Tilstrekkelig desentralisering og sikkerhetstoken – Tankeledere

Redaktørens merknad: Dette artikkelen er et eksternt bidrag opprinnelig publisert i løpet av 2019–2020 regulatoriske vendepunkt for digitale eiendeler. Den reflekterer SECs håndhevelsesposisjon og tolkingsrammer på den tiden. Selv om påfølgende veiledning og rettspraksis har videreutviklet amerikansk regulering av digitale eiendeler, forblir analysen nedenfor verdifull for å forstå hvordan konsepter som desentralisering og investeringskontraktsstatus først tok form.

Av Derek Edward Schloss, Strategidirektør, Security Token Academy

*Forfatterens merknad: Det følgende er ikke juridisk rådgivning, men en utforskning og mulig tolkning av det nåværende regulatoriske landskapet for blokkjede-basert kapitalinnhenting.

Nå som det gjelder den eksplosive blokkjedeindustrien, er det kanskje ingen tematikk som har blitt dissekert mer enn industriregulering.

På den ene siden har en rekke prosjekter stilt spørsmål ved om digitale eiendeler kan blomstre i USA uten fremtidsrettet regulering. På den andre siden hevder insiderne at våre regulatorer gjør sitt beste for å følge lovene vedtatt gjennom den lovgivende prosessen – i realiteten er det opp til våre lovgivere å trekke de endelige grensene.

Sannheten ligger sannsynligvis et sted midt imellom.

I midten av disse argumentene har SEC økt volumet av sine «veiledning gjennom håndhevelse»-handlinger, rettet mot fondinnsamlinger i dårlig tro og ICO-er som bevisst har ignorert tilstedeværelsen av føderale verdipapirlovgivning de siste årene. I 2018 delte SEC ut over et dusin håndhevelsesaksjoner som involverte digitale eiendeler og første mynttilbud. Og selv om tallene for dette året ennå ikke er tilgjengelige, kaster flere høyprofilerte saker lys over den regulatoriske uklarheten som mange har kritisert.

Det er verdt å merke seg at SEC fikk overskrifter i forrige kvartal da de nådde et $24 millioner forlik med Block.one, firmaet bak EOS-blokkjeden. Block.one hadde tidligere solgt token for å finansiere utviklingen av EOS-nettverket, og samlet inn over $4 milliarder mellom 2017 og 2018. SEC argumenterte for at en kjøper i ICO-en ville ha en rimelig forventning om fremtidig fortjeneste basert på Block.one sine innsats, inkludert utviklingen av EOS-programvare og promoteringen av EOS-blokkjeden, noe som oppfylte kravene til en investeringskontrakt under Howey-testen og amerikanske føderale verdipapirlovgivning. Som følge av tilbudets status som verdipapir, fant SEC at Block.one brøt verdipapirlovene ved ikke å levere en registreringserklæring for sitt første tilbud, eller kvalifisere for et unntak fra registrering.

Selv om $24 millioner forliket kan virke betydelig, var mange i blokkjede‑samfunnet raske til å påpeke at beløpet utgjorde mindre enn 1 % av den totale kapitalen som ble samlet inn under Block.one sitt årslange ICO. Videre kunngjorde Block.one at det forhandlede forliket løste alle pågående saker mellom Block.one og SEC, noe som fikk noen til å stille spørsmål ved om EOS‑tokenet, som nå handles på børser og brukes til å drive EOS‑blokkjeden, ikke lenger faller innenfor føderale verdipapirlovgivnings mål.

Ett dag etter at Block.one‑forliket ble kunngjort, inngikk SEC et forlik med Nebulous om et uregistrert token‑tilbud som fant sted i 2014. Som en del av forliket måtte ikke Nebulous registrere sin Siacoin‑nytte‑token som et verdipapir. På samme måte som EOS‑tokenet, driver Siacoin‑tokenet nå et blokkjedenettverk som er ganske godt brukt av en rekke distribuerte parter (323 verter i 43 forskjellige land).

To uker senere ble meldingsgiganten Telegram Inc. saksøkt av SEC for å hindre selskapet fra å oversvømme de amerikanske kapitalmarkedene med milliarder av Grams‑token som tidligere ble solgt til akkrediterte investorer. Telegram hadde samlet inn $1,7 milliarder ved å selge Gram‑token til over 170 akkrediterte investorer under en SAFT-rammeverk (Simple Agreement for Future Tokens). På samme måte som den tiltenkte nytten av EOS‑ og Siacoin‑tokenene, var Grams‑tokenene ment å etter hvert drive TON‑nettet.

Leser man dem sammen, hva forteller egentlig disse tre sakene oss? Det er vanskelig å tyde. Vi vet med sikkerhet at Block.one og Nebulous opprinnelig tilbød investeringskontrakter til investorer – disse hendelsene var utvilsomt ulovlige tilbud om uregistrerte verdipapirer. Men mellom linjene kan man også argumentere for at begge prosjektenes nytte‑token (EOS‑token og Siacoin‑token) ikke er verdipapirer i dag, selv om begge handles fritt på kryptobørsene.

Telegrams sak er mer rettfram – deres tilbud om (fremtidige) Grams‑token til investorer ble også ansett som et investeringskontrakt‑verdipapir av SEC, men i motsetning til EOS‑tokenet, for eksempel, ser Grams‑tokenene ut til å fortsette å være verdipapirer i regulatorens øyne. Som et resultat hindret SEC Telegram fra å oversvømme de amerikanske kapitalmarkedene med Grams‑token.

Så hvordan kan Grams‑token fortsatt være verdipapirer etter deres første salg, mens analysen for EOS‑ og Siacoin‑token er mer uklar? I sin nødaksjon mot Telegram fant SEC at fordi de første kjøperne forventet å «høste enorme gevinster» når Grams‑markedet ble lansert, eksisterte det fortsatt en forventning om fortjeneste avhengig av Telegram, Inc.s fremtidige handlinger. Som et resultat uttalte SEC at Grams‑token forble investeringskontrakt‑verdipapirer, ettersom Howey‑testens kriterier fortsatt var oppfylt.

I forhold til EOS‑tokenet, husk at SEC‑rammeverket for “Investeringskontrakt” analyse av digitale eiendeler publisert i 2019 uttalte at digitale eiendeler som tidligere ble solgt som investeringskontrakt‑verdipapirer kunne «revurderes på tidspunktet for senere tilbud eller salg». I slike situasjoner, hvis det ikke lenger finnes noen «avhengighet av andres innsats», eller en «rimelig forventning om fortjeneste» i forhold til investeringskontrakt‑verdipapiret, er det mulig at Howey‑testens kriterier ikke blir oppfylt, og analysen av investeringskontrakten vil mislykkes. I disse utvalgte omstendighetene vil fremtidige salg av den digitale eiendelen ikke bli klassifisert som salg av et verdipapir.

Med dette rammeverket i tankene, hvis vi forsøker å kartlegge en rød tråd gjennom de tre nylige SEC‑handlingene, er en mulig (men absolutt ikke endelig) konklusjon at SEC ser på EOS‑ og Sia‑nettverkene som tilstrekkelig desentraliserte slik de eksisterer i dag. Hvilke faktorer kan påvirke den analysen? Som SEC‑William Hinman uttalte i juni 2018, og som senere ble kodifisert i SEC‑rammeverket i 2019, «hvis nettverket som tokenet … er tilstrekkelig desentralisert – hvor kjøpere ikke lenger rimelig kan forvente at en person eller gruppe utfører essensielle ledelses‑ eller entreprenørinnsats – kan eiendelene ikke representere en investeringskontrakt». Ved å anvende denne analysen er det plausibelt at EOS‑tokenet kunne ha gått fra en investeringskontrakt på tidspunktet for det første salget til noe som i dag ligner mer på en vare.

Alternativt, når det gjelder Telegrams TON‑blokkjed, er det enklere å konkludere med at SEC mener at det fortsatt finnes en rimelig forventning om fortjeneste (holdt av token‑eiere) muliggjort av den pågående rollen til en aktiv deltaker (her, Telegram Inc.). Som et resultat oppfyller ikke TON‑blokkjedet ennå minimumsterskelen for tilstrekkelig desentralisering. Og uten et tilstrekkelig desentralisert nettverk må Grams‑token forbli investeringskontrakt‑verdipapirer – den formen de opprinnelig hadde under det første tilbudet til investorer. Det har ikke vært noen overgang under disse fakta.

Andre konklusjoner? Når man ser på disse tre SEC‑handlingene samlet, kan man argumentere for at verdipapirlovene alltid vil gjelde for salg av investeringskontrakter av forhåndslanserte nettverkstoken, uavhengig av om tilbudet er i form av en SAFT eller direkte token‑salg. Til tross for dette kan SEC også anerkjenne konseptet med «overgangs‑verdipapirer» etter hvert som tokenets underliggende nettverk blir mer desentralisert over tid.

Det er også mulig at disse sakene kan tolkes bredt som en seier for sikkerhetstoken som en innledende kapitalinnhentingsmekanisme. Hvis digitale eiendeler før nettverket alltid må tilbys som investeringskontrakter under føderale verdipapirlovgivning, bør tokenet som selges plasseres innenfor en sikkerhetstoken‑innpakning, og prosjektets kapitalinnsamlinger må levere en registreringserklæring for verdipapiroffertet, eller kvalifisere for et unntak fra registrering. I tillegg, hvis et nettverkstoken har som mål å overgå til en vare‑lignende digital eiendel på et tidspunkt i fremtiden – mye lik Ether, EOS eller Siacoin‑token – må tokenet ha sikkerhetstoken‑overføringsrestriksjoner frem til den hendelsen inntreffer, slik at alle parter forblir i samsvar. Sikkerhetstoken‑protokoller gir utstedere denne typen overgangs‑regulatorisk etterlevelse.

Til slutt er det mulig at den neste bølgen av regulering av digitale eiendeler i USA vil bli mer flytende, mer tilgjengelig og mer åpen enn noen av våre nåværende arvede strukturer. En gjennomgang av disse sakene viser at våre amerikanske regulatorer kan være i ferd med å utvikle sine historisk rigide tolkninger av verdipapirlovene for å møte denne transformative teknologien direkte.

Det som er sikkert er at mange spørsmål fortsatt gjenstår. For eksempel, selv om vi kanskje har en bedre konseptuell forståelse av når tilstrekkelig desentralisering er oppfylt på nettverksnivå (Ethereum, EOS, Sia), og når den definitivt ikke er oppfylt (Telegrams TON‑blokkjed), vet vi fortsatt ikke nøyaktig når desentralisering oppnås i løpet av et nettverks livssyklus, og som følge av dette når nettverkets underliggende token offisielt har gått fra sikkerhetsstatus.

Kanskje det er opp til våre lovgivere å bestemme.

Men enten du tror at SEC‑handlingene representerer en høylytt advarsel for industrien, eller et tegn på at våre regulatorer er villige til å spille med og snakke samme språk som den digitale eiendelverdenen, er det ubestridelig at den økende klarheten som gis vil sikre industriens utvikling – i én retning eller en annen.