قاده التفكير
لماذا لا يُعد سهم MSTR العادي استثمارًا بيتكوين خالصًا؟
لنتجاوز الضجيج. إذا كنتَ تحمل مايكروستراتيجي (MSTR -3.64٪)، التي أُعيدت تسميتها رسميًا الآن باسم Strategy، وهي أسهم عادية، لن تحصل على حصة كاملة من رصيدها من البيتكوين. تُحب الشركة الحديث عن "سعر بيتكوين للسهم الواحد" كما لو كان مجرد ادعاء بالسهم الواحد في رصيدها المتنامي. لكن هذا الرقم وهمي. إنه رقم رئيسي يتجاهل حقيقة هيكل رأس مال Strategy المعقد بشكل متزايد، حيث يتقدم المساهمون المفضلون الآن عليك في ترتيب الأولوية.
اعتبارًا من وقت مبكر ديسمبر 2025، تمتلك الإستراتيجية أكثر من 650,000 BTCمما يجعلها أكبر شركة حاملة لعملة البيتكوين (BTC + 0.44٪) على كوكب الأرض. بأسعار السوق، يتجاوز هذا الرقم 56 مليار دولار من الذهب الرقمي. يبدو الرقم مُبهرًا، وهو كذلك بالفعل. لكن إليك ما لا تُركز عليه عروض المستثمرين البراقة. جزء كبير ومتزايد من هذه القيمة مُخصص بالفعل، ضمنيًا أو صريحًا، لدعم طبقات من رأس المال الرئيسي ذات الأولوية على أسهمك العادية.
على مدار العام الماضي، غيّرت شركة ستراتيجي استراتيجيتها التمويلية بشكل جذري، مبتعدةً عن الديون التقليدية القابلة للتحويل، ومتجهةً نحو جيل جديد من الأسهم المفضلة المدعومة بالبيتكوين. وفي عام ٢٠٢٥ وحده، أطلقت سلسلة متعددة من الأسهم الممتازة الدائمة، بما في ذلك STRC وSTRD وSTRF وSTRK، وقد صُممت كلٌّ منها كمطالبة عالية العائد ومُغطاة بضمانات زائدة على حيازات الشركة من البيتكوين. على سبيل المثال، بلغ طرح STRK في يناير 2025 وحده 7.3 مليون سهم، وأعلنت وثيقة في يوليو 2025 عن طرح 28 مليون سهم إضافي من الأسهم الممتازة الدائمة الممتدة من الفئة أ ذات معدل الفائدة المتغير. هذه ليست إصدارات عرضية، بل هي جوهر "خطة 21/21" لشركة ستراتيجي، وهي خارطة طريق طموحة لجمع 42 مليار دولار من خلال مزيج من الأسهم وأدوات الدخل الثابت لشراء المزيد من البيتكوين.
الأهم من ذلك، أن هذه الأسهم الممتازة تحمل أفضلية تصفية، عادةً 100 دولار للسهم، وعوائد أرباح مرتفعة ثابتة أو متغيرة، غالبًا ما تتراوح بين 8% و10%. والأهم من ذلك، أنها تُسوّق على أنها توفر "حماية من الهبوط" للمستثمرين، مدعومة صراحةً بضمانات بيتكوين الخاصة بالشركة. هذا ليس مجرد هراء تسويقي. ففي أي سيناريو حرج، حتى لو لم يُعلن إفلاسًا رسميًا، يكون لدى الإدارة حافز واضح، قانونيًا ومتعلقًا بالسمعة، للحفاظ على قيمة هذه الأدوات الممتازة وعوائدها قبل النظر في أي مكاسب متبقية للمساهمين العاديين.
هنا يكمن خلل مقياس "بيتكوين للسهم الواحد". فهو يقسم إجمالي حيازات بيتكوين على عدد الأسهم العادية القائمة، مما يُعطي انطباعًا خاطئًا بأن كل سهم يُمثل استحقاقًا كاملًا على الأصل. في الواقع، تتدفق قيمة الشركة عبر سلسلة متدفقة. أولًا إلى حاملي الديون، التي لا يزال مجموعها يبلغ مليارات الدولارات، ثم إلى المساهمين المفضلين، وما يتبقى فقط ينتمي إلى الأسهم العادية. حتى لو لم تتخلف شركة ستراتيجي عن السداد ولم يكن هناك ما يشير إلى قرب حدوث ذلك، فإن الواقع الاقتصادي للمطالبات الرئيسية يُضعف بشكل دائم التعرض الفعلي لأسهم بيتكوين العادية.
فكر في الأمر بهذه الطريقة. كل دولار من عملة بيتكوين يُستخدم كضمان ودعم لأرباح الأسهم الممتازة هو دولار لا يمكنه تعزيز عوائد حاملي الأسهم العادية. العائد المدفوع لحاملي الأسهم الممتازة ليس مجانيًا، بل يُستخرج من نفس مصدر القيمة الذي يأمل حاملو الأسهم العادية الاستفادة منه. هذا ليس عيبًا، بل هو سمة من سمات هيكل رأس المال. حقوق الملكية هي دائمًا المطالب المتبقي، وقيمتها العادلة هي دائمًا قيمة الشركة مطروحًا منها جميع الالتزامات الأولية.
لهذا الأمر تداعيات مباشرة على كيفية تقييم أسهم MSTR العادية. غالبًا ما تُحسب القيمة الصافية المعدلة للأصول (mNAV)، المعروفة عادةً، ببساطة بقسمة القيمة السوقية على قيمة ممتلكات بيتكوين. لكن هذه الصيغة مضللة. فالقيمة الصافية المعدلة للأصول (mNAV) الأكثر دقة تطرح القيمة السوقية العادلة لجميع الديون والأسهم الممتازة من خزينة بيتكوين قبل مقارنتها بالقيمة السوقية للأسهم العادية. وعند إجراء هذه العملية الحسابية، تكون النتيجة واضحة. الدعم الفعلي للبيتكوين لكل سهم عادي أقل مما يوحي به الرقم الرئيسي.
في الواقع، بالنظر إلى حجم إصدارات الأسهم الممتازة في عام ٢٠٢٥، مع جمع أكثر من ٢٠ مليار دولار أمريكي عبر أسواق رأس المال حتى تاريخه، وبشكل رئيسي من خلال الأسهم والأسهم الممتازة، من المنطقي تمامًا أن تتداول القيمة الصافية للأصول (MNAV) لشركة MSTR بأقل من ١.٠ على أساس هيكلي. هذا لا يعني أن الشركة في طريقها للفشل، بل يعني فقط أن السوق بدأ أخيرًا في تسعير حقيقة أن المساهمين العاديين لا يمتلكون كامل رأس المال، بل يمتلكون ما تبقى بعد استيفاء شروط المساهمين الرئيسيين.
خلاصة القول هي هذه. لقد بنت "ستراتيجي" أداة مالية جذابة، لكنها ليست بديلاً خالصاً لعملة بيتكوين للمساهمين العاديين. إن حزمة الأسهم المفضلة المدعومة بعملة بيتكوين ليست مجرد أمر ثانوي، بل هي جزء أساسي من هيكل رأس المال يُقلل بشكل ملموس من المطالبات الاقتصادية لحاملي أسهم MSTR. وإلى أن يستوعب المستثمرون هذا الأمر تماماً، سيظل سعر السهم العادي مُسعراً بخصم خفي. إدراك ذلك ليس تشاؤماً، بل هو مجرد وضوح. وفي سوق غالباً ما تطغى فيه السرديات على الهيكل، يُعد الوضوح أندر الأصول على الإطلاق.
