnanvapautta.

Vahva mainekeskeisyys erottaa Maltan muista lohkoketjua ystävällisistä toimivaltiista, kuten Virosta. Vaikka Malta tekee paljon lohkoketjupohjaisten yritysten edistämiseksi selkeän lainsäädännön, sääntelyhiekkalaatikon ja muiden toimenpiteiden avulla, lisenssien saaminen täällä on vaikeampaa. Lisenssiä saadakseen yrityksen on noudatettava tiukkoja vaatimuksia, läpäistävä järjestelmäauditointi infrastruktuurin kestävyyden varmistamiseksi ja puolustettava liiketoimintamalliaan.

Yksi välttämättömistä vaatimuksista Maltalla minkä tahansa säädellyn toiminnan valtuutukseen on niin kutsutut “sopivuus- ja kelpoisuustarkastukset” kaikille kelvollisille osakkeenomistajille (>25 % omistus) ja ylimmälle johdolle – toinen mekanismi petosten estämiseksi, sijoittajien suojaamiseksi ja Maltan hyvän maineen turvaamiseksi.

Tällaiset toimenpiteet luovat lisäuskottavuutta Maltalla lisensoituun yritykseen, mikä puolestaan kannustaa kunnollisia yrityksiä perustamaan liiketoimintaa siellä.

Virtuaalisten rahoitusvarojen laki: luokittelun tarjoaminen

VFA-laki esitteli virtuaalisten rahoitusvarojen ja varojen tarjoamisen oikeudellisen kehyksen marraskuussa 2018. Laki määrittelee neljä DLT-varojen tyyppiä:

1. elektroninen raha – tavallinen raha, kirjattu DLT:ssä
2. virtuaaliset tokenit – yksiköt, joilla on arvo vain järjestelmän sisällä, esimerkiksi kanta-asiakaspisteet
3. rahoitusinstrumentit – MiFID II -sääntelyn määrittelemät varat, jotka sisältävät muun muassa siirrettäviä arvopapereita ja osuuksia yhteissijoituskohteissa
4. virtuaaliset rahoitusvarat – kaikki, mikä ei sovi edellisiin luokkiin

Lain kauneus on, että kun varaa ei luokitella perinteisiin muotoihin, sitä käsitellään tapauskohtaisesti. Monet toimivaltiot eivät omaksu tällaista tarkkaa lähestymistapaa, vaan luokittelevat DLT-pohjaiset varat laajasti arvopapereiksi, käyttö- ja maksutokeneiksi samoilla säännöksillä kaikille vararyhmille.

Vaikka saattaa vaikuttaa hyvältä ajatukselta luoda erillinen kategoria kryptovaluutoille, ongelmana on, että kuten tiedämme, ne voivat olla hyvin erilaisia luonteeltaan: jotkut ovat lohkoketjun natiivitokeneita, toiset eivät, jotkut ovat anonyymejä, toiset eivät, jotkut ovat hajautettuja, toiset eivät.

VFA-laki keskittyy pääasiassa virtuaalisten rahoitusvarojen liikkeeseenlaskuun tai tarjoamiseen liittyviin menettelyihin. Kuitenkin laista itsestään ei ole selkeää, miten turvallisuustokenit tulisi luokitella niiden luonteen perusteella. Siksi MFSA on julkaissut lisäohjeita ja työskentelee erityislainsäädännön parissa digitaalisille arvopapereille, joka kattaa kaikki alan erityistapaukset.

STO-konsultointipaperi: digitaalisten arvopapereiden määrittäminen

STO-konsultointipaperi jakaa turvallisuustokenien tarjoamisen perinteisiin ja epätavanomaisiin.

Perinteisen STO:n aikana tarjottuja yksiköitä luokitellaan rahoitusinstrumenteiksi MiFID:n mukaan. Näin ollen ne säädellään pääasiassa MiFID:n ja sijoituspalvelulain kautta. Stoboxilla kutsumme tällaisia yksiköitä “digitaalisiksi arvopapereiksi”, ja työskentelemme niiden kanssa enimmäkseen.

Kaikki muut eksoottiset sijoitusyksiköt kuuluvat epätavanomaisten STO:iden määritelmään. Yleisin esimerkki voi olla yksikkö, joka antaa oikeuden tulonjakoon, mutta ei edusta yrityksen omistusta, ollen näin eräänlainen johdannainen sopimus. Monet tähän mennessä toteutetut turvallisuustokenien tarjoamiset ovat olleet tällaista luonnetta, vaikka niiden alaisena oleva sääntely vaihtelee toimivaltiosta riippuen. Suurin osa tähän mennessä toteutetuista turvallisuustokenien tarjoamista on ollut tätä luonnetta.

MFSA ei ole vielä antanut mielipidettä epätavanomaisista STO:ista.

Esitteiden sääntely: digitaalisten arvopapereiden tarjoaminen ja kaupankäynti

Digitaalisten arvopapereiden tarjoamista säädellään pääasiassa esiteasetuksella, jonka mukaan liikkeeseenlaskijoiden on rekisteröitävä esite julkista tarjousta tehdessä. Eurooppalainen lainsäädäntö kuitenkin tarjoaa kohteliaasti poikkeuksia, joiden perusteella tarjouksen voi toteuttaa ilman esiteen rekisteröintiä.

Kaksi yleisimmin käytettyä poikkeusta ovat:

1) tarjous, joka on kohdistettu yksinomaan akkreditoiduille sijoittajille (yksityismyynti)

2) tarjous, jonka kokonaisarvo on alle 5 miljoonaa euroa EU:ssa 12 kuukauden aikana.

Kuitenkin, jos liikkeeseenlaskija pyrkii listautumaan kaupankäyntialustalle, hänen on noudatettava listaussääntöjä ja valmisteltava esite-tyyppinen hyväksymisdokumentti, mikä vähentää poikkeusvaihtoehdon etuja.

Kuitenkin on olemassa toissijaisia markkinajärjestelyjä, jotka eivät kuulu säännellyn kaupankäyntialustan määritelmään, ja jotka siten voivat tarjota vähemmän tiukkoja hyväksymissääntöjä. Yksi niistä on ilmoitustaulu, joka on markkina, jossa osallistujat voivat asettaa osto- ja myyntitoiveensa, mutta automaattista sovittamista ei ole. Sen sijaan transaktio käynnistyy, kun toinen asiakas hyväksyy ehdotetut ehdot ja valitsee tulevansa kaupan vastapuoleksi. Vaikka Maltalla ei vielä ole tällaista ennakkotapausta, Yhdistyneen kuningaskunnan Financial Conduct Authority, joka on saman EU-lainsäädännön alainen, ei pidä tällaista järjestelyä MTF:nä:

“Mielestämme mikä tahansa järjestelmä, joka pelkästään vastaanottaa, kerää, yhdistää ja lähettää kiinnostuksen, tarjousten ja hintojen indikaatioita, ei tulisi katsoa monipuoliseksi järjestelmäksi. Tämä tarkoittaa, että ilmoitustaulua ei tulisi pitää monipuolisena järjestelmänä. Tämä johtuu siitä, että näissä tiloissa ei ole yhden kaupankäynti‑intressin reaktiota toiseen.”

Tästä syystä me Stoboxilla rakennamme toissijaista markkinapaikkaamme ilmoitustaulun muodossa vähentääksemme yritysten sisäänottovaatimuksia ja tarjotaksemme pääsyn likviditeettiin.

Lopulliset ajatukset

Malta on ottanut käyttöön yhden maailman edistyksellisimmistä lainsäädäntökehyksistä digitaalisille arvopapereille, joka tasapainottaa sijoittajansuojan ja innovaation edistämisen. Kattavan lainsäädännön luominen alusta alkaen on haastava tehtävä ja vie paljon aikaa – se selittää, miksi suurin osa digitaalisten arvopapereiden tarjoamista tähän mennessä on tapahtunut muissa toimivaltiissa. Kuitenkin juuri siksi, että Malta on käyttänyt niin paljon aikaa ja vaivaa tähän, maltalaiset tarjoajat ja yritykset ovat luotettavia sekä pitkän aikavälin sääntelyvakauden että prudenssistandardien noudattamisen näkökulmasta.