ESMA legt Bedingungen für die Befreiung von der Clearingpflicht bei der nachbörslichen Risikominderung fest

Die Europäische Wertpapier- und Marktaufsichtsbehörde (ESMA) legte am 20. Oktober 2026 die Bedingungen fest, die Anbieter und Nutzer von Dienstleistungen zur nachbörslichen Risikominderung (Post-Trade Risk Reduction, PTRR) erfüllen müssen, damit bestimmte außerbörsliche Derivatgeschäfte (OTC-Derivate) nach EMIR 3 von der Clearingpflicht ausgenommen werden können. Dazu veröffentlichte sie ihren Abschlussbericht über den Entwurf technischer Regulierungsstandards (RTS) für die Befreiung. Die Vorschriften sehen außerdem Schutzmaßnahmen für die Erbringung von PTRR-Dienstleistungen und die Überwachung der Inanspruchnahme der Befreiung vor.

Wie aus der Mitteilung der ESMA hervorgeht, legt der Abschlussbericht die Bestandteile und Anforderungen an PTRR-Dienstleistungen fest. Dazu zählen die den Teilnehmern bereitzustellenden Informationen, die Durchführung der Maßnahmen, die von den Anbietern einzurichtenden Kontrollen, die Aufbewahrung von Aufzeichnungen sowie die Überwachung der Befreiung. Nach Angaben der ESMA soll die Regelung „die Nutzung von PTRR-Dienstleistungen erleichtern“ und zugleich sicherstellen, dass die Befreiung unter den in EMIR 3 festgelegten Bedingungen in Anspruch genommen und die Clearingpflicht nicht missbräuchlich umgangen wird. Die Behörde erklärte, die endgültigen Vorschriften bauten auf bestehenden Marktpraktiken auf und sollten zusätzliche Anforderungen vermeiden, sofern die geltenden Vorschriften die entsprechenden Ziele bereits erfüllen – im Einklang mit den Zielen der ESMA, die Regelungen zu vereinfachen und den Aufwand zu verringern.

EMIR 3, Verordnung (EU) 2024/2987, wurde am 4. Dezember 2024 im Amtsblatt veröffentlicht und trat am 24. Dezember 2024 in Kraft. Mit Artikel 4b wurde für Geschäfte, die aus PTRR-Dienstleistungen hervorgehen, eine bedingte Befreiung von der Clearingpflicht eingeführt. Artikel 4b Absatz 6 beauftragte die ESMA, einen Entwurf technischer Regulierungsstandards auszuarbeiten, in dem unter anderem festgelegt wird, was unter Marktneutralität zu verstehen ist, welche Risikominderung für eingereichte Portfolios erforderlich ist, ob gemischte Portfolios einbezogen werden können, wie PTRR-Maßnahmen zu verwalten sind, welche Anforderungen für die verschiedenen Arten von PTRR-Dienstleistungen gelten, wie die Befreiung überwacht wird und anhand welcher Kriterien beurteilt wird, ob die Clearingpflicht umgangen wird. Die Frist für die Vorlage des Entwurfs endete am 25. Dezember 2025. Da die Bestimmungen der ersten Regelungsebene unmittelbar galten, lief eine Übergangszeit, in der die Befreiung bereits in Kraft war, die RTS jedoch noch nicht galten. Nach Artikel 4b Absatz 5 veröffentlicht und führt die ESMA ein Register der Anbieter von PTRR-Dienstleistungen.

Bereits am 28. März 2024 hatte die MiFIR-Überarbeitung Artikel 31 der MiFIR geändert und eine zuvor nur für das Komprimieren geltende Befreiung auf ein breiteres Spektrum von PTRR-Dienstleistungen ausgeweitet. Sie bezog Transparenzanforderungen, die Handelspflicht für Derivate und die Pflicht zur bestmöglichen Ausführung ein. Die Überarbeitung strich die Pflicht, die Ergebnisse der Geschäfte zu veröffentlichen, hielt aber an der Aufbewahrungspflicht für Aufzeichnungen fest. Im November 2025 veröffentlichte die Europäische Kommission einen delegierten Rechtsakt, der das Komprimieren, das Neugewichten von Portfolios und die Optimierung des Basisrisikos als für diese Befreiung zulässige PTRR-Dienstleistungen festlegte.

Die ESMA veröffentlichte ihren Konsultationsentwurf zu den Standards am 26. Februar 2026. Grundlage waren eine von ihr am 21. Oktober 2024 veranstaltete Gesprächsrunde sowie der im November 2024 veröffentlichte Abschlussbericht der IOSCO zu bewährten Verfahren für PTRR. Die Konsultation endete am 20. April 2026; es gingen vier Stellungnahmen ein, die laut Bericht die Perspektiven von Anbietern, Nutzern und zentralen Gegenparteien abdeckten. Die Interessengruppe für Wertpapier- und Kapitalmarktfragen gab keine Stellungnahme ab. Nach Angaben der ESMA fiel die Rückmeldung insgesamt positiv aus; an den ursprünglichen Vorschlägen wurden nur geringfügige Änderungen vorgenommen.

Arten von Dienstleistungen, Marktneutralität und Risikominderung

Im Entwurf der RTS werden PTRR-Dienstleistungen als Dienstleistungen definiert, die das Risiko in jedem Derivateportfolio, das einer Maßnahme unterzogen wird, durch marktneutrale, nicht preisbildende Transaktionen verringern. Sie werden von einem Dritten mithilfe eines Algorithmus erbracht, der als die vorab vereinbarten Regeln der Maßnahme einschließlich ihrer Methoden und Algorithmen definiert ist, und zwar nach dem Alles-oder-nichts-Prinzip. In diesem Rahmen verringert das Komprimieren den Nominalbetrag eines Portfolios, indem Geschäfte ersetzt oder beendet werden. Eine Neugewichtung des Portfolios verringert das Gegenparteirisiko durch das Hinzufügen gegenläufiger Geschäfte; dabei steigt der Nominalbetrag. Die Optimierung des Basisrisikos verringert das Basisrisiko in abgesicherten Portfolios, indem nicht preisbildende Geschäfte hinzugefügt werden, ohne bestehende Geschäfte zu beenden oder zu ersetzen; auch dabei steigt der Nominalbetrag. Maßnahmen, die Merkmale von mehr als einer dieser Dienstleistungsarten aufweisen, können ebenfalls unter die Befreiung fallen, sofern die Bedingungen erfüllt sind.

Marktneutralität ist definiert als „keine oder nahezu keine Veränderung des Marktrisikos eines Portfolios vor und nach der Maßnahme, sofern angemessene Toleranzgrenzen eingehalten werden“. Nach Rückmeldungen aus der Konsultation änderte die ESMA Artikel 5 Absatz 2 des RTS-Entwurfs. Danach muss ein Anbieter sicherstellen, dass die von allen Teilnehmern einer Maßnahme festgelegten Toleranzgrenzen minimal sind und das Gesamtrisiko der eingereichten Portfolios gegenüber Marktrisiken nicht wesentlich beeinflussen. Die Beurteilung des Anbieters beschränkt sich dabei auf die für die Maßnahme eingereichten Portfolios. Die ESMA erklärte, sie sei bereit, weitere Leitlinien zu Risikokennzahlen wie DV01 zu prüfen, falls sich nach Inkrafttreten der RTS ein Bedarf an größerer Einheitlichkeit bei den von den Anbietern verwendeten Kennzahlen zeige.

Der Entwurf der technischen Regulierungsstandards (RTS) verlangt für jedes teilnehmende Portfolio eine Gesamtrisikoreduzierung. Die Grenze zwischen einer legitimen und einer illegitimen Nutzung der Ausnahme wird danach gezogen, ob eine Übung das aggregierte Nettorisiko aus nicht geclearten Positionen in einem der eingereichten Portfolios erhöht. ESMA stellte klar, dass die Portfolios eines Teilnehmers bei der Beurteilung, ob in allen Portfolios eine Risikoreduzierung erzielt wurde, nicht berücksichtigt werden, wenn der Teilnehmer aus einer Übung ausscheidet, weil in einem Durchlauf keine Risikoreduzierung für ihn erzielt wird. ESMA beschränkte die Übungen nicht auf nicht geclearte Portfolios. Die Behörde kam zu dem Schluss, dass die neuen Anforderungen an die Anbieter möglicherweise bereits verhindern, dass die großzügigen Toleranzen genutzt werden, die in ihrem Bericht von 2020 zu gemischten Portfolios Anlass zur Sorge gegeben hatten. Teilnehmen dürfen nur Unternehmen, die ursprünglich ein Portfolio eingereicht haben. Jede Übung muss vollständig angenommen oder abgelehnt werden; eine teilweise Durchführung ist nicht zulässig. Die Anbieter müssen ihre Kunden während des Onboardings über diese Bedingungen informieren, beispielsweise in einem Regelwerk, auf das in der Vertragsvereinbarung verwiesen wird.

Pflichten der Anbieter, Aufzeichnungspflichten und Überwachung

Gemäß Artikel 4b der EMIR müssen PTRR-Dienstleister Unternehmen sein, die nach MiFID II zugelassen sind. Artikel 6 des Entwurfs der RTS verlangt einen eigenen Abschnitt zu PTRR in der Richtlinie des Anbieters zu Interessenkonflikten. Darin müssen Umstände beschrieben werden, die zu Interessenkonflikten führen können, sowie Verfahren zu deren Vermeidung oder Bewältigung. Fälle von Interessenkonflikten sind zu dokumentieren. Artikel 8 verpflichtet die Anbieter, den Algorithmus vor seinem Einsatz und vor jeder wesentlichen Aktualisierung zu testen und Schutzmaßnahmen gegen externe Manipulation zu treffen. Es wird erwartet, dass der Algorithmus bei denselben Portfolios und Toleranzen unabhängig davon, welchem Unternehmen das Portfolio gehört, stets dasselbe Ergebnis liefert. Artikel 12 verlangt, dass der den Teilnehmern bereitgestellte Übungsvorschlag die an der Übung beteiligten Gegenparteien, die Änderungen des Nominalwerts und des Gegenparteirisikos, eine Aufschlüsselung der Reduzierung der verschiedenen Risiken, die Maßnahmen zur Einhaltung der Toleranzen der Teilnehmer sowie die Gründe dafür aufführt, dass das vorgeschlagene Ergebnis zu keiner Erhöhung des aggregierten Nettorisikos aus nicht geclearten Positionen führt.

Die Artikel 13 und 14 verlangen formal festgelegte Governance-Regelungen, in denen die Mitarbeitenden, die die Übungen durchführen, von den Mitarbeitenden der Kontroll- oder Compliance-Funktionen getrennt sind. Außerdem sind fortlaufende, gezielte Prüfungen durchzuführen, um eine Umgehung der Clearingpflicht zu verhindern; Verstöße sind dem Leitungsorgan zu melden, und jährlich sind Compliance-Berichte zur Angemessenheit und Wirksamkeit der Maßnahmen vorzulegen. Artikel 15 verlangt, dass die Aufzeichnungen der Anbieter die in der delegierten EMIR-Berichterstattungsverordnung festgelegte PTRR-Kennung sowie Nachweise dafür enthalten, dass das Ergebnis jeder Übung marktneutral hinsichtlich des Marktrisikos ist. Artikel 16 legt eine Aufbewahrungsfrist fest, die der für Transaktionsregister nach Artikel 80 Absatz 3 der EMIR geltenden Frist ähnelt. Die Anbieter können den Leistungsbericht zur Übung nutzen, um ihren Aufzeichnungspflichten nachzukommen. Nach Artikel 17 müssen die Anbieter ihrer zuständigen Behörde jährlich oder auf Anfrage eine Konformitätsbestätigung samt Berichten vorlegen und wesentliche Änderungen oder Fälle der Nichteinhaltung unverzüglich melden. Nach Rückmeldungen änderte ESMA die Bestimmung dahingehend, dass der Jahresbericht nur wesentliche Änderungen an Methoden und Algorithmen enthalten muss, während sämtliche Änderungen der Anbieterregeln zu melden sind.

ESMA empfahl außerdem, der Kommission vorzusehen, dass Anbieter den Übungsvorschlag oder den Leistungsbericht zur Übung zur Erfüllung der Aufzeichnungspflicht nach Artikel 31 der MiFIR verwenden dürfen, sofern aus den Dokumenten die Marktneutralität hinsichtlich des Marktrisikos, das Ziel der Übung, Risiken zu reduzieren, und der Umstand hervorgehen, dass die verwendeten Transaktionen nicht der Preisbildung dienen.

Der Bericht verweist auf parallele Regulierungsarbeiten außerhalb der Europäischen Union: Die UK Financial Conduct Authority veröffentlichte im April 2025 die Grundsatzerklärung PS25/2 zur Derivatehandelspflicht und zu PTRR-Dienstleistungen. Die US Commodity Futures Trading Commission veröffentlichte am 16. Juni 2026 Staff Letter No. 26-20, in dem sie erklärte, in Bezug auf die Neugewichtung von Portfolios und die Optimierung des Basisrisikos keine Maßnahmen zu ergreifen.

ESMA legte der Europäischen Kommission den Abschlussbericht am 9. Oktober 2026 vor. Gemäß Artikel 10 der ESMA-Verordnung hat die Kommission drei Monate Zeit, um zu entscheiden, ob sie die vorgeschlagenen RTS billigt.